硅谷銀行（SVB）的倒閉將銀行風(fēng)險推到了最前沿，“債券浮虧”和“不穩定存款”成為了銀行業(yè)的原罪，這也將美國第八大銀行——嘉信理財推上了槍口。

SVB風(fēng)波背后，是坐擁十萬(wàn)億級別的國債和高等級抵押債的銀行資產(chǎn)。這是個(gè)比次級房貸更令人敬畏的市場(chǎng)。一旦這些隱藏在水下債券頭寸迎來(lái)清算，你會(huì )發(fā)現，整個(gè)銀行體系會(huì )比想象的更為脆弱。

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浮虧能虧掉兩個(gè)自己？

SVB確實(shí)是一個(gè)異類(lèi)。他特別的經(jīng)營(yíng)模式和資產(chǎn)結構在于，資產(chǎn)端：大規模投資長(cháng)期債券且隱匿巨額浮虧。負債端：客戶(hù)集中度極高且依賴(lài)不穩定存款。因而在SVB帶來(lái)的風(fēng)暴中，“大規模債券浮虧”和 “不穩定存款”成為了原罪。

而在巴克萊最新的銀行資產(chǎn)負債風(fēng)險篩選中，我們看到了另一家公司。它持有的可出售金融資產(chǎn)（AFS）規模是有形股本的24倍，比SVB大十倍，浮虧比SVB高100億。而它持有到期金融資產(chǎn)（HTM）的浮虧達到了有形股本的2.35倍，比SVB翻一番。也就是說(shuō)，如果把這些持有的資產(chǎn)拋掉，SVB虧掉了一個(gè)自己，那它至少要虧掉兩個(gè)自己。

它就是嘉信理財，美國最大的經(jīng)紀公司，市值排名第八大的銀行。

因為受到SVB的波及，嘉信理財一度下跌40%。

嘉信理財（Charles Schwab）成立于1971年，50余年來(lái)從一個(gè)小型的折扣經(jīng)紀商成長(cháng)為全美最大的金融財富管理公司，資產(chǎn)總額5510億，相當于SVB的2.5倍，并坐擁7.4萬(wàn)億美元客戶(hù)資產(chǎn)。

嘉信理財的異常也源自他特別的業(yè)態(tài)，他幾乎算是一家混業(yè)銀行的券商。因此相比銀行整體50%信貸+25%證券的資產(chǎn)結構，嘉信則有60%的資產(chǎn)投資于證券組合。

持有證券原本被認為是支持銀行流動(dòng)性的一種方式。但隨著(zhù)利率的飆升，持有證券反而變成了關(guān)鍵的風(fēng)險點(diǎn)。巴克萊表示，銀行持有的HTM證券未實(shí)現虧損總額超過(guò)6000億美元。而嘉信理財的風(fēng)險也就自然而然的要比銀行平均值高接近3倍。

嘉信理財的騰挪術(shù)

為了掩蓋和消化這些未實(shí)現虧損，嘉信理財在去年年報中做了兩大騰挪。首先是將1730億美元AFS騰挪到了HTM；其次是提取了包括可售證券未實(shí)現虧損在內的累計其他綜合收益（AOCI）226億美元。

這里首先涉及到可供出售金融資產(chǎn)（AFS）和持有到期金融資產(chǎn)（HTM）的賬面差別。銀行可以將持有的證券按照AFS或HTM計入資產(chǎn)負債表。這一指定由銀行自行決定，但大有差別。

AFS證券受市場(chǎng)價(jià)格約束，市價(jià)浮動(dòng)盈虧將通過(guò)累計其他綜合收益（AOCI）直接增加或減少凈資本。但未實(shí)現HTM證券的市值變化則不會(huì )反映在任何銀行的資產(chǎn)負債表或資本比率中。

因此為了減少未實(shí)現虧損對凈資本的影響，不少銀行去年開(kāi)始都將部分證券投資組合從AFS重新分類(lèi)到HTM，從而管理這一風(fēng)險。嘉信理財也是如此，將大約1730億AFS移到了HTM。

而根據上文巴克萊的計算，嘉信理財在HTM中的浮動(dòng)虧損，足夠虧掉兩個(gè)自己（HTM Net unrealized losses/TCE=235%）。但實(shí)際上這是建立在嘉信理財的超額計提AOCI上。

根據嘉信理財去年年報，其提取了包括可售證券未實(shí)現虧損在內的累計其他綜合收益（AOCI）226億美元（銀行子公司層面約196億美元）。

從年底AFS和HTM 的浮虧來(lái)看，AFS約123億美元，HTM約141億美元，合計264億美元。AOCI本應只包括AFS的浮虧，226億顯然已經(jīng)包含了某些騰挪時(shí)點(diǎn)前HTM的浮虧。因而實(shí)際HTM凈浮虧/TCE應該在63.5%左右，而非235%。（TCE作為資本金的一個(gè)指標，衡量普通股東的權益保護）。

