題記：美聯(lián)儲或許可以通過(guò)流動(dòng)性注入和喊話(huà)降低擠兌風(fēng)險，但似乎無(wú)法改變銀行為避免擠兌風(fēng)險所進(jìn)行的資產(chǎn)負債表調整。

從表面上看，這一輪的由硅谷銀行引發(fā)的危機猜想，與1929年的大蕭條完全沒(méi)有可比性。

但是如果我們從經(jīng)濟和金融運行的內在邏輯看，他們的相似之處并不少，都可以被解釋為“由通縮引發(fā)的生產(chǎn)過(guò)剩，最終傳導并形成的金融危機”。

(資料圖片僅供參考)

關(guān)于1929年大危機的成因，并沒(méi)有完全一致的結論，但是伯南克在《大蕭條》一書(shū)中的諸多推理，極具說(shuō)服力。如果進(jìn)一步結合馬克思對于資本主義周期性危機的一般解釋?zhuān)敲纯梢院芎玫臄⑹銎湫纬蓹C制和內在邏輯：

1、最經(jīng)典的政治經(jīng)濟學(xué)。大蕭條的核心原因在于生產(chǎn)過(guò)剩：即日益提高的生產(chǎn)力帶來(lái)的產(chǎn)能增加，與生產(chǎn)要素集中于資本家導致的工人購買(mǎi)力無(wú)法提高，兩者之間的矛盾最終形成生產(chǎn)過(guò)剩。

2、生產(chǎn)過(guò)剩的經(jīng)濟危機早期，又被大規模超額信貸刺激及其推動(dòng)的股票泡沫所掩蓋。（從1920年到1928年，未償付的公司債券和票據從261億增加到471億；同期非聯(lián)邦公共證券從118億美元增加到336億美元）。

3、金本位下的通縮：一戰后，戰勝?lài)鵀榱遂柟虅倮麑?shí)（政治層面）以及維護穩定匯率，陸續從1927年恢復了金本位。而在金本位的桎梏下（當時(shí)宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)還沒(méi)誕生），政府沒(méi)有辦法通過(guò)貨幣政策（超發(fā)貨幣或政府購買(mǎi)）調節經(jīng)濟周期。（至于金本位與法幣誰(shuí)好的話(huà)題，應該沒(méi)有討論的價(jià)值）。

4、債務(wù)驅動(dòng)型通縮：大蕭條情境下，資產(chǎn)價(jià)格的大幅度下降，迫使債務(wù)人折價(jià)出售資產(chǎn)，進(jìn)一步惡化資產(chǎn)價(jià)格，且依舊無(wú)法足額償還債務(wù)，最終將風(fēng)險傳導至代理人（銀行）。這也可以解釋了，為什么1929年大危機的起點(diǎn)在于股票大跌。

5、銀行在金融體系下的代理人職能。在代理理論中，即使最終借款人發(fā)生違約，實(shí)際出借人（儲戶(hù)）也沒(méi)有辦法快速實(shí)現借款人的資產(chǎn)獲得。與此同時(shí)，借款人本身也是出借人，大量資金可能出現銀行間轉移。在這個(gè)過(guò)程中，一方面代理人面臨的是壞賬風(fēng)險上升與抵押物價(jià)值下降的雙重打擊，另一方面更重要的是自身面臨的擠兌風(fēng)險和流動(dòng)性壓力顯著(zhù)增加。

6、美國脆弱的銀行體系：美國的金融體系主要由眾多獨立的小銀行組成，而英法等其他歐美國家的金融體系只有少數幾家大銀行，因此從未出現過(guò)像美國這樣大規模的銀行危機。在美國，小銀行占據統治地位主要是由監管環(huán)境造成的，美國普遍反感和擔憂(yōu)大銀行和托拉斯壟斷，無(wú)論聯(lián)邦或州的層面法律法規嚴格限制銀行開(kāi)設分支機構。

