“袁駿說(shuō)·全球宏觀(guān)第一線(xiàn)”
《袁駿說(shuō)》重磅來(lái)襲！立即訂閱

—

(資料圖片僅供參考)

【袁駿說(shuō)6】瑞士救火！救得火燒連營(yíng)？

本期內容

>>本文僅代表作者觀(guān)點(diǎn)，點(diǎn)擊上方視頻收看！

市場(chǎng)不停歇，宏觀(guān)不缺席。歡迎來(lái)到我與華爾街見(jiàn)聞共同推出的年度專(zhuān)欄「袁駿說(shuō)·全球宏觀(guān)第一線(xiàn)」。

前面的5期課程（點(diǎn)擊回顧【袁駿說(shuō)1】、【袁駿說(shuō)2】、【袁駿說(shuō)3】、【袁駿說(shuō)4】、【袁駿說(shuō)5】），我已經(jīng)和大家詳細探討了美歐銀行業(yè)風(fēng)暴，這場(chǎng)從美國中小銀行刮起的這一輪金融業(yè)風(fēng)暴已經(jīng)越刮越烈，已經(jīng)蔓延到了歐洲一系列的系統性重要銀行，包括瑞信CS。

在剛剛過(guò)去的周末，瑞銀UBS在瑞士政府的強烈撮合之下，以極低的價(jià)格和極嚴苛的條款收購了瑞信CS。這本應該防止危機蔓延的舉措，事實(shí)上帶來(lái)了一連串更多的疑問(wèn)：為什么要在如此著(zhù)急的情況下賣(mài)出瑞信？后面還有什么雷值得關(guān)注？

對于瑞銀來(lái)說(shuō)，這也不見(jiàn)得是一個(gè)好消息。更廣泛的沖擊來(lái)自瑞士政府對瑞信AT1債權的歸零，這嚴重傷害了銀行業(yè)籌措資本金的最重要的一條融資渠道，同時(shí)使得銀行的融資成本上升。對于投資者來(lái)說(shuō)，AT1債權，這個(gè)債務(wù)投資工具還能不能再投，也成為一個(gè)很重要的疑問(wèn)。所以這一連鎖的反應只能使得已經(jīng)比較困難的銀行業(yè)在整體的融資上更加雪上加霜，這也同時(shí)影響到歐央行、英格蘭央行以及美聯(lián)儲接下來(lái)的決定。這是我們本期課程想要分享的內容。

要點(diǎn)速覽

當前出臺的救市方案治標不治本。問(wèn)題的根源在于高利率導致的資產(chǎn)浮虧，高利率的根源是高通脹，市場(chǎng)不只缺流動(dòng)性，更缺少資本金。只救儲戶(hù)不救銀行的決策引發(fā)股東恐慌，股權、債券被清零的可能上升，債券清零會(huì )導致信用危機。在瑞士政府的極力推動(dòng)下，UBS以每股0.8美元的極低價(jià)格收購CS。同時(shí)配合監管兜底和AT1的債務(wù)歸零，引發(fā)一連串疑問(wèn)。為什么只賣(mài)給UBS？為什么著(zhù)急賣(mài)？為什么跳過(guò)股東表決？為什么選擇清零AT1？AT1強行清零違背了市場(chǎng)常識，甚至有可能違法。比股債更危險、比股彈性差、有限盈利無(wú)限虧損等表現是AT1投資者的噩耗。PIMCO、Invesco、高盛等多家機構正在考慮起訴瑞士政府及相關(guān)機構。歐洲銀行以發(fā)行AT1為主要的補充資本金方式，AT1市場(chǎng)瞬間冰凍，銀行融資渠道減少，成本升高。歐央行和英央行均發(fā)表緊急聲明：AT1的償付順序仍然高于普通股，瑞信是個(gè)案。本次風(fēng)暴已經(jīng)從流動(dòng)性危機向融資危機再向信用危機縱深發(fā)展。美國面臨的問(wèn)題是由于存款擠兌所帶來(lái)的流動(dòng)性危機，而歐洲銀行面臨的問(wèn)題是融資變難、變貴的融資危機，兩者疊加就是信用危機。本專(zhuān)欄將持續更新后續發(fā)展，敬請期待。

瑞士政府的救火方式

瑞士政府這一場(chǎng)救火過(guò)于心急，反而造成了火燒連營(yíng)的效果。其實(shí)在硅谷銀行破產(chǎn)的周末，我們對美國財政部提出的救市方案也給出了一個(gè)非常類(lèi)似的判斷，就是治標不治本。因為整一場(chǎng)銀行危機的核心根源在于高利率導致的資產(chǎn)浮虧，而高利率的根源在高通脹，但高通脹并不是央行能夠去控制甚至去預測的。對于整個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，擔心的不只是流動(dòng)性，而是資本金。所以在當時(shí)所用的只救儲戶(hù)不救銀行的方式，事實(shí)上已經(jīng)導致了股權和債權被清零的可能性大大上升，而債權清零的最終結果就會(huì )導致陷入危機。