也就是說(shuō)如果不騰挪到AFS，嘉信理財雖然不至于虧掉兩個(gè)自己，但賬面浮虧大約也要占到六成以上普通股本，不知道對此，以普通股東為主的證券市場(chǎng)會(huì )怎么想。當然這還只是截止到2022年年底的數據。

存款端真的可靠么？

對于依然隱藏了的38億浮虧，嘉信相比SVB有兩方面的好消息。一個(gè)是美聯(lián)儲新推出的250億銀行定期融資計劃BTFP。另一個(gè)是嘉信的存款并不是高度集中且不穩定。

SVB的大部分資金來(lái)自活期存款。而且其存款基數中有相當高的比例不受存款保險保障。這樣的存款人不受托管、現金管理或清算等服務(wù)的約束，對利率敏感，容易轉移。如果對銀行的償付能力有疑問(wèn)，他們會(huì )第一時(shí)間離開(kāi)。

而嘉信理財的主營(yíng)是經(jīng)紀和財富管理，存款來(lái)源更廣泛，且考慮到金融交易結算，存款的粘性也更大。

但是摩根大通表示，“現金分流”速度可能會(huì )超過(guò)嘉信理財銀行持有的到期資產(chǎn)的速度，同樣給嘉信的負債端帶來(lái)較大的壓力。

飆升的利率促使投資者將現金轉移到收益更高的賬戶(hù)，例如貨幣市場(chǎng)基金，這被稱(chēng)為“現金分流”。其已導致2022年第四季度約430億美元從嘉信理財現金賬戶(hù)中轉出。

2023年2月底，嘉信銀行平臺的生息現金存款，比2021年底下降了20%。而3月第一周以來(lái)，流入嘉信貨幣市場(chǎng)基金的資金平均每天有14億美元。

當現金分流的速度超過(guò)嘉信理財銀行持有的到期資產(chǎn)的速度（今年預計只有約320億美元到期），為了將有被提取的資金量存入貨幣市場(chǎng)賬戶(hù)，嘉信理財不得不以更高的成本借錢(qián)，這樣持續下去，終將觸及經(jīng)紀業(yè)務(wù)的底線(xiàn)。瑞銀預計，由于借貸成本增加，嘉信理財今年的收益比去年下滑20%。

當然，嘉信理財首席財務(wù)官彼得克勞福德相信，大多數客戶(hù)將現金轉為貨幣市場(chǎng)基金的做法已接近尾聲。但這或許最終取決于美聯(lián)儲，而非嘉信的一廂情愿。

因而嘉信負債端存款的問(wèn)題并非如同SVB那樣，但也遠不代表沒(méi)多大問(wèn)題。

銀行體系比想象的更脆弱

進(jìn)一步而言，來(lái)自南加州大學(xué)、西北大學(xué)、哥倫比亞大學(xué)、斯坦福大學(xué)和 NBER 的五位研究人員研究指出：

美國銀行系統的持有資產(chǎn)的市值比其賬面價(jià)值所顯示的實(shí)際上要低2萬(wàn)億美元。所有銀行持有的按市價(jià)計價(jià)的資產(chǎn)平均下跌了10%，排名最低的5個(gè)百分位數下跌了20%。有10%的銀行存在比SVB更大的未確認損失，10%的銀行資本低于SVB。

以所有美國銀行為樣本，即使只有半數未投保的儲戶(hù)決定提款，就有近190家銀行面臨對投保儲戶(hù)造成損害的潛在風(fēng)險，有3000億美元的投保存款面臨風(fēng)險。

總的來(lái)說(shuō)，銀行資產(chǎn)價(jià)值的下跌極大地增加了未投保儲戶(hù)擠兌銀行的脆弱性。

這些隱藏在水下債券頭寸終有一天將迎來(lái)解決。絕大多數銀行想必永遠也不會(huì )承認其債券投資組合的浮虧，因為它們覺(jué)得可以且只會(huì )持有債券直至到期。

這些資產(chǎn)不是垃圾，絕大多數是美國國債和高等級抵押債券。但迫使SVB崩潰的原因就是，它不得不以虧損18億美元的代價(jià)出售210億美元的債券，脆弱的存款是阿克琉斯之踵。

以上研究人員還指出，

在銀行資產(chǎn)市值下降之前，所有美國銀行的資本都是正數。然而，減記這些資產(chǎn)市值之后，累積總資產(chǎn)達11萬(wàn)億美元的2,315家銀行出現了負資本。銀行持有資產(chǎn)價(jià)值的下降顯著(zhù)降低了銀行資本質(zhì)量，并增加了銀行破產(chǎn)的風(fēng)險。

從更深層次的緣由來(lái)看，長(cháng)期的貨幣寬松已經(jīng)將銀行的證券資產(chǎn)市場(chǎng)打造成了十萬(wàn)億級的龐然怪物，令人望而生畏。這一次美聯(lián)儲在48小時(shí)內就宣布了儲戶(hù)和流動(dòng)性救助，“速度”大概是08年次貸危機后，管理層唯一吸取的教訓。

也許這一次靠著(zhù)流動(dòng)性又拯救了市場(chǎng)，但問(wèn)題是能救到什么時(shí)候？

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