盡管1-2月部分經(jīng)濟數據的讀數偏低，考慮基數因素后，經(jīng)濟在1-2月整體是一個(gè)比較高斜率的修復。

從供給端來(lái)看，無(wú)論是工業(yè)生產(chǎn)還是服務(wù)，恢復速度都較快。1-2月份，全國規模以上工業(yè)增加值同比增長(cháng)2.4%，兩年平均增長(cháng)4.9%。全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數同比增長(cháng)5.5%，兩年平均增長(cháng)4.8%，該指標在2022年12月份為下降0.8%。供給端的強勁在一定程度上解釋了為什么2月價(jià)格表現偏弱。

事實(shí)上，1-2月供給端的快速回升在需求端也有較強支撐。從1-2月的數據中，我們看到基建、地產(chǎn)投資回升，看到公路、鐵路投資大幅回暖，因此與建筑建材相關(guān)的工業(yè)行業(yè)如黑色金屬冶煉生產(chǎn)顯著(zhù)好轉。我們看到近期汽車(chē)銷(xiāo)售增速表現不佳，因此汽車(chē)行業(yè)的生產(chǎn)端也表現偏弱。我們感受到近期接觸型服務(wù)業(yè)的大幅回暖，例如餐飲、酒店、出行，因此服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數大幅回暖。盡管復蘇斜率最高的時(shí)間或已過(guò)去，但需求回暖的趨勢可能還未結束，3月環(huán)比1-2月，二季度環(huán)比一季度或許還有小幅的上行空間。

不過(guò)往后看，經(jīng)濟復蘇最快的階段過(guò)去之后可能會(huì )面臨一些因素的制約，工業(yè)和服務(wù)業(yè)可能逐漸反向分化。第一，海外風(fēng)險持續暴露的背景下，外需的不確定性有所增大。第二，商品消費的彈性可能相對有限。第三，若政策力度偏向前置，下半年投資需求可能相對下降。上述三個(gè)因素可能會(huì )對今年的工業(yè)產(chǎn)需形成一定制約。這將與“報復性復蘇”的服務(wù)業(yè)形成鮮明對比，今年經(jīng)濟的結構性特征可能有別于疫情三年，工業(yè)和服務(wù)業(yè)或將反向分化，盡管這一趨勢當前還未顯現。

將社零總額按不同類(lèi)型商品進(jìn)行拆解也可以發(fā)現一些重要的結構特征：

第一，升級類(lèi)商品彈性較大，但對整體消費的貢獻較為有限。高端商品如金銀珠寶和煙酒在今年1-2月呈現了比疫情前更高的彈性，但是這類(lèi)高端消費在商品零售總規模中的占比較小，拉動(dòng)作用相對有限。

第二，中低端商品消費復蘇幅度并不大。中低端品占比相對較大，而且大部分在限額以下企業(yè)社零中統計，僅僅從限額以上的企業(yè)零售數據來(lái)看，家電音像、服裝鞋帽針紡織品等分項的兩年平均增速都不及2017-2019年。

第三，還有一些品類(lèi)的商品具備各自的邏輯，難以受益于疫情防控的優(yōu)化。剛性需求的商品如糧油食品、日用品、中西藥品等，在復蘇之年的增速與2017-2019年較為接近。一些與地產(chǎn)行業(yè)周期密切相關(guān)的商品如建筑裝潢材料、家具，主要受到地產(chǎn)周期的影響。石油及制品的銷(xiāo)售額在一定程度上會(huì )受到國際油價(jià)的擾動(dòng)。由此可以看出，社零增長(cháng)仍存在一些結構性的約束，從而使得商品消費復蘇的彈性有所限制。

1-2月國家統計局公布的房地產(chǎn)相關(guān)數據顯示，投資、開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售多項數據出現降幅收窄甚至回正的情況，預示著(zhù)房地產(chǎn)行業(yè)出現復蘇的趨勢。我們認為，目前數據的走強可能包含了低基數、單月波動(dòng)等因素，對于房地產(chǎn)的復蘇強度仍需觀(guān)察。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比降幅超預期，復蘇強度需觀(guān)察。根據國家統計局公布的數據，2023年1-2月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資金額為13669億元，同比減少5.73%，降幅較2022年12月收窄6.48pcts，恢復程度超出市場(chǎng)預期。無(wú)獨有偶，2022年2月同樣出現了較為異常的反彈，在3月時(shí)又重新回到負增長(cháng)?？紤]到數據本身的波動(dòng)性，地產(chǎn)投資的復蘇強度需要繼續觀(guān)察。

