導讀

這一次SVB破產(chǎn)的本質(zhì)，可以理解為PEVC初創(chuàng )企業(yè)科技企業(yè)泡沫破裂的連鎖反應，這跟大家前面看到的信息：科技公司的股價(jià)在過(guò)去一年多中持續下跌，創(chuàng )新型企業(yè)的大規模殺估值，從一級市場(chǎng)到二級市場(chǎng)投資的蕭條，美國硅谷舊金山的房?jì)r(jià)的下跌等等，這些事情其實(shí)本質(zhì)上都是一樣的，一根繩子的螞蚱。

目前市場(chǎng)對硅谷銀行的事情關(guān)注度比較高，很大程度上其實(shí)是在擔心是否會(huì )發(fā)生類(lèi)似于2008年從銀行開(kāi)始蔓延的金融危機。但從根本上來(lái)看，硅谷銀行和雷曼兄弟的倒閉，在對系統性風(fēng)險的傳導和影響上存在很大的區別。

(資料圖片)

第一，對于美國的銀行的破產(chǎn)要因事而看，不同的情形需要有所區分。在美國，銀行破產(chǎn)，特別是中小型銀行破產(chǎn)實(shí)際上是常態(tài)，那么在過(guò)去的經(jīng)濟周期中間，一些業(yè)務(wù)結構非常單一，或者客戶(hù)結構非常單一，服務(wù)對象風(fēng)險比較偏高的中小型銀行，在美國銀行的歷史發(fā)展過(guò)程中，其實(shí)經(jīng)常會(huì )遭受破產(chǎn)的沖擊。

第二，要理解SVB破產(chǎn)的本質(zhì)。類(lèi)似以前跟農業(yè)有關(guān)的位于美國中部的銀行，還有類(lèi)似和能源高度關(guān)聯(lián)的德州的銀行們，一旦高度關(guān)聯(lián)和捆綁的產(chǎn)業(yè)遭受到?jīng)_擊的時(shí)候，銀行很容易出現連鎖的破產(chǎn)一樣。

這一次SVB破產(chǎn)的本質(zhì)，可以理解為PEVC初創(chuàng )企業(yè)科技企業(yè)泡沫破裂的連鎖反應，這跟大家前面看到的信息：科技公司的股價(jià)在過(guò)去一年多中持續下跌，創(chuàng )新型企業(yè)的大規模殺估值，從一級市場(chǎng)到二級市場(chǎng)投資的蕭條，美國硅谷舊金山的房?jì)r(jià)的下跌等等，這些事情其實(shí)本質(zhì)上都是一樣的。

第三，要關(guān)注是否會(huì )為金融系統帶來(lái)系統性風(fēng)險。硅谷銀行從某種程度上來(lái)講，是一個(gè)帶有非常典型特點(diǎn)的銀行，包括服務(wù)對象的特殊性，業(yè)務(wù)模式的特殊性等，SVB的破產(chǎn)并不代表著(zhù)一個(gè)廣泛性的美國銀行體系可能存在的一種風(fēng)險。

SVB業(yè)務(wù)模式及其特殊性

硅谷銀行SVB的整個(gè)商業(yè)模式的發(fā)展，是在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前，當時(shí)的硅谷銀行已經(jīng)有了基本業(yè)務(wù)的雛形，主要是針對美國從80年代開(kāi)始的發(fā)芽的互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)企業(yè)，而孕育這些技術(shù)企業(yè)的大本營(yíng)就是在美國的硅谷。

在SVB的誕生一直到它的發(fā)展階段，其實(shí)是貫穿了互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)科技蓬勃發(fā)展的這么一個(gè)時(shí)代，所以整個(gè)業(yè)務(wù)線(xiàn)其實(shí)從SVB創(chuàng )立起，就是朝著(zhù)這個(gè)方向，但是真正成熟起來(lái)，是在經(jīng)歷了2000年科網(wǎng)泡沫破裂滯后。

起初SVB主要是對科技公司做的信貸業(yè)務(wù)，就是常規的商業(yè)銀行來(lái)賺取息差的方式，當然它還多了一塊權證的收益。

在2000年的科網(wǎng)泡沫破裂以后，其實(shí)SVB當時(shí)也是受到壓力的，只是不像現在的風(fēng)險和杠桿這么高，但當時(shí)各種風(fēng)投基金市場(chǎng)，科網(wǎng)企業(yè)投資資金上市等都已被暫停。

