摘要

(相關(guān)資料圖)

隨著(zhù)美國財政部現金快速消耗，債務(wù)上限真正考驗也在臨近。我們不認為債務(wù)上限會(huì )演變成一個(gè)重大系統性風(fēng)險，最終是可以“有驚無(wú)險”的解決。但一個(gè)“悖論”卻是，不論解決與否，都可能導致短期金融流動(dòng)性趨緊，或影響資產(chǎn)定價(jià)。

最新進(jìn)展：1月觸及上限，4月稅收不及預期或提前風(fēng)險

美國1月中旬已觸及法定債務(wù)上限，財政部采取臨時(shí)手段“開(kāi)源節流”。但4月稅收不及預期等于加大了財政部資金提前耗盡的可能性，也會(huì )加快債務(wù)上限風(fēng)險到來(lái)。市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始對此做出反應。3個(gè)月美債因最接近債務(wù)上限風(fēng)險的期限，利率抬升幅度遠超其他期限，導致整個(gè)美債收益率曲線(xiàn)中3月久期的上突非常明顯。此外，1年美國主權CDS也快速攀升并遠超2008年金融危機及2011和2013年債務(wù)上限危機時(shí)高點(diǎn)。

后續演變：壓力上升，過(guò)程“有驚”但結果或“無(wú)險”

兩黨在債務(wù)上限上仍處僵局，暫無(wú)突破性進(jìn)展，焦點(diǎn)以此為籌碼博弈未來(lái)開(kāi)支削減幅度。往后看，由于債務(wù)上限的后果是美國國債違約，嚴重程度比頻發(fā)的政府關(guān)門(mén)大得多，兩黨誰(shuí)也無(wú)法完全承受這一后果，反而會(huì )促成大概率妥協(xié)，因此可能是一個(gè)過(guò)程“有驚”但結果“無(wú)險”的情形。

債務(wù)上限的“悖論”：無(wú)論解決與否，都可能導致階段性流動(dòng)性收緊

對經(jīng)濟和市場(chǎng)而言：1)如債務(wù)上限順利得以解決，短期增加利率上行壓力、中期壓低M2增速。2)如博弈過(guò)程較為曲折，將加大市場(chǎng)流動(dòng)性收緊壓力。3) 若壓力持續增加甚至發(fā)生小概率短暫違約，其影響可能通過(guò)貨幣市場(chǎng)向票據市場(chǎng)進(jìn)一步蔓延，甚至影響實(shí)體融資。歷史經(jīng)驗顯示，貨幣市場(chǎng)基金大量贖回會(huì )引發(fā)流動(dòng)性資產(chǎn)拋售，但美聯(lián)儲往往也會(huì )介入。

隨著(zhù)美國財政部手頭現金被快速消耗，美國債務(wù)上限的真正考驗也在臨近（理論上美國公共債務(wù)1月中就已經(jīng)觸及上限，只不過(guò)財政部依然可以用手頭現金來(lái)支撐一段時(shí)間）。

我們不認為債務(wù)上限本身會(huì )演變成一個(gè)重大系統性風(fēng)險，最終是可以“有驚無(wú)險”的解決，一是因為上調或暫停債務(wù)上限無(wú)非就是政治博弈和理論上的文字“游戲”，二是相比已經(jīng)習以為常的政府關(guān)門(mén)，美國國債“違約”太過(guò)重要反而使得兩黨不敢輕易冒險。但是，對于美國流動(dòng)性而言，一個(gè)由此可能導致的“悖論”卻是，不論債務(wù)上限最終解決與否，都可能導致短期金融流動(dòng)性的趨緊，進(jìn)而推高利率并影響其他資產(chǎn)定價(jià)。

我們在本文中將解釋其背后的原因與機制，并對可能影響做出分析。

債務(wù)上限的最新進(jìn)展：1月中觸及法定上限，4月稅收不及預期可能使得風(fēng)險提前到來(lái)

美國1月中旬已觸及法定債務(wù)上限，財政部采取臨時(shí)手段“開(kāi)源節流”。1月19日美國已觸及法定31.4萬(wàn)億美元的債務(wù)上限（該上限上次上調為2021年12月）。在國會(huì )立法能夠提高上限之前，財政部無(wú)法新增發(fā)債，因此財政部只能開(kāi)始采取特別措施（extraordinary measures）來(lái)開(kāi)源節流，例如動(dòng)用手頭現金儲備（Treasury General Account，TGA，下稱(chēng)TGA賬戶(hù)），且暫停一些非必要支出。因此不出意外的是，財政部TGA賬戶(hù)從1月下旬的5,730億美元快速回落，4月中旬一度降至866億美元的低點(diǎn)（《債務(wù)上限如何反而能改善市場(chǎng)流動(dòng)性？》）。