開(kāi)發(fā)情況有所好轉，竣工面積同比轉正。1-2月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)房屋施工面積為750240萬(wàn)平方米，同比下降4.4%，降幅收窄2.9pcts；房屋新開(kāi)工面積13567萬(wàn)平方米，同比下降9.4%，降幅大幅收窄30pcts；房屋竣工面積為13178萬(wàn)平方米，同比增長(cháng)8.0%，是2022年以來(lái)首次轉正。從這幾項數據中可以看出，目前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的情況有所好轉，竣工面積的增長(cháng)代表著(zhù)房企在積極推進(jìn)交付，新開(kāi)工面積降幅的收窄代表著(zhù)房企的生產(chǎn)和周轉在逐漸恢復?？紤]到地產(chǎn)開(kāi)發(fā)數據本身存在一定月度波動(dòng)，后續仍需跟蹤觀(guān)察，特別是房企信心的恢復情況。

基建投資在1-2月保持了2022年的高速增長(cháng)態(tài)勢，同時(shí)從本次公布的數據中可以看出基建投資的發(fā)力偏重了之前較弱的傳統行業(yè)，整體更加均衡。我們認為，在政策性開(kāi)發(fā)性金融工具和銀行配套融資的支持下，加以后續專(zhuān)項債的發(fā)力，基建在上半年將繼續保持較高的增速。

基建投資穩步增長(cháng)，發(fā)力方向更加均衡。根據國家統計局公布的數據，1-2月我國基建投資同比增長(cháng)12.2%，維持了2022年以來(lái)的高速增長(cháng)態(tài)勢。其中電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)同比增長(cháng)25.4%，漲幅擴大6.1pcts，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)同比增長(cháng)9.2%，水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)同比增長(cháng)9.8%。細分來(lái)看，道路運輸業(yè)投資增長(cháng)5.9%，鐵路運輸業(yè)投資增長(cháng)17.8%，漲幅擴大了16pcts，公共設施投資增長(cháng)11.2%，水利投資增長(cháng)3%?？梢钥闯?，去年底以來(lái)道路和鐵路運輸投資增長(cháng)較為明顯，說(shuō)明傳統基礎設施建設有所加速，今年基建投資的方向將更加均衡。

專(zhuān)項債發(fā)行進(jìn)度平穩，提前批剩余額度將在上半年持續發(fā)力。根據全國31個(gè)省份的2023年的預算報告顯示，今年提前批專(zhuān)項債總額度達到了2.19萬(wàn)億元，為2022年新增專(zhuān)項債額度的60%，同比增長(cháng)50%。根據市場(chǎng)公開(kāi)信息，2023年1-2月新增地方政府債券共1.07萬(wàn)億元，其中專(zhuān)項債券8269億元，只使用了不到40%的發(fā)行額度。根據往年經(jīng)驗，專(zhuān)項債提前批額度會(huì )在第一季度到半年之間完成，這意味著(zhù)上半年內專(zhuān)項債將對基建形成較強的支撐。

政策力度不減，結構性貨幣政策工具額度充足。去年基建的逆勢增長(cháng)得益于政策的大力支持，近7400億元的政策性開(kāi)發(fā)性金融工具以及三大政策行8000億元的銀行配套融資有力地穩住了基建的增長(cháng)，從1-2月超預期的信貸數據來(lái)看，政策性金融工具大概率在其中發(fā)揮了重要作用。同時(shí)，結構性貨幣政策工具也對基建形成了有力支撐，根據人民銀行發(fā)布的數據，截止2022年12月底，去年新設的結構性貨幣政策工具使用進(jìn)度均未及一半，其中交通物流、民企債券融資支持工具、保交樓貸款支持計劃等工具額度剩余較多，我們預計2023年政府將繼續使用現存額度，助力交通物流等基礎設施建設，拉動(dòng)基建投資增長(cháng)。

綜合以上因素，考慮政策發(fā)力的節奏，我們認為上半年基建投資增速有望保持在10%-15%的區間。

制造業(yè)投資持續增長(cháng)，行業(yè)依舊分化。1-2月制造業(yè)投資同比增長(cháng)8.1%，增幅小幅收窄。具體來(lái)看，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)分別保持17.2%和33.7%的同比高增。值得注意的是，紡織業(yè)投資同比下降11.0%，或是受制于出口下行壓力增大；醫藥制造業(yè)投資同比下降0.6%，為近年來(lái)首次負增長(cháng)。

汽車(chē)制造業(yè)生產(chǎn)投資周期存在錯位，投資增加對產(chǎn)量的提升存在滯后性。1-2月汽車(chē)制造業(yè)投資增速擴大至23.8%，在投資高增的情況下，汽車(chē)制造業(yè)增加值同比下降1%，汽車(chē)產(chǎn)量下降14%，或是由于制造業(yè)生產(chǎn)以及投資周期存在一定的錯位，投資增加往往先于產(chǎn)量提升，二者間的傳導存在一定的滯后性。

本文作者：中信證券明明（S1010517100001）團隊，來(lái)源：明晰筆談，原文標題：《數據背后隱含了怎樣的經(jīng)濟趨勢？》