SVB當時(shí)可以選擇其他銀行的發(fā)展模式，如次貸危機前許多銀行轉向房地產(chǎn)業(yè)，如果當時(shí)轉向房地產(chǎn)業(yè)，可能硅谷銀行在2008年金融危機可能已經(jīng)風(fēng)險暴露。但是當時(shí)美國的現代經(jīng)營(yíng)服務(wù)法案開(kāi)啟混業(yè)了以后，SVB還是繼續在“硅谷”強化了它的核心業(yè)務(wù)和核心商業(yè)模式，因此硅谷銀行迎來(lái)了第一次業(yè)務(wù)大轉型。

按照SVB選擇的路徑，其實(shí)就是一整個(gè)關(guān)系網(wǎng)，將關(guān)系網(wǎng)的每個(gè)節點(diǎn)都納入自己的業(yè)務(wù)范圍之內。在這個(gè)關(guān)系網(wǎng)中，SVB的基礎業(yè)務(wù)依舊來(lái)自于硅谷的互聯(lián)網(wǎng)科技公司，但更多的SVB開(kāi)始與風(fēng)投走得更近，風(fēng)投基金VC/PE可以是自己的客戶(hù)，而他們投的項目公司自然也可以變成自己的客戶(hù)。站在SVB角度看，可以在早期的時(shí)候給PE/VC或項目公司放貸，然后在后期時(shí)候能夠讓項目公司的存款重新存回SVB。

對于硅谷銀行來(lái)說(shuō)，硅谷金融集團其實(shí)就是左手銀行，右手風(fēng)險投資，甚至自身也能參與股權投資，到后面還可以拿一些不產(chǎn)生財務(wù)負擔的這種收益權證，作為額外的一個(gè)利息收入。隨著(zhù)SVB這套模式的搭建，其核心就是把銀行-風(fēng)投-企業(yè)這張網(wǎng)絡(luò )的上中下游全部吃透，也即是SVB的核心價(jià)值。

這套模式對于硅谷可以說(shuō)是恰到好處。初創(chuàng )型的公司都是極度的依賴(lài)于硅谷銀行的這種早期的信貸供給，那么包括這些 VC、PE，遇到項目投資的時(shí)候進(jìn)行短期的過(guò)橋借貸、投貸結合等等均能提供幫助，如果初創(chuàng )企業(yè)做大做強，SVB還可以通過(guò)其母公司金融集團去持有初創(chuàng )公司的股權或期權，等待上市或被并購的時(shí)候，通過(guò)資本增值的方式收益。

作為配套，在硅谷的或這些初創(chuàng )企業(yè)成為大客戶(hù)后，其員工在硅谷購買(mǎi)住房，SVB也能為其提供一系列房貸支持等等，SVB做的其實(shí)是把硅谷和科網(wǎng)公司的所有的人都與其綁定，留在了SVB的銀行服務(wù)覆蓋的層面。SVB提供了幾乎可以滿(mǎn)足所有需求的服務(wù)，SVB是應該說(shuō)是看似所有方式都盈利的一類(lèi)商業(yè)模式，但是這種商業(yè)模式雖然簡(jiǎn)單，可其優(yōu)勢和劣勢都極其突出。

SVB的業(yè)務(wù)模式極大的依賴(lài)于硅谷這過(guò)于單一的圈子，優(yōu)勢是會(huì )極度的強化業(yè)務(wù)模式和盈利能力，基本上使得所有的業(yè)務(wù)條線(xiàn)可以全部的在自己的左右手范圍內覆蓋，而且同時(shí)這種方式還可以在體系內部形成風(fēng)投-初創(chuàng )企業(yè)-存款這樣的一個(gè)加杠桿循環(huán)。

SVB早期把資金投給企業(yè)了，甚至還可以動(dòng)用銀行覆蓋下的PE/VC網(wǎng)的資源，幫初創(chuàng )型公司去尋找早期的投資人，在其中做過(guò)橋和資金流轉。而初創(chuàng )企業(yè)將來(lái)融資的錢(qián)和收入的錢(qián)，也自然存在SVB上，使得SVB儲蓄得以增長(cháng)，銀行便能夠拿著(zhù)這些儲蓄去做購買(mǎi)長(cháng)端和長(cháng)久期資產(chǎn)的投資。

而這套模式的劣勢也很明顯，業(yè)務(wù)客戶(hù)群體的單一性過(guò)于集中，完全依靠“一方水土”吃“一片田”讓SVB的負債端也過(guò)于集中。

硅谷銀行的破產(chǎn)雖然有資產(chǎn)端資產(chǎn)配置的問(wèn)題在，但我覺(jué)得真正核心問(wèn)題其實(shí)是出在了負債端上，這種隱患卻早已根深蒂固。

