一季度經(jīng)濟數據發(fā)布后，市場(chǎng)的討論很多，不過(guò)資產(chǎn)價(jià)格對數據的反應并不大?？创衲甑慕?jīng)濟數據，一方面要和中觀(guān)、微觀(guān)的數據結合起來(lái)，盡可能客觀(guān)的考察經(jīng)濟的總量和結構特征；另一方面，也要剔除基數的因素，因為過(guò)去三年經(jīng)濟多多少少都受到新冠疫情的影響，存在低基數效應，純粹看同比增速數據，可能會(huì )誤判經(jīng)濟的實(shí)際“景氣”程度。

那么如何剔除基數對數據帶來(lái)的干擾呢？一種方法是對數據做季節性調整，看環(huán)比增長(cháng)速度。另外一種方法是計算和2019年正常年份相比的平均增長(cháng)速度。我們采用兩種方法對一季度的數據做了處理，來(lái)觀(guān)察經(jīng)濟的景氣程度。

總量：復蘇相對溫和

官方發(fā)布的一季度GDP同比增速為4.5%，如果剔除基數和2019年同期去對比，測算出的年化平均增速為4.9%，確實(shí)相比去年四季度有明顯改善，但距離疫情之前2019年的6%附近的增速，還有較大的差距。

(資料圖片僅供參考)

在2021年的時(shí)候，新冠疫情的影響還沒(méi)有那么大，但當年的平均GDP增速已經(jīng)只有5.3%，低于2019年6%的增速水平。當前一季度的經(jīng)濟平均增速，比2021年的時(shí)候還要低。

使用統計局發(fā)布的季調環(huán)比來(lái)推算實(shí)際GDP指數，發(fā)現GDP指數也明顯低于疫情之前的增長(cháng)趨勢線(xiàn)。

從經(jīng)濟的領(lǐng)先指標——社融數據來(lái)看，融資需求恢復的持續性有待觀(guān)察。我們將社融數據做季節性調整，在去年四季度的時(shí)候，社融季調環(huán)比折年率降至最低點(diǎn)8.3%，之后開(kāi)始快速回升，截至今年3月，連續三個(gè)月季調環(huán)比折年率增速升至12.6%。這一環(huán)比增速看起來(lái)很高，但這是建立在去年四季度低基數的基礎上，其實(shí)社融存量同比增速也僅僅是回升至10%，比去年四季度之前要低不少。目前的社融環(huán)比恢復速度，不如2020年，而且還要考慮到一季度信貸項目集中投放帶來(lái)的沖量，社融恢復的持續性有待觀(guān)察。

供給端：工業(yè)回落仍然較高，服務(wù)回升仍顯低

從經(jīng)濟的生產(chǎn)端來(lái)看，整體來(lái)說(shuō)，工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比有回落，但絕對水平不算低，更多是向潛在增速回歸；服務(wù)生產(chǎn)環(huán)比有回升，但絕對水平和疫情之前還有較大差距。

過(guò)去三年時(shí)間里，受到出口的明顯提振，我國工業(yè)生產(chǎn)的增長(cháng)是明顯高于疫情之前的。按照統計局公布的季調環(huán)比數據來(lái)看，工業(yè)生產(chǎn)指數一直高于疫情之前的增長(cháng)軌道。尤其是2020年的下半年和2021年，工業(yè)生產(chǎn)一直比較強勁。2022年以來(lái)，疫情沖擊增大，國內地產(chǎn)周期明顯下行，工業(yè)生產(chǎn)走弱，但按平均增速來(lái)看，工業(yè)生產(chǎn)也不算太弱。截至3月份，工業(yè)生產(chǎn)年化增速為5.3%，回落到了接近疫情之前的水平。

服務(wù)業(yè)環(huán)比修復快，但或難以回到疫情之前。在疫情之前，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數的增速維持在接近7%附近。在2020年年初，受疫情影響大，服務(wù)業(yè)快速下行，但之后隨著(zhù)政策刺激、地產(chǎn)企穩，服務(wù)業(yè)快速回升。其實(shí)服務(wù)業(yè)在2020年下半年和2021年上半年的表現還是不錯的。到了2021年下半年，服務(wù)業(yè)已經(jīng)回落至5.5%的增長(cháng)中樞，但當時(shí)受到疫情的影響較小，或主要受到宏觀(guān)政策收緊的影響。2022年疫情影響加大，服務(wù)業(yè)增速大幅下臺階。今年一季度，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數已經(jīng)回到了5.6%附近，這和疫情影響較小的2021年下半年的水平是差不多的。這或許是服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數新的增長(cháng)中樞。

消費：增速降臺階，更關(guān)注結構

在疫情前后，消費增速明顯降了一個(gè)臺階。從同比來(lái)看，一季度社消零售年化同比增速在4.5%附近，相比去年四季度有明顯的改善。但疫情之前社消零售的增速在8%附近，當前消費增長(cháng)和疫情之前比還有較大差距。其實(shí)剔除基數的因素，在疫情影響較小的2020年下半年和2021年，社消零售的平均增長(cháng)速度也在4.5-5%之間。所以一季度的消費增速是回到了2021年的狀態(tài)，恢復還偏弱。

從店鋪經(jīng)營(yíng)情況也能觀(guān)察消費需求的恢復情況。在2022年的時(shí)候，受到疫情影響較大，不少消費領(lǐng)域的在營(yíng)店鋪數據減少。但今年2月、3月份，疫情的影響已經(jīng)不大，店鋪數量也在減少，背后的原因是值得思考的。

我國消費的恢復主要靠居民收入的自然增長(cháng)，超額儲蓄的作用非常有限。在去年四季度疫情放開(kāi)以后，市場(chǎng)普遍關(guān)心超額儲蓄對消費的托底作用，我們當時(shí)指出來(lái)，我國居民超額儲蓄規模比較有限，大多數的測算都是算的“超額存款”，并不是超額儲蓄。根據我們的測算，截至2023年3月，我國居民部門(mén)的超額儲蓄已經(jīng)降至0.66萬(wàn)億人民幣，這部分量即使完全釋放，對居民消費的支撐作用可能也非常有限，更何況也未必能夠完全釋放。

不過(guò)我國消費恢復的結構性特征比較明顯，中高收入群體存在一定的超額儲蓄，今年預計會(huì )部分釋放為消費能力，但低收入群體過(guò)去幾年在消耗疫情之前的儲蓄，所以消費的恢復會(huì )偏慢。

投資：地產(chǎn)或再走弱

截至2023年3月的數據，房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積當月同比增速已經(jīng)轉正至0.1%，投資當月同比跌幅擴大，增速-5.9%。2-3月，國內房地產(chǎn)經(jīng)濟出現明顯回暖，我們認為背后的原因，主要是之前積累需求的集中釋放。其實(shí)在去年6月份也有過(guò)類(lèi)似的情況，當時(shí)也是因為之前疫情期間不少需求被積累，在6月份集中釋放，但去年7月份很快又出現了回落。4月以來(lái)，房地產(chǎn)成交數據已經(jīng)有所回落，我們認為二季度房地產(chǎn)經(jīng)濟或邊際走低。

基建增速維持在高位。一季度基建（不含電力）投資增速只有8.8%，我們認為今年為了穩增長(cháng)，政策上仍然會(huì )通過(guò)基建來(lái)穩定經(jīng)濟。除了預算內的財政外，政策性銀行有望提供更多的資金支持，商業(yè)銀行業(yè)或將發(fā)揮越來(lái)越多的政策性功能。

出口：趨勢或仍下行

3月進(jìn)出口都有所回升，出口名義增速14.8%，進(jìn)口名義增速-1.4%。剔除價(jià)格因素后，進(jìn)出口數量也明顯抬升。

但我們要考慮到歐美等發(fā)達經(jīng)濟體當前都普遍面臨通脹壓力，貨幣政策都在收緊，需求端的降溫是大趨勢。而歐美在全球終端消費需求中占比高達50%附近，勢必會(huì )對全球需求構成拖累。預計接下來(lái)我國出口仍然面臨下行壓力。

不過(guò)我們也要區分，雖然我國對歐美出口都在明顯下行，但下行的原因是不太一樣的。就美國的情況而言，從2018年開(kāi)始，美國從中國的進(jìn)口占比就在不斷下降，從最高點(diǎn)時(shí)的21.8%降至當前的15.9%，這和美國加征關(guān)稅的政策是密切相關(guān)的，背后反映的是產(chǎn)業(yè)鏈的緩慢脫鉤。

而就歐洲的情況而言，在疫情期間，中國在歐洲進(jìn)口來(lái)源國中的占比明顯抬升，2021年以來(lái)，這一比重雖然略有下降，但目前仍然在高位。所以我國對歐洲出口的下滑，和產(chǎn)業(yè)鏈轉移的關(guān)系暫時(shí)還不大，而主要是歐洲的需求在大幅下滑，不僅從中國進(jìn)口減少了，從其它經(jīng)濟體的進(jìn)口也在減少。

整體來(lái)說(shuō)，二季度經(jīng)濟修復的斜率或有放緩，即經(jīng)濟的景氣程度或有一定回落，尤其是地產(chǎn)積累需求集中釋放后，會(huì )有邊際回落，出口仍然面臨壓力，消費緩慢改善。不過(guò)去年基數偏低，預計公布的二季度經(jīng)濟同比數據都會(huì )較高，在這樣的情況下，大規模政策出臺的概率也較低，需要耐心等待。

本文作者：海通宏觀(guān)梁中華 SAC號碼:S08505201200012021，本文來(lái)源：梁中華宏觀(guān)研究，原文標題：《經(jīng)濟到底怎么樣？》

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