7、銀行機構行為變化導致了最終的金融危機：一旦個(gè)別銀行出現擠兌與破產(chǎn)（1930—1933 年 ， 美 國 每 年 倒 閉 的 銀 行 數 量 分 別 占 銀 行 總 數 量 的 5.6% 、10.5%、7.8%和12.9%），其余銀行為應對可能的擠兌事件，只能采取提高增加高流動(dòng)性資產(chǎn)或可再貼現資產(chǎn)等措施。當銀行倒閉時(shí)間出現或，其他中小銀行會(huì )采取預防性措施，導致銀行系統在信貸中介中的作用急劇收縮。

8、信貸的萎靡使得即不可能出現擴大再生產(chǎn)，也無(wú)法支持同業(yè)間的兼并重組，這也是導致大蕭條持續時(shí)間很長(cháng)的重要原因。

基于整個(gè)上述鏈條的出現和發(fā)生，伯南克在《大蕭條》中給與金融危機的定義，包含兩個(gè)層面：一是存款人對以銀行為代表的金融機構喪失信心，大量擠兌；二是銀行底層資產(chǎn)（信貸）出現大量違約，貸款人破產(chǎn)。

其實(shí)，這里有一條很重要的隱含的風(fēng)險傳導邏輯：銀行會(huì )因為自身面臨的擠兌風(fēng)險，改變資產(chǎn)配置策略，產(chǎn)生信貸緊縮，進(jìn)而把風(fēng)險、傳導至貸款人身上。

值得注意的是，從前面所說(shuō)的8條演變路徑看，從1-8一定不是線(xiàn)性發(fā)生的，只是為了一個(gè)更完整的敘事邏輯做了順序上的安排。

回到現實(shí)來(lái)。

關(guān)于滯脹與通縮的辨析，需要一個(gè)極其復雜的經(jīng)濟學(xué)敘事體系。

我在其他公號的文章《全球性蕭條期為什么一定會(huì )到來(lái)》中，看到一段很好的描述：

有實(shí)力的國家用貨幣政策將通縮“化妝”為滯脹。這在拋棄了黃金為錨的信用貨幣時(shí)代是一個(gè)普遍的規律，因為任何一個(gè)政府都不會(huì )放任經(jīng)濟在自己手中內崩潰，會(huì )用盡一切貨幣政策的“彈藥”來(lái)避免這個(gè)情況的發(fā)生。但是此時(shí)流動(dòng)性陷阱的形成使得社會(huì )的實(shí)物生產(chǎn)領(lǐng)域并不會(huì )就此被驅動(dòng)，于是超發(fā)的貨幣就會(huì )流入資產(chǎn)領(lǐng)域興風(fēng)作浪，于是價(jià)格就會(huì )一朝飚升，繼而生產(chǎn)脫節的現象暴露，又一夕暴跌，這種獨特的價(jià)格現象就叫做“痙攣式的波動(dòng)”，主要發(fā)生在衰退期和蕭條期這些容易濫用貨幣政策的時(shí)期。

在這個(gè)過(guò)程中，往往證券類(lèi)的虛擬資產(chǎn)會(huì )逐漸被改造成為社會(huì )流動(dòng)性的“蓄水池”，從而使得在實(shí)物領(lǐng)域的價(jià)格波動(dòng)不那么強烈，以此降低對社會(huì )正常運行的沖擊。

雖然這段話(huà)寫(xiě)的有些花哨，但是道理是極對的。事實(shí)上，在戴口罩前，美國已經(jīng)經(jīng)歷了長(cháng)達十年的經(jīng)濟擴張周期，而在戴口罩前，這個(gè)擴張的周期步入尾聲。美國ISM制造業(yè)PMI從2019年8月份開(kāi)始進(jìn)入下降通道，并在此后持續低于50，12月份達到了全年最低的47.2。這是2009年6月后的最低水平。

