核心結論：

（1）短期層面，成交額占比快速提升，意味著(zhù)情緒短期內進(jìn)入到高潮，預期充分演繹，這個(gè)過(guò)程可能持續幾周；

（2）隨后在基本面預期變化、風(fēng)格變遷、外部沖擊等影響下，情緒階段性退潮，成交額占比也開(kāi)始消化回落，而這個(gè)過(guò)程中，板塊是震蕩還是大幅下跌，取決于是否有強基本面支撐。

【資料圖】

（3）中期層面，當板塊成交額占比回落到底部的時(shí)候，意味著(zhù)性?xún)r(jià)比的大幅提升，但股價(jià)能否再度起來(lái)，超額收益會(huì )不會(huì )再創(chuàng )新高，最重要的還是回歸基本面預期，比如產(chǎn)業(yè)周期和催化劑。

1. 如何衡量擁擠度？這個(gè)指標在多長(cháng)時(shí)間維度較為有效？

我們用板塊的成交額占全部A股的比重來(lái)衡量板塊的擁擠程度。從時(shí)間層面來(lái)看，成交額占比是短期有效指標，與最近1-2年內的位置相比較為有意義。由于A(yíng)股在中期層面可能會(huì )出現風(fēng)格的輪動(dòng)與賽道的變遷，因此成交額占比的波動(dòng)中樞在中期層面也會(huì )發(fā)生變化。比如光伏、白酒，當前相比于21年之前，成交額占比的中樞分別出現了顯著(zhù)的上行與下行。

2. 擁擠度指標的階段性底部與頂部有何意義？

（1）擁擠度指標反映的是板塊短期的交易預期，衡量的是板塊的性?xún)r(jià)比高低，它本身并不意味著(zhù)板塊即將漲或者跌，而基本面、流動(dòng)性、事件的催化往往是決定板塊進(jìn)一步走勢的因素。

（2）板塊的成交額占比在達到階段性高點(diǎn)后，往往對利好鈍化，對利空敏感，性?xún)r(jià)比大幅下降，后續對基本面、流動(dòng)性的驗證以及事件影響往往決定板塊是轉入震蕩還是調整消化。以新能源車(chē)為例：新能源車(chē)在最近2年經(jīng)歷了4次成交額占比的大幅上升，分別是21年年初、21年的7月、21年12月和22年7月，其中前兩次（基本面支撐較強）板塊擁擠度達到階段性高位之后，分別是小幅下跌和震蕩，而后兩次（基本面預期弱化）則出現了較大幅度的下跌。

（3）當板塊擁擠度到達低位后，只能代表板塊性?xún)r(jià)比較高，后續是否上漲需要事件或者業(yè)績(jì)催化，從而改善基本面預期。以計算機為例：22年10月“大安全”主題活躍之前，擁擠度在相對底部震蕩近半年，直到10月“二十大”會(huì )議強調了安全主題的重要性，計算機板塊的擁擠度和超額收益均快速上升。22年底擁擠度再度回落相對低位，隨后在信創(chuàng )、數字經(jīng)濟、chatGPT的催化下，擁擠度和超額收益快速上行。

3.如何看待TMT成交占比的大幅提升？

（1）從當前來(lái)看，不管是TMT大類(lèi)板塊整體，還是主要細分方向，均出現了成交額占比快速上行到高位的情況。因此，從短期的角度來(lái)看，目前TMT板塊性?xún)r(jià)比下降，短期進(jìn)一步上漲的話(huà)可能需要更超預期的事件催化和基本面預期的改善，因此不建議追漲，而性?xún)r(jià)比下降之后是轉入震蕩還是調整消化，可能還是要等待后續產(chǎn)業(yè)層面催化驗證與基本面預期驗證。

（2）但值得關(guān)注的是，擁擠度是一個(gè)偏短期的指標，對于中期層面TMT板塊的走勢，還需要關(guān)注整個(gè)產(chǎn)業(yè)周期的演進(jìn)與變化。

在過(guò)去的半年中，大部分行業(yè)經(jīng)歷了從衰退到百廢待興，而在整個(gè)過(guò)程中，基本面層面的不確定性，使得擁擠度指標作為衡量基本面預期演繹程度的重要指標，變得更為重要，而我們也用擁擠度指標進(jìn)行了風(fēng)險與機會(huì )提示：

（1）22年6月底報告《當前成長(cháng)板塊情緒怎樣？后續如何看待？》：當時(shí)的觀(guān)點(diǎn)主要是【提示風(fēng)險】，通過(guò)擁擠度指標對新能源板塊的風(fēng)險提示。在彼時(shí)，汽車(chē)、新能源車(chē)、光伏成交額占比均達到近一年的高位，我們提出，“一般來(lái)說(shuō)，當一個(gè)板塊的成交額占比或者換手率達到歷史經(jīng)驗值的一個(gè)較高水平之后，會(huì )進(jìn)入一個(gè)板塊內部情緒擴散或者板塊整體沖刺的階段，后續換手率會(huì )逐步回落，對應情緒降溫。目前來(lái)看，汽車(chē)、新能源車(chē)相對歷史位置的成交額占比最高，光伏和風(fēng)電次之?！?/strong>，隨后上述板塊超額收益見(jiàn)頂回落。