瑞士政府這一次救火的方式是讓UBS溢價(jià)收購CS，從股價(jià)上來(lái)說(shuō)已經(jīng)打了一個(gè)非常深的折扣，基本上是以0.8美元/股的價(jià)格，對比2007年50美元/股的高點(diǎn)，2021年14美元/股，去年沙特入股時(shí)的3.6美元/股，之前的收盤(pán)價(jià)是2美元/股。而即使是如此低的價(jià)格， UBS仍然要求監管兜底一部分的損失。如果CS的CDS上升，還有可能去修改收購條款，并且要免于所有有關(guān)CS訴訟給UBS帶來(lái)的影響和有關(guān)成本。

作為把整個(gè)收購成本降低的方式，就是把AT1的債務(wù)完全歸零。AT1的全稱(chēng)是Additional Tier 1，是銀行一級資本金的一部分，大家經(jīng)常提到的coco債也是AT1里最常見(jiàn)的一種形式，全程是Contingent Convertible，在某種情況下可以轉股的可轉債。

這一次的收購在政府大力推動(dòng)下迅速完成，理論上來(lái)說(shuō)，有背書(shū)的收購市場(chǎng)會(huì )比較安心，但對于這一場(chǎng)收購，市場(chǎng)的答案比問(wèn)題更少。

第一，為什么瑞信只賣(mài)給ubs？在過(guò)往的危機中，大家都會(huì )看到政府會(huì )千方百計把有可能的買(mǎi)家都拉進(jìn)來(lái)，但這一次很明顯，整個(gè)討論的對象一直只限于UBS?？赡艽蠹倚睦锒加袛?，這與瑞士的國家基礎相關(guān)。金融業(yè)占整個(gè)瑞士GDP的500%，高于世界上任何一個(gè)國家。對于這樣一個(gè)國家來(lái)說(shuō)，金融業(yè)是它的核心命脈，必須得把金融業(yè)控制在自己手上，而且要保證銀行的私密性、獨立性，這些可以說(shuō)是瑞士這個(gè)國家和銀行業(yè)的立家之本，所以不能夠讓控制權落在別人手上，只能夠賣(mài)給UBS這個(gè)本國銀行。所以像這樣的一個(gè)價(jià)格，不管是一開(kāi)始的10億還是32億的offer來(lái)說(shuō)，能出得起的大型機構不少，比如沙特這樣的中東機構，但瑞士政府不想賣(mài)給瑞士以外的任何機構，這使得整個(gè)事情有很強的政治動(dòng)因或者國家安全的考慮在背后。

第二，為什么著(zhù)急賣(mài)？如果只是為了防止銀行業(yè)系統風(fēng)險蔓延，從事后的反應來(lái)說(shuō)，歐央行、英格蘭央行并沒(méi)有參與到這一場(chǎng)談判中，甚至還不一定會(huì )支持這樣的收購方式，這里面的考慮或許是擔憂(yōu)瑞士金融系統的影響，或許有更多的雷在表面上沒(méi)有看到。

而這一次收購為什么急促地跳過(guò)股東表決？這與前面提到的兩條原因有關(guān)。由于沙特本身占股15%，其中沙特國家銀行10%，沙特王子5%，再加上卡塔爾等一些其他股東，很容易否決或是拖延這場(chǎng)收購，這就違背了前面兩條，就是既要只賣(mài)給ubs，還要著(zhù)急賣(mài)。跳過(guò)股東表決已經(jīng)是對股東權益的一種嚴重侵害了，而又選擇清零AT1，對債權人也是一次打擊。從政府角度來(lái)說(shuō)，一方面用納稅人的錢(qián)去拯救一家私人機構，這本身就要背負很大的壓力，所以這個(gè)結果恰好就是在政治推動(dòng)下的，要平衡來(lái)自于民粹的壓力，要讓所謂的股權、債權人這些資本家受到損失的方式進(jìn)行的。

這場(chǎng)救火的連鎖反應

這么一場(chǎng)救火，事實(shí)上造成了一系列問(wèn)題，也產(chǎn)生了一串連鎖反應，最直接的打擊體現在銀行的負債結構上。先看右邊這張圖，這張圖把銀行的負債結構按照清償順序列舉出來(lái)。清償順序最高的是存款，也就是在銀行破產(chǎn)清算的時(shí)候，存款者會(huì )最先得到償付。然后是高級優(yōu)先債權人，其次是非優(yōu)先債權人，接下來(lái)就到了二級資本、次級債的債權人，最后是一級資本。一級資本中也分成兩級，AT1是要高于普通股權的。

因此，從破產(chǎn)角度，從底向上先虧損的、先被清零的應該是普通股權，也就是沙特和其它二級市場(chǎng)的股權應該是首先被清零的，其次再到AT1，再往上才是次級債和優(yōu)先債，最后到存款。這是全市場(chǎng)公認的順序，按照這個(gè)方式來(lái)說(shuō)，強行把AT1清零，但卻保全了股權，不但違背了市場(chǎng)常識，而且有可能違法。雖然在A(yíng)T1債券發(fā)售時(shí)，條款有這么一種情況是可以被清零的，但這個(gè)條款和市場(chǎng)所公認的資本結構不符，可能會(huì )帶來(lái)后續持久的訴訟。

