CXO萬(wàn)人空巷。

(資料圖)

CXO門(mén)可羅雀。

2021年5月，我們在《醫藥女神的豹子膽，CXO盛宴的終結日》中分析行業(yè)拐點(diǎn)，然而數字經(jīng)濟時(shí)代，預期總是跑在現實(shí)前面兌現，須臾之間，CXO已然天地逆轉。

4月7日，中國食品藥品檢定研究院采購120只3到5歲的食蟹猴，中標價(jià)格為17萬(wàn)元/只。市場(chǎng)對邊際變化如此敏感，相比去年10月高峰時(shí)18.4萬(wàn)元/只，猴價(jià)下降7.6%，而昭衍新藥股價(jià)已提前下跌60%。

市場(chǎng)終于祭起終極杠桿，同樣的邏輯正在A(yíng)I上演，股價(jià)遠提前于基本面上漲，而且相對邊際改善放大N倍。

CXO是生物醫藥的周期板塊，但相比其他行業(yè)，終究是弱周期。

從高增長(cháng)到穩增長(cháng)，CXO已完成周期切換，進(jìn)入2.0時(shí)代。

01?平凡年代，多快叫高成長(cháng)？

如果我們曾經(jīng)有過(guò)諸神在天的黃金時(shí)代，那已經(jīng)過(guò)去了。

在GDP奠定慢速增長(cháng)的總基調下，所有行業(yè)都將回到凡間。愛(ài)博醫療2023Q1營(yíng)收1.9億元，同比增長(cháng)44.55%，凈利潤7840萬(wàn)元，同比增長(cháng)33.58%。失望嗎？如今風(fēng)氣是對AI泡影無(wú)比寬容，對有實(shí)在業(yè)績(jì)的制造公司吹毛求疵。

時(shí)代不一樣了，凈利潤增速維持在35%左右已是高成長(cháng)，市場(chǎng)也對愛(ài)博醫療一季報業(yè)績(jì)做出正面反饋。

在沒(méi)有英雄的年代，CXO只想做一個(gè)人。

增速切換正在發(fā)生，昭衍新藥2022年Q4凈利潤4.42億元，同比增長(cháng)42.9%，增速為最近4年Q4最低。從泰格醫藥年報來(lái)看，主營(yíng)業(yè)務(wù)連續10個(gè)季度環(huán)比增長(cháng)的紀錄終止，單季扣非凈利潤同比增速自2017年以來(lái)首次為負。

但不要掉入二極管思維，高增速對立面不只是低增速。CXO正進(jìn)入穩定增速時(shí)代。

昭衍新藥當年營(yíng)收與前一年在手訂單高度相關(guān)：2020年末在手訂單17億元，2021年營(yíng)收15.17億元；2021年末在手訂單29億元，2022年營(yíng)收22.68億元；2022年末在手訂單44億元，保守估計2023年營(yíng)收增速30%。

泰格醫藥2022Q4臨床試驗受疫情封控嚴重影響，今年業(yè)績(jì)將復蘇。截至2022年末，公司累計待執行合同金額137.86億元，同比增長(cháng) 20.88%。

博騰股份一季報預告超出預期，常規業(yè)務(wù)收入同比增長(cháng)35%左右。在新冠大訂單急劇萎縮的情況下，收入13.5-14.3億元，同比下降1%-6%，仍然保持相對平穩。

CXO頭部企業(yè)常規業(yè)務(wù)（剔除新冠）收入增速有望維持在30%左右。

國外CXO公司2022年業(yè)績(jì)表現（億美元）資料來(lái)源：彭博數據終端，華西證券研究所

02?海外CXO沒(méi)有走慢

其實(shí)，國內CXO屬于穩增速PLUS版本。

海外CXO面臨訂單外流的不利局面，仍然處于景氣度中。而國內CXO正是流入方，歐美研發(fā)和生產(chǎn)外包服務(wù)持續轉移而來(lái)，工程師紅利及產(chǎn)業(yè)成本、經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)勢還將長(cháng)期存在。

據華西證券統計，2022年12家海外CXO公司合計實(shí)現營(yíng)業(yè)收入517.69億美元，同比增長(cháng)8.3%，其中，臨床CRO業(yè)務(wù)、CDMO業(yè)務(wù)、實(shí)驗室業(yè)務(wù)分別實(shí)現營(yíng)業(yè)收入339.03億美元、150.69億美元、27.97億美元，分別同比增長(cháng)6.4%、11.1%、16.5%。大體量實(shí)現增長(cháng)殊為不易，IQVIA/ICON/PPD/Covance臨床CRO業(yè)務(wù)收入均保持在50億美元以上，而泰格醫藥2022年收入剛越過(guò)70億人民幣。