（2）22年12月報告《干經(jīng)濟，但必須高質(zhì)量——在無(wú)人問(wèn)津時(shí)做好準備》：通過(guò)擁擠度指標提示機會(huì )，”在無(wú)人問(wèn)津時(shí)做好準備”。在22年12月的時(shí)候，此前預期演繹較為充分的地產(chǎn)、醫藥等板塊擁擠度均抬升至高位，而信創(chuàng )、半導體、汽車(chē)鏈條、海風(fēng)、大儲、軍工等板塊擁擠度均回落至低位，我們提出，“短期從輪動(dòng)的角度，在市場(chǎng)充分交易復蘇預期、而又面對當前基本面仍然偏弱、政策定力較高的情況下，我們建議將配置均衡到目前【無(wú)人問(wèn)津】（成交額占比降到比較低的位置）同時(shí)有一些產(chǎn)業(yè)政策催化的成長(cháng)方向上，具體包括：1、11月大幅跑輸的大安全板塊，包括信創(chuàng )、半導體等，對應科技自立自強。2、賽道方向中，汽車(chē)鏈條，對應穩增長(cháng)的方向；海風(fēng)、大儲、軍工，對應23年需求確定性比較高的”。隨后上述板塊在1-2月均出現明顯的反彈。

那么到底如何衡量擁擠度？擁擠度指標如何有效應用？本文主要來(lái)回答以上問(wèn)題。

01

我們用板塊的成交額占全部A股的比重來(lái)衡量板塊的擁擠程度。從時(shí)間層面來(lái)看，成交額占比是短期有效指標，與最近1-2年內的位置相比較為有意義。

由于A(yíng)股在中期層面可能會(huì )出現風(fēng)格的輪動(dòng)與賽道的變遷，因此成交額占比的波動(dòng)中樞在中期層面也會(huì )發(fā)生變化。

（1）以光伏為例：在21年賽道化之前，光伏板塊的成交額占比基本在1%-2.5%的區間波動(dòng)，而在21年賽道化之后，光伏板塊的成交額占比波動(dòng)中樞上升至3%-7%之間。因此，當下的光伏的成交額占比的頂部與底部數據，與21年之前相比意義不大，而與近1-2年相比效果會(huì )更有效。

（2）以白酒為例：在21年核心資產(chǎn)泡沫階段性破裂之后，成交額占比的中樞出現了整體的下移。以一月中旬為例，白酒板塊的成交額占比達到3%附近，這已經(jīng)是近一年的階段性高位，但相比于20-21年，也就剛到彼時(shí)的區間底部，因此，如果拉長(cháng)時(shí)間區間比較，那可能有效性就會(huì )下降。

02擁擠度指標的階段性底部與頂部有何意義？

擁擠度指標反映的是板塊短期的交易預期，衡量的是板塊的性?xún)r(jià)比高低，它本身并不意味著(zhù)板塊即將漲或者跌，而基本面、流動(dòng)性、事件的催化往往是決定板塊進(jìn)一步走勢的因素。

短期成交額占比快速提升，意味著(zhù)情緒極短期內進(jìn)入到高潮，預期充分演繹，也意味著(zhù)性?xún)r(jià)比的大幅回落，這個(gè)過(guò)程可能持續幾周；隨后在基本面預期變化、風(fēng)格變遷、外部沖擊等影響下，情緒階段性退潮，成交額占比也開(kāi)始消化回落，而這個(gè)過(guò)程中，板塊是震蕩還是大幅下跌，取決于是否有強基本面支撐。而當板塊成交額占比回落到底部的時(shí)候，意味著(zhù)性?xún)r(jià)比的大幅提升，但股價(jià)能否再度起來(lái)，超額收益會(huì )不會(huì )再創(chuàng )新高，取決于基本面的預期，比如產(chǎn)業(yè)周期和催化劑。

2.1. 當板塊擁擠度達到階段性高位的時(shí)候，性?xún)r(jià)比大幅下降，后續可能會(huì )轉入震蕩或者調整

板塊的成交額占比在達到階段性高點(diǎn)后，往往對利好鈍化，對利空敏感，性?xún)r(jià)比大幅下降，后續對基本面、流動(dòng)性的驗證以及事件影響往往決定板塊是轉入震蕩還是調整消化。

以新能源車(chē)為例：新能源車(chē)在最近2年經(jīng)歷了4次成交額占比的大幅上升，分別是21年年初、21年的7月、21年12月和22年7月，其中前兩次板塊擁擠度達到階段性高位之后，分別是小幅下跌和震蕩，而后兩次則出現了較大幅度的下跌。