對于A(yíng)T1的債券投資者來(lái)說(shuō)，這不亞于一次晴天霹靂。因為大家之所以投AT1的原因，首先是在正常年份時(shí)，它比股要安全，因為它的清算級別高于普通股權，同時(shí)又比債的收益率更高，因為它的受償順序低于債，所以從任何角度來(lái)說(shuō)，收益都應該高于債。還有很重要的一點(diǎn)是，AT1都是permanent永續債，只是發(fā)行人會(huì )在3年或5年到期時(shí)，享有一個(gè)按照成本、按照面值買(mǎi)回的option。所以這樣的一個(gè)債，從久期上來(lái)說(shuō)，從清償順序上來(lái)說(shuō)，都使得收益更高，才能彌補投資者的損失。于是它是一個(gè)比股安全，比債收益高的投資工具。但在當前的沖擊下，它顯出來(lái)的特征反而是兩者的好處沒(méi)有，但兩者的風(fēng)險都沾上了。一方面它比股和債都要危險，彈性差于股票，收益就是一個(gè)固定的coupon，固定利率，屬于典型的有限盈利但無(wú)限虧損，limited upside & unlimited downside。從投資的常識來(lái)說(shuō)，這是一筆非常不劃算的買(mǎi)賣(mài)。

瑞信的AT1有幾個(gè)世界上最大的債權基金，包括PIMCO、Invesco，現在都已經(jīng)在考慮起訴瑞士政府或者相關(guān)機構，去拿回一部分損失。同時(shí)其他不良資產(chǎn)收購者包括投行，像高盛都在考慮收購CS的AT1，目標就是用訴訟的方式收回一部分價(jià)值，所以這場(chǎng)官司現在只是剛剛開(kāi)始。

更廣泛的沖擊是整個(gè)歐洲銀行業(yè)的融資。歐銀行一直以來(lái)以發(fā)行AT1作為主要的補充資本金的方式，因為這種方式更容易吸引到投資者。AT1市場(chǎng)瞬間冰凍后，市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)后，AT1債券普遍跌了10-20%，這個(gè)跌幅其實(shí)已經(jīng)帶有股票的性質(zhì)了。未來(lái)AT1市場(chǎng)，恐怕不是全廢，也是大半廢掉。對于銀行來(lái)說(shuō)，這代表著(zhù)融資渠道變少，融資成本只會(huì )更高。

這樣對歐洲銀行的打擊，歐央行和英格蘭央行在當天晚上都發(fā)布了緊急聲明，宣布AT1的償付順序仍然高于普通股，瑞信事件是個(gè)案。當然這也帶來(lái)了很多疑問(wèn)，就是瑞士央行和歐央行、英格蘭央行中間沒(méi)有任何的討論或者協(xié)調，這樣的一個(gè)銀行注冊在不同的地方，受不同地方監管，這將進(jìn)一步使得不同國家的銀行，各自的風(fēng)險會(huì )陸續體現。

綜合來(lái)看，這場(chǎng)風(fēng)險蔓延的本質(zhì)是什么？現在已經(jīng)從流動(dòng)性危機向融資危機再向信用危機縱深發(fā)展。美國面臨的問(wèn)題是由于存款擠兌所帶來(lái)的流動(dòng)性危機，而歐洲銀行面臨的問(wèn)題是融資變難、變貴的融資危機，這兩者的危機一旦疊加，其實(shí)就是信用危機。

風(fēng)險還會(huì )繼續蔓延嗎？美聯(lián)儲、歐央行、英格蘭央行等非常注重風(fēng)險防范的央行，后續還會(huì )出臺怎樣的防風(fēng)險方案？接下來(lái)的FOMC又將有怎樣的決議？本專(zhuān)欄都將密切關(guān)注。

袁駿說(shuō)：全球宏觀(guān)第一線(xiàn)

華爾街見(jiàn)聞特邀晟元全球投資基金創(chuàng )始人、歷經(jīng)多輪危機牛熊的資深傳奇交易員袁駿，推出年度專(zhuān)欄「袁駿說(shuō)·全球宏觀(guān)第一線(xiàn)」，以平均每周一期或更多的視頻報告的形式，梳理影響全球金融市場(chǎng)的熱點(diǎn)主線(xiàn)。面對紛繁的宏觀(guān)變局和市場(chǎng)現象，袁駿將用他近二十年的全球宏觀(guān)交易經(jīng)驗，結合第一線(xiàn)的投資思考，給你帶來(lái)及時(shí)、真實(shí)和最重要的市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)以及邏輯主線(xiàn)，值得你花時(shí)間閱讀判斷，對投資工作或有不少裨益。風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞：