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2023年1-2月社會(huì )消費品零售總額同比上行5.3個(gè)百分點(diǎn)至3.5%，超過(guò)我們預期（0.7%）。

超預期主要來(lái)源于兩方面，其一是出行需求恢復好于預期，其中餐飲超預期反彈（+23.3pct至9.2%），充分體現出服務(wù)消費場(chǎng)景修復，以及居民社交需求的迅速反彈，和居民出行更相關(guān)的石油制品（+13.8pct至10.9%）也積極回升。

其二是除汽車(chē)外可選消費明顯好于地產(chǎn)竣工對應拖累幅度，除汽車(chē)以外的其他可選品（+11.9pct至4.0%）大幅回升，尤其是和地產(chǎn)竣工相連商品，如家電（+11.2pct至-1.9%）、家具（+11.0pct至5.2%）、建筑裝潢（+8.0pct至-0.9%），但考慮到去年下半年地產(chǎn)竣工尚未修復，或是去年因疫情遞延需求的釋放，仍需要觀(guān)察持續性。

而另一方面，去年對零售形成最大的支撐汽車(chē)、1-2月零售增速大幅回落（-14.0pct至-0.9%），反映補貼政策到期需求透支后回落，后續零售尤其是大宗可選品的恢復仍存隱憂(yōu)。而其他類(lèi)別表現基本符合預期，必需品（+0.6pct至8.8%）穩步回暖，限額以下商品消費（+3.8pct至3.8%）如預期般修復。

二、土地購置費錯位高基數背景下地產(chǎn)投資仍大超預期，保交樓政策持續推動(dòng)8萬(wàn)億存量工程加快復工，基建投資由22Q4過(guò)熱狀態(tài)明顯降溫

1-2月固定資產(chǎn)投資累計同比5.5%，明顯好于預期。測算單月同比回升2.4pct至5.5%，結構上超預期來(lái)自地產(chǎn)投資，在土地購置費錯位高基數背景下，地產(chǎn)投資仍大幅反彈6.5pct至-5.7%，顯示年初以來(lái)“保交樓”政策再加碼改善房企資產(chǎn)負債、1-2月金融數據連續改善后，此前結余的近8萬(wàn)億商品房已預售期房加快復工施工，對地產(chǎn)投資形成強勁支撐。

另一方面，去底因疫情影響的服務(wù)業(yè)投資1-2月亦明顯反彈，單月同比增速大幅上行19.5pct至17.3%，基本回補去年11-12月的缺口，但進(jìn)一步上行空間在高基數下相對有限。

而制造業(yè)投資（+0.8pct至8.1%）、基建投資（-3.2pct至11.2%）基本符合預期，未再出現明顯超過(guò)去年Q4一系列政策刺激導致的過(guò)熱水平的情況，剔除價(jià)格后制造業(yè)投資實(shí)際增速有所回落（-0.4pct至12.7%），且去年Q4更過(guò)熱的基建投資（22Q4剔除價(jià)格增速20%），1-2月也出現更大幅度回落，剔除價(jià)格后回落幅度更大（-4.8pct至17.3%），今年在專(zhuān)項債規模退坡的背景下，今年基建投資難以提供匹配去年的超強穩增長(cháng)效果，下半年在一系列政策效果逐步兌現后或出現更快回落勢頭。今年投資節奏仍系于地產(chǎn)。

三、前期因疫情遞延的住房需求集中性釋放，保交樓政策亦推動(dòng)竣工積極回升

1-2月商品房銷(xiāo)售面積、金額當月同比跌幅分別大幅收窄27.9、27.6個(gè)百分點(diǎn)至-3.6%、-0.1%，因城施策刺激地產(chǎn)需求的政策持續加碼，保障去年底因疫情遞延的住房需求在當前集中性釋放，地產(chǎn)銷(xiāo)售增速出現類(lèi)似2022年6月的短期快速沖高的跡象。

但此輪地產(chǎn)銷(xiāo)售的反彈更多是以二三線(xiàn)為主，而這些地區又恰恰是人口凈流出、收入壓力也較大的地區，后續反彈可持續性仍待觀(guān)察。地產(chǎn)銷(xiāo)售的短期沖高亦推動(dòng)新開(kāi)工面積同比跌幅收窄34.9pct至-9.4%，與此同時(shí)，伴隨保交樓政策持續見(jiàn)效，住宅竣工當月同比也積極回升15.4pct至9.7%，在目前地產(chǎn)投資加快恢復的背景下，后續住宅竣工有望呈現更高增速。

四、高基數下工業(yè)生產(chǎn)仍積極恢復，制造業(yè)已恢復至超2022年11月水平

1-2月工業(yè)增加值實(shí)際同比高基數下仍回升1.1個(gè)百分點(diǎn)至2.4%，若剔除基數觀(guān)察兩年平均增速，則明顯反彈1.7pct至4.9%。分結構看，采礦業(yè)（-0.2pct至4.7%）高基數下小幅回落，原煤產(chǎn)量增速（+3.4pct至5.8%）明顯回升，顯示能源保供政策持續強化并顯現效果，亦將成為壓低今年PPI中樞的重要力量。

1-2月氣溫偏暖，公用事業(yè)（-4.6pct至2.4%）對應下行。制造業(yè)（+1.9pct至2.1%）積極回升，基本回到2022年11月水平，考慮到較高基數，實(shí)際工業(yè)生產(chǎn)情況已強于2022年11月水平。

制造業(yè)內部來(lái)看，投資好于預期，上游制造業(yè)生產(chǎn)改善明顯，黑色金屬（+3.1pct至5.9%）、非金屬礦物（+2.5pct至0.7%）改善明顯。

疫情擾動(dòng)快速消退，前期受約束的汽車(chē)等機械設備制造業(yè)也積極回升，汽車(chē)（+4.9pct至-1%）、通用設備（+2.1pct至-1.3%）、專(zhuān)用設備（+4.4pct至3.9%）均明顯回升，僅計算機通信和電子因高基數有所回落（-3.7pct至-2.6%），但剔除基數后仍在反彈（+0.5pct至8.9%），與1-2月機電產(chǎn)品出口積極恢復對應。

五、經(jīng)濟復蘇趨勢確立但隱憂(yōu)仍存，更可持續的恢復結構仍有賴(lài)于收入、生產(chǎn)等供給側問(wèn)題得到實(shí)質(zhì)性緩解，同時(shí)地產(chǎn)投資需進(jìn)一步對沖基建退坡壓力

綜合來(lái)看，1-2月經(jīng)濟數據全方位好于市場(chǎng)預期，經(jīng)濟復蘇趨勢已經(jīng)確定。此前公布的1-2月美元計價(jià)出口同比降幅已積極收窄，同時(shí)剔除春節影響后反彈幅度更大。而今日公布的消費與投資數據也明顯超預期，經(jīng)濟復蘇的趨勢已經(jīng)確定。

但從結構來(lái)看，內需恢復仍存部分隱憂(yōu)，其一是前期因疫情遞延的需求回補結束后，收入壓力仍將對居民消費與購房需求的恢復路徑形成約束。

1-2月社零與地產(chǎn)銷(xiāo)售數據明顯好于預期，除了服務(wù)消費場(chǎng)景積極恢復、出行需求相對旺盛以外，也有較大部分源于前期因疫情遞延的需求在當下的集中性釋放，譬如地產(chǎn)后周期消費品在前期竣工走弱背景下“逆勢”上行，地產(chǎn)銷(xiāo)售也出現類(lèi)似2022年6月時(shí)的短期快速回升。但當遞延需求回補完畢后，目前就業(yè)與收入壓力仍將對消費構成約束，汽車(chē)消費透支的風(fēng)險也逐步出現，城鎮化快速降速與內部失衡結構亦約束地產(chǎn)銷(xiāo)售進(jìn)一步大幅反彈的空間。

其二是基建投資退坡態(tài)勢已現，需要保交樓政策進(jìn)一步穩定房企融資、推動(dòng)地產(chǎn)投資回補對沖。去年下半年基建穩增長(cháng)政策快速加碼，一度形成2016年以來(lái)最高增速表現（20%），制造業(yè)投資也因購置設備稅前加計扣除、設備更新再貸款等政策出現明顯好于出口回落趨勢的表現。

但今年以來(lái)基建制造業(yè)投資也出現見(jiàn)頂回落跡象，尤其是去年Q4更過(guò)熱的基建投資，在今年專(zhuān)項債發(fā)行前置但全年規模退坡背景下，下半年基建投資或面臨較大下行壓力，這也需要保交樓政策進(jìn)一步穩定房企融資，推動(dòng)地產(chǎn)投資與竣工加快恢復形成對沖。上半年經(jīng)濟復蘇主線(xiàn)仍系于解決就業(yè)與收入壓力等供給側問(wèn)題之中，亦包括工業(yè)生產(chǎn)向2022年10月之前水平的繼續修復。才有望短期推動(dòng)出口增速回補前期供給沖擊缺口的同時(shí)，為下半年居民消費等內需內生動(dòng)能恢復打好基礎。