同時(shí)，當前當最強勁的經(jīng)濟數據中：就業(yè)數據其背后同樣存在一個(gè)結構性問(wèn)題。在貨幣強刺激下，美國非農雇傭人數從2019年末的7000萬(wàn)增加到了2022年末7720萬(wàn)，凈增加的720萬(wàn)人中，廣義制造業(yè)（制造+建筑+采礦）只增加了80萬(wàn)人，換言之8/9的新增非農就業(yè)源于服務(wù)業(yè)。

所以，這里又產(chǎn)生了一個(gè)問(wèn)題，就是服務(wù)業(yè)潛在的生產(chǎn)過(guò)剩不同于100年前的制造業(yè)，因為他的是可以完全不要的那種過(guò)剩，服務(wù)業(yè)的價(jià)值最重要的一個(gè)要素是時(shí)間，逝去的時(shí)間不可逆（比如去年三個(gè)月剃次頭所損失的“經(jīng)濟產(chǎn)量”，不可能以一個(gè)月剃三次頭被彌補），或者說(shuō)是完全取決于支付能力的變化，他的崩潰速度會(huì )更快。

同樣，服務(wù)業(yè)的過(guò)剩無(wú)法通過(guò)政府購買(mǎi)或者低價(jià)傾銷(xiāo)的方式去化解，只能靠發(fā)錢(qián)讓老白姓去消費。

而我們進(jìn)一步延續1929年的那八條敘事邏輯，下一個(gè)被討論的問(wèn)題就應該是：債務(wù)。

得益于極低的利率，在次貸危機之后的 10 年中，美國公司掀起了歷史上最大的公司債務(wù)狂潮，2019年末企業(yè)的未償信貸首次超越家庭部門(mén)的16.10萬(wàn)億，達到16.3萬(wàn)億，占美國當時(shí) GDP 的 75%。而這兩者都超過(guò)了 2008 年金融危機爆發(fā)前的高水平。

而經(jīng)歷口罩時(shí)期極度寬松后，這一數字進(jìn)一步飆升至19.88萬(wàn)億，成為信貸市場(chǎng)最主要的債務(wù)構成。

其實(shí)寫(xiě)到這里，大家應該已經(jīng)可以猜到了我想說(shuō)的是什么。

高企的債務(wù)，疊加加息，肯定讓企業(yè)不堪重負。

而此時(shí)硅谷銀行的擠兌事件，必然又會(huì )讓銀行重新審視自身流動(dòng)性和信貸風(fēng)險，那么在擠兌預期強烈的背景下，會(huì )不會(huì )出現我們最熟悉的抽貸和斷貸？更何況就業(yè)數據的結構以及美國資本市場(chǎng)的狂熱（當然還有美國房?jì)r(jià)，這里先不一一展開(kāi)）有一個(gè)非常重要的暗示：

飛速增長(cháng)的信貸，其抵押與用途，有非常大的可能脫離了生產(chǎn)制造領(lǐng)域，企業(yè)融資如果是用于回購自己的股票來(lái)進(jìn)一步支撐高估值，那么一旦出現抽貸，市場(chǎng)會(huì )如何演變？

同樣在家庭領(lǐng)域，被消費掉的信貸似乎沒(méi)有抵押物；而按揭貸款背后則是已經(jīng)飛起的美國房地產(chǎn)價(jià)格。而房地產(chǎn)價(jià)格的維持又恰恰需要更高或者說(shuō)持續更久的信貸支撐。在美國家庭部門(mén)，住房與消費兩類(lèi)信貸的風(fēng)險敞口，實(shí)際上又是無(wú)法被分割的。

那么，如果銀行一定要減少信貸投放維持自身流動(dòng)性，最先受到波及的貸款人又會(huì )是誰(shuí)？

硅谷銀行事件已經(jīng)過(guò)去一周，最能反應債務(wù)危機的指標“BBB級（投資級）與高收益債券利差”似乎還沒(méi)有反饋。

本文作者：基本磐，來(lái)源：基本磐，原文標題：《從“29—33大蕭條”到硅谷銀行：銀行擠兌到債務(wù)危機的傳導路徑》

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