中國式降息的特點(diǎn)及中美貨幣機制的比較
引子
2023年6月13日,央行宣布降息10bp,把公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購的利率從2.0%降低到1.9%。
受此影響,十年國債活躍券230004的收益率大幅下行,一度下行至2.62%。
但是,隨著(zhù)降息的落地,以及其他政策刺激預期的發(fā)酵,十年國債的利率不斷反彈,本周五收盤(pán)在2.70%,比降息前還高了一些。
(相關(guān)資料圖)
不少債券投資者抱怨,降息后利率反而上了,降了一個(gè)“假息”。
當然,強烈的其他政策刺激預期能解釋這個(gè)現象,但是,這種解釋忽略了“中國式降息”的本質(zhì)——只影響預期,不影響實(shí)際資金面。這篇文章的主旨是探討“中國式降息”的本質(zhì)以及中美貨幣機制的對比。
跟隨式降息
在《收益率曲線(xiàn)形態(tài)的經(jīng)濟含義——兼論十債利率突破2.7%的路徑》一文中,我們討論過(guò)中國央行降息的大致規則:
1、對沖掉非經(jīng)濟因素,放任資金利率自由,使其充分反映經(jīng)濟現實(shí);
2、對比資金利率中樞和政策利率的偏離度;
3、當偏離度積累到一定程度,政策利率跟隨利率中樞;
以本輪降息為例,降息之前的政策利率為2%,但是,資金利率中樞早就向下突破了2%。
如果2%是利率走廊的下限,那么,當資金利率中樞擊穿2%時(shí),市場(chǎng)已經(jīng)逐步有了降息預期。
所以,市場(chǎng)對降息本身并不意外,有些意外的是央行跟隨得如此及時(shí)。
通過(guò)上面的梳理,我們就能搞清楚“精準的貨幣政策”的具體含義,即政策利率去追資金利率中樞,貼合經(jīng)濟現實(shí)。
也就是說(shuō),“中國式降息”的主體是跟隨式降息。
跟隨式降息必然不會(huì )產(chǎn)生實(shí)際影響,因為資金利率中樞已經(jīng)在那里了;央行也只是把政策利率貼過(guò)去;能影響到的只是預期——市場(chǎng)知道央行知道了經(jīng)濟不太行。(ps:當然你也可以講為了調整MLF和LPR,但是,這里的討論主要局限在貨幣市場(chǎng))
既然“中國式降息”所影響的只有預期,那么,十年國債利率再因為其他政策刺激的預期而反彈得更高就沒(méi)什么好奇怪的了。
十年國債利率因為預期下來(lái),又因為預期上去。
主動(dòng)式降息
單純地研究跟隨式降息,還不足以讓我們認清其本質(zhì)。我們還需要研究一下其對照物——美國式降息——主動(dòng)式降息。
中國的資金利率是自由的——充分反饋經(jīng)濟活動(dòng)的變化。但是,美國的資金利率是不自由的,美聯(lián)儲會(huì )把資金利率定在一個(gè)固定的價(jià)格上。
目前,聯(lián)邦基金利率的區間是【5.0-5.25%】,美國的貨幣主管當局會(huì )把真實(shí)的資金利率定在5.08%附近。 市場(chǎng)主體既可以按照這個(gè)價(jià)格借入任意量的資金,也可以按照這個(gè)價(jià)格借出任意量的資金。
也就是說(shuō), 美聯(lián)儲降息或加息一定會(huì )在資金市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的實(shí)際影響,因為聯(lián)儲會(huì )下場(chǎng)操作,把資金利率摁在給定的價(jià)格上。
但是,中國央行的操作思路是不一樣的,我們的資金利率是很自由的,政策利率只是一個(gè)參照物,只會(huì )影響預期,不會(huì )影響資金利率。
所以,我們經(jīng)常碰到的情況是: 央行降息之后,資金利率并沒(méi)有下行,這次反而因為繳稅高峰上行了一些。
如何生成主動(dòng)式降息的效果
那么,我們有沒(méi)有辦法用我們的貨幣系統生成美國式降息后果呢?當然有,具體辦法是降準降息。
央行需要更多的步驟, 一方面降息,改變預期;另一方降準,增加基礎貨幣投放。
事實(shí)上,我們曾經(jīng)有過(guò)類(lèi)似的經(jīng)驗,19年底疫情爆發(fā)之后,政府搞政策刺激, 多次降準降息,主動(dòng)影響資金利率中樞,把它壓低到一個(gè)很低的位置。
因此,我們的貨幣機制比美國復雜一些,他們只有一種降息。但是,我們有兩種: 跟隨式降息和主動(dòng)式降息。
一、跟隨式降息,單純下調OMO利率;
二、主動(dòng)式降息,既下調OMO利率,又大規模降準;
顯而易見(jiàn),這次是跟隨式降息,目前,我們根本看不到要降準的信號。
結束語(yǔ)
那么,區分跟隨式降息和主動(dòng)式降息有什么意義呢?意義大了去了。
跟隨式降息只是溫和的托底,是觀(guān)察、研究窗口期的標準動(dòng)作;只有調研完畢,徹底確認需要大規模刺激了,才會(huì )有主動(dòng)式降息。
譬如2020年初,高層調研了,也開(kāi)會(huì )了,然后,主動(dòng)式降息,緊接著(zhù)才是所謂的大刺激,譬如,特別國債或者大的信貸刺激政策。
綜上所述,我們就能get到我們貨幣政策的層次性,還是極其豐富的,當然,最核心的還是資金利率中樞以及方方面面的調研。
當然,美國的貨幣政策層次性也很豐富——我們觀(guān)察資金利率中樞,他們觀(guān)察股市。在《如何預判美聯(lián)儲何時(shí)降息?》一文中,我們討論過(guò)這個(gè)問(wèn)題:
不同國家的貨幣機制均有所不同,最主要的還是 適應國情;適應國情的就是最好的貨幣政策機制。
ps:數據來(lái)自wind,圖片來(lái)自網(wǎng)絡(luò )收益率曲線(xiàn)形態(tài)的經(jīng)濟含義——兼論十債利率突破2.7%的路徑
本文來(lái)源:滄海一土狗,原標題:《中國式降息的特點(diǎn)及中美貨幣機制的比較》
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