但4月稅收不及預期或使得債務(wù)上限風(fēng)險提前到來(lái)。此前，美國國會(huì )預算辦公室估算財政部的非常規措施將在今年7~9月耗盡并面臨真正風(fēng)險。上述預測的一個(gè)關(guān)鍵變量取決于作為美國每年稅收最大月份4月稅收收入的多寡（平均占全年收入的15%左右）。由于今年截至4月中旬（美國納稅截止日）的稅收明顯偏少（今年4月1~20日財政部稅收收入為5,417億美元，較去年同期的6,831億美元下滑21%），故財政部得以從補充的錢(qián)也明顯少于去年同期（如截止日4月18日僅增加1,085億美元vs. 去年2,628億美元），這等于加大了資金提前耗盡的可能性，也會(huì )加快債務(wù)上限風(fēng)險到來(lái)。

實(shí)際上，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始對此做出反應。例如，3個(gè)月美債因是最接近債務(wù)上限風(fēng)險的期限，利率抬升幅度遠超其他期限，近期已達到5.1%的2001年以來(lái)新高。相比之下，1個(gè)月美債利率因避險和置換需求反而回落至3.2%的去年10月以來(lái)新低，導致整個(gè)美債收益率曲線(xiàn)中3月久期的上突非常明顯。此外，1年美國主權信用違約掉期（CDS）也快速攀升107bp，遠超2008年金融危機（62bp）以及2011和2013年債務(wù)上限危機時(shí)的高點(diǎn)（80bp），隱含違約概率從年初的3%升至當前的24%。

債務(wù)上限的后續演變：壓力上升，過(guò)程“有驚”但結果或“無(wú)險”

兩黨在債務(wù)上限問(wèn)題上仍處僵局，暫無(wú)突破性進(jìn)展，焦點(diǎn)在未來(lái)開(kāi)支削減幅度。今年2月初美國總統拜登與眾議院議長(cháng)共和黨領(lǐng)袖麥卡錫會(huì )面討論債務(wù)上限問(wèn)題“無(wú)果”后，4月19日麥卡錫公布《2023年限制、儲蓄、增長(cháng)》法案（Limit, Save, Growth Act of 2023）。該法案提議暫停債務(wù)上限至明年3月末（在一定階段內凍結債務(wù)上限約束，結束后在追認這一期間產(chǎn)生的新債務(wù)。除2021年外，2013年開(kāi)始美國債務(wù)上限7次提高均是采取這一方式（《美國債務(wù)上限的來(lái)龍與去脈》），或者直接將債務(wù)上限提高至1.5萬(wàn)億美元。作為代價(jià)，共和黨要求政府大幅削減開(kāi)支，如將2024財年聯(lián)邦預算削減至2022年水平，同時(shí)將未來(lái)支出增幅限制在每年增長(cháng)1%（未來(lái)10年內削減4.5萬(wàn)億美元的預算赤字）。顯然，由于這一方案涉及在重要領(lǐng)域削減政府開(kāi)支，拜登總統公開(kāi)表示反對。

可以看出，解決債務(wù)上限本身并不是主要問(wèn)題，更多是一個(gè)法律條文的修改，相反焦點(diǎn)在于以此為籌碼對未來(lái)財政支出的博弈，例如2011年債務(wù)上限最終解決就是當時(shí)奧巴馬政府以同意大幅削減支出為前提。正因如此，圍繞債務(wù)上限博弈過(guò)程大概率會(huì )僵持到最后一刻；但另一方面，由于債務(wù)上限的后果是美國國債違約，嚴重程度比頻發(fā)的政府關(guān)門(mén)大得多，兩黨誰(shuí)也無(wú)法完全承受這一后果，反而會(huì )促成大概率妥協(xié)，因此可能是一個(gè)過(guò)程“有驚”但結果“無(wú)險”的情形。

債務(wù)上限的“悖論”：無(wú)論解決與否，都可能導致階段性流動(dòng)性收緊

對于經(jīng)濟和市場(chǎng)而言，關(guān)注債務(wù)上限問(wèn)題的意義在于，無(wú)論解決與否，都可能不可避免的造成階段性的流動(dòng)性收緊，進(jìn)而影響貨幣供應、資金流動(dòng)性和資產(chǎn)定價(jià)。