5家臨床CRO企業(yè)（IQVIA/ICON/Covance/SYNH/MEDP）2022年新簽訂單規模為293.6億美元，同比增長(cháng)6.3%。在MNC裁員大背景下，臨床CRO企業(yè)逆勢增擴張，IQVIA/ICON/SYNH/MEDP員工數量2022年同比增長(cháng)分別為8.9%/7.2%/5.0%/15.6%。CDMO資本開(kāi)支從2019年12.4億美元上升到2022年34.7億美元，且在2023年有望繼續增長(cháng)。這些都體現出行業(yè)景氣度。

IQVIA、Covance、ICLR、MEDP預計2023年臨床CRO業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入將分別同比增長(cháng)5%~7%（剔除新冠，收入內生增速為10%~12%）、5%~7%、2.6%~7.7%、15.8%~19.9%。

國內CXO中小體量，具備諸多比較優(yōu)勢，業(yè)績(jì)增速必將超過(guò)海外CXO。

裁員不手軟，但創(chuàng )新是生命線(xiàn)，不能節約。2022年全球TOP 15藥企研發(fā)投入合計規模為1270億美元，同比增長(cháng)4.2%，其中2022Q4單季度研發(fā)投入（不包括羅氏）為314億美元，同比增長(cháng)28.8%。

2018-2022 年 FDA 批準 178 個(gè)小分子創(chuàng )新藥，仍處于快速放量期，這將驅動(dòng)中國小分子CDMO龍頭企業(yè)因新冠大訂單在2022年投放的產(chǎn)能派上用場(chǎng)，預計2023-2025年常規業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率迅速爬坡。浙商證券判斷CXO行業(yè)尤其是小分子CDMO行業(yè)仍是典型的賣(mài)方市場(chǎng)。?

03?他要跑，就讓他跑吧

資本市場(chǎng)的悲觀(guān)和樂(lè )觀(guān)，經(jīng)常都是假象。

康龍化成、藥明康德低位減持，對行業(yè)信心造成重創(chuàng )，不過(guò)低位公告不等于低位減持，兩者可能有時(shí)間差。而且李革作為美籍華人，確實(shí)有“自身資金需求”，考慮的維度與我們不一樣，不管行業(yè)向好或變差、經(jīng)營(yíng)改善或惡化，他都要減。

他要跑，就讓他跑吧。

所以，不出意外還會(huì )減持，但應該與公司經(jīng)營(yíng)、行業(yè)發(fā)展切割開(kāi)。

CXO正處于眾聲喧嘩中，積極和負面因素交錯。

據動(dòng)脈橙產(chǎn)業(yè)智庫不完全統計，2023年3月，全球生物醫藥領(lǐng)域共發(fā)生84起融資事件（不包括IPO、定向增發(fā)），披露融資總額約22.59億美元，較2月份20.25億美元環(huán)比提升約12%。一級市場(chǎng)融資數據出現邊際改善。

美聯(lián)儲即將“最后一加”，有利于生物科技流動(dòng)性及融資環(huán)境改善，XBI再次走出上升趨勢。

CXO2.0時(shí)代將出現分化，結構性增量市場(chǎng)仍將維持高成長(cháng)。2022年，除BI以外的4家國際生物藥CDMO企業(yè)合計實(shí)現收入87.4億美元，同比增長(cháng)20.0%，在子行業(yè)中一騎絕塵。結合國內情況，多肽CDMO、臨床CRO有著(zhù)更為確定的成長(cháng)預期。

博騰老板說(shuō)：資本寒冬對 biotech 影響比較大，但我們也發(fā)現，好的項目在融資環(huán)境比較差的時(shí)候同樣能融資。所以也是有利有弊，優(yōu)質(zhì)客戶(hù)反而會(huì )獲得更好的機會(huì )，比如說(shuō)臨床資源競爭會(huì )更少。

這段話(huà)說(shuō)明臨床資源緊缺，也說(shuō)明生物科技的嚴重分化。

CXO唯一疲軟的子行業(yè)是CGTCDMO，海外需求均不足。和元生物2022Q4凈利潤700萬(wàn)元，同比下降72.2%，環(huán)比接近腰斬，收入端也在下滑。以前懷疑過(guò)其一枝獨秀的CGT業(yè)務(wù)難以持續，后續仍然看衰。因為CGT的寒冬比整個(gè)行業(yè)長(cháng)得多，需要等到通用型細胞療法及實(shí)體瘤突破，實(shí)現標準化規?；a(chǎn)。在這個(gè)過(guò)程中，具有綜合優(yōu)勢的CXO有能力平滑業(yè)績(jì)，消化CGT單項業(yè)務(wù)的負面影響。

我們要動(dòng)態(tài)、客觀(guān)評價(jià)CXO行業(yè)，作為創(chuàng )新藥年輕產(chǎn)業(yè)的一部分，即使有一定周期性，也遠未到暮氣沉沉的地步。

當前估值切換基本完成，與穩增長(cháng)時(shí)代匹配。

全市場(chǎng)最強賽道已換成AI新人。盛宴已去，剩宴還在，CXO開(kāi)始腳踏實(shí)地。

本文來(lái)源：阿基米德Biotech，原文標題：《CXO剩宴，尚能飯否？》

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