（1）21年初、21年7月：強基本面支撐下板塊以小幅下跌或者震蕩為主。其中，21年年初成交額占比達到高位后，在美債利率快速上行的沖擊下，新能源車(chē)出現一定幅度的調整，但在“碳中和”、“碳達峰”加速推進(jìn)、板塊滲透率快速提升的背景下，較強的基本面支撐使得板塊調整幅度并不大；同樣，在21年7月成交額占比達到峰值后，“能耗雙控”政策下資金流向周期資源品方向，板塊轉入震蕩，并在當年三季報落地附近再度上漲。

（2）21年12月、22年7月：基本面支撐走弱、事件沖擊下板塊下跌明顯。隨著(zhù)22年年初美債利率快速上行，對新能源車(chē)板塊再度形成估值壓力，隨后國內疫情的嚴峻導致產(chǎn)業(yè)鏈出現沖擊，部分車(chē)廠(chǎng)停產(chǎn)，基本面預期的走弱使得板塊面臨較大的調整壓力。同樣，在22年7月成交額占比再度達到高位后，隨著(zhù)經(jīng)濟復蘇趨勢的放緩、美債利率的再度上行以及新能源車(chē)銷(xiāo)售滲透率接近30%的平臺，市場(chǎng)對于基本面與估值的預期再度走弱，板塊再度出現較大的跌幅。

自11月以來(lái)，預期炒作較多的食品飲料、出行鏈、地產(chǎn)等板塊，擁擠度頂部的規律同樣有效。

2.2. 擁擠度處在低位只能代表性?xún)r(jià)比較高，上漲仍需要催化

當板塊擁擠度到達低位后，只能代表板塊性?xún)r(jià)比較高，后續是否上漲需要事件或者業(yè)績(jì)催化，從而改善基本面預期。

以計算機為例：

（1）22年10月“大安全”主題活躍之前，擁擠度在相對底部震蕩近半年。在22年4月計算機板塊擁擠度回落到相對底部之后，在近半年的時(shí)間里，擁擠度一直在相對底部，對應板塊超額收益也在相對底部震蕩，核心是背后沒(méi)有事件或者業(yè)績(jì)催化，投資者的基本面預期較差，直到10月“二十大”會(huì )議強調了安全主題的重要性，計算機板塊的擁擠度和超額收益均快速上升。

（2）22年底擁擠度再度回落低位，隨后在信創(chuàng )、數字經(jīng)濟、chatGPT的催化下，擁擠度和超額收益快速上行：22年底計算機板塊擁擠度再度回落，這一次由于催化眾多，超額收益很快走了出來(lái)。

03當下如何看待TMT板塊的擁擠度快速提升？

從當前來(lái)看，不管是TMT大類(lèi)板塊整體，還是主要細分方向，均出現了成交額占比快速上行到高位的情況。其中，TMT板塊當前總體成交額占比（37%附近）在逼近19-20年，5G產(chǎn)業(yè)周期初期TMT大行情時(shí)的高位（40%左右）；細分來(lái)看，通信、計算機、傳媒均為兩年來(lái)的新高，計算機也達到19-20年時(shí)期的高位，相比之下，電子擁擠度雖然上行的也比較快，但目前尚未突破21年和22年的高點(diǎn)。

因此，從短期的角度來(lái)看，目前TMT板塊性?xún)r(jià)比下降，短期進(jìn)一步上漲的話(huà)可能需要更超預期的事件催化和基本面預期的改善，因此不建議追漲，而性?xún)r(jià)比下降之后是轉入震蕩還是調整消化，可能還是要等待后續產(chǎn)業(yè)層面催化驗證與基本面預期驗證。

但值得關(guān)注的是，擁擠度是一個(gè)偏短期的指標，對于中期層面TMT板塊的走勢，還需要關(guān)注整個(gè)產(chǎn)業(yè)周期的演進(jìn)與變化。因為在中期層面，不管是中美股市，宏觀(guān)因子如流動(dòng)性、突發(fā)事件等對板塊走勢影響弱化，產(chǎn)業(yè)周期的趨勢才是科技板塊行情的決定因素，比如典型案例包括：99-00年的納斯達克（PC周期）、10年的中小板（智能手機周期）、13年的創(chuàng )業(yè)板（移動(dòng)互聯(lián)周期）。

風(fēng)險提示：突發(fā)黑天鵝事件沖擊市場(chǎng)偏好、擁擠度經(jīng)驗不具代表性、5G產(chǎn)業(yè)鏈傳導速度不及預期

本文作者：天風(fēng)策略劉晨明團隊，來(lái)源：晨明的策略深度思考 (ID:fenxishixubiao)，原文標題：《【天風(fēng)策略】如何看待TMT成交占比的大幅提升？》

本報告分析師

劉晨明 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110516090006

李如娟 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110518030001

許向真 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110518070006

趙 陽(yáng) SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110519090002

吳黎艷 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110520090003