1)如果債務(wù)上限順利得以解決，短期增加利率上行壓力、中期壓低M2增速。美國財政部在解決債務(wù)上限后需要新發(fā)債以補充TGA賬戶(hù)，會(huì )造成短期債券供給增加并抽離部分市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而推升美債利率（《債務(wù)上限如何反而能改善市場(chǎng)流動(dòng)性？》）。中期來(lái)看，債務(wù)上限解決大概率需要進(jìn)一步削減的財政支出也會(huì )壓低已經(jīng)掉入負區間的M2增速（M2從疫情期間持續下滑主要就是財政支出下降所致）。

但這一影響相對更為短暫且負面沖擊較小，畢竟屆時(shí)市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)可能集中在風(fēng)險解除，且美聯(lián)儲加息周期結束上，而中長(cháng)期財政支出減少也有助于壓制通脹。

2)如果博弈過(guò)程較為曲折，將加大市場(chǎng)流動(dòng)性收緊壓力。擔憂(yōu)情緒會(huì )加大資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，如3個(gè)月美債大跌會(huì )誘發(fā)更多資金轉向現金類(lèi)資產(chǎn)。作為短端國債主要持有者的貨幣市場(chǎng)基金（截至2023年3月，美國貨幣市場(chǎng)基金持有短端美債1萬(wàn)億美元，占4萬(wàn)億美元存量的四分之一）可能選擇將更多的錢(qián)放到更加安全的逆回購（ONRRP）（貨幣市場(chǎng)基金無(wú)法放在儲備金賬戶(hù)），而逆回購在一定意義上又回到了美聯(lián)儲賬上，形成事實(shí)上的流動(dòng)性收縮。

3)如果壓力持續增加甚至發(fā)生小概率短暫違約，其影響可能通過(guò)貨幣市場(chǎng)向票據市場(chǎng)進(jìn)一步蔓延，甚至影響實(shí)體融資。

其傳導鏈條為：1）避險情緒和資產(chǎn)損失可能加大貨幣市場(chǎng)基金的流出和贖回壓力?；仡櫄v史經(jīng)驗，2011和2013年違約風(fēng)險臨近均導致貨幣市場(chǎng)基金大幅流出（連續3周大幅流出，平均周度流出規模為427億美元和268億美元；年初至臨近違約日的3周前平均周度凈流出41億美元和凈流入7億美元）。2）贖回壓力可能加大貨幣市場(chǎng)基金的資產(chǎn)拋售壓力，進(jìn)一步加大流動(dòng)性緊張。3）貨幣市場(chǎng)基金又是商業(yè)票據市場(chǎng)的最主要投資者之一（約1,730億美元，占整個(gè)商票市場(chǎng)的15%），如果貨幣市場(chǎng)基金拋售造成了商票市場(chǎng)成本的激增，進(jìn)一步會(huì )影響依賴(lài)市場(chǎng)短期融資的實(shí)際經(jīng)濟的成本，引發(fā)整體流動(dòng)性風(fēng)險的蔓延和外溢。

歷史經(jīng)驗顯示，貨幣市場(chǎng)基金大量贖回會(huì )引發(fā)流動(dòng)性資產(chǎn)拋售，但美聯(lián)儲往往也會(huì )介入。2008年金融危機與2020年疫情沖擊下，巨大贖回壓力導致貨幣市場(chǎng)基金拋售手中持有資產(chǎn)以滿(mǎn)足流動(dòng)性需求，拋售壓力進(jìn)一步增加了資產(chǎn)價(jià)格壓力，使得市場(chǎng)壓力螺旋增加。這一極端風(fēng)險下，美聯(lián)儲通常會(huì )通過(guò)流動(dòng)性工具穩定市場(chǎng)，例如2008年和2020年分別引入資產(chǎn)擔保商票貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性便利（Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF）和貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性便利（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF）工具，允許存款機構以資產(chǎn)擔保票據作為抵押品獲得貸款、或給存款機構提供抵押貸款用以購買(mǎi)貨幣市場(chǎng)基金拋售的資產(chǎn)。2008年美聯(lián)儲推出貨幣市場(chǎng)投資者融資便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF），通過(guò)設立特別基金從貨幣市場(chǎng)基金購買(mǎi)商品等合格資產(chǎn)，充當最后做市商角色，起到類(lèi)似的提供流動(dòng)性的作用。

本文作者：中金公司劉剛，來(lái)源：Kevin策略研究(ID:Kevin_Liugang)，華爾街見(jiàn)聞專(zhuān)欄作者，原文標題：《債務(wù)上限的悖論：避不開(kāi)的流動(dòng)性收縮？》

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