導火索：一根繩子上螞蚱高利率水平下連鎖反應

1、負債端：高利率下科網(wǎng)神話(huà)的破滅

對于SVB來(lái)說(shuō)，所以無(wú)論是信貸也好，還是購買(mǎi)債券資產(chǎn)也好，其實(shí)只是在于長(cháng)久期資產(chǎn)投資的差異，而SVB杠桿主要來(lái)自于其負債端。持續高溫下的利率水平嚴重影響了其最大的負債端：科網(wǎng)企業(yè)，初創(chuàng )公司 VCPE圈。

鑒于上述SVB主要的商業(yè)模式，SVB與PE/VC，以及硅谷的大多數科技公司和初創(chuàng )公司可以說(shuō)是一榮俱榮，一損俱損。

過(guò)去數十年的經(jīng)濟周期中，倒掛有央行降息支持，那么所有投資的原理都是借短買(mǎi)長(cháng)，以短期寬裕、低價(jià)的流動(dòng)性換取長(cháng)期投資收益。在2008年金融危機以后到2013-2014年，杠桿利差資金成本都是創(chuàng )下了極低的歷史水平，自然而然也就創(chuàng )造了估值的泡沫狀態(tài)。

如果時(shí)間往回推10年，風(fēng)投盛行，融資成本低廉，科技企業(yè)投資市場(chǎng)火熱，估值能夠一飛沖天。對于初創(chuàng )企業(yè)項目來(lái)說(shuō)也能夠便利地獲得資金，迅速的實(shí)現財富的積累，在二級市場(chǎng)上市后還會(huì )發(fā)現極高的估值擴張，所以整個(gè)這種繁榮在過(guò)去的十年中是一個(gè)正向的循環(huán)，對于硅谷銀行來(lái)說(shuō)，一邊給風(fēng)投基金提供資金，另外一邊孵化著(zhù)這個(gè)項目，并能源源不斷吸收著(zhù)大量的資金。初創(chuàng )企業(yè)越繁榮，SVB吸收的資金越多，科網(wǎng)企業(yè)的估值越高，存款余額增長(cháng)就越快，無(wú)一不利于硅谷銀行的發(fā)展。

初創(chuàng )公司獲得融資后存有大量現金，銀行的大部分收益也都來(lái)自于這個(gè)部分，但是成也蕭何敗也蕭何，曾經(jīng)讓SVB獲得的這些大規模存款的因素，其實(shí)也是讓SVB丟掉這些大規模存款的因素。

對于雷曼或者是貝爾斯登來(lái)說(shuō)，這些銀行最大的問(wèn)題來(lái)自于其底層資產(chǎn)，但是對于硅谷銀行來(lái)講，你可能更多的要討論的是它的負債端。

高通脹和長(cháng)期的加息將長(cháng)短利差消耗殆盡，深度倒掛的利差讓借短買(mǎi)長(cháng)的策略難以為繼。這一輪長(cháng)短利差的倒掛并不是簡(jiǎn)單的短時(shí)間倒掛，而是是一個(gè)非常深度的倒掛，去杠桿的力度幾乎是從82年到現在這40年中最大的，自然也不難理解去杠桿幾乎是從各個(gè)方位都有發(fā)生，并形成了連鎖反應。

首先，風(fēng)投行業(yè)和VC/PE不再能獲得和提供足額且便宜的美元融資資金，對于投資項目自然也更加謹慎，且對流動(dòng)性和退出有了更高的要求。其次，IPO后高估值的這些公司，在高利率的壓制下估值持續收縮，融資難度增加，股價(jià)持續下跌，在這種背景下，收入減少極大的影響力企業(yè)利潤。最后，企業(yè)CFO開(kāi)始大規模裁員，企業(yè)現金一直在對外支付，整個(gè)初創(chuàng )企業(yè)不停的提取存款，給SVB的負債端帶來(lái)巨大的流動(dòng)性壓力。

其次，加息了以后銀行客戶(hù)開(kāi)始要求利息的提高，并且開(kāi)始向表外的貨幣市場(chǎng)基金上轉移。

同時(shí)，在高利率下，習慣高杠桿的科技企業(yè)和員工，也已經(jīng)出現了受制于高房貸利率等資產(chǎn)負債表收縮和衰退。

SVB過(guò)度依賴(lài)風(fēng)險投資和科網(wǎng)企業(yè)的圈子和鏈條，當這些初創(chuàng )企業(yè)甚至風(fēng)投機構出現了大問(wèn)題，也就是SVB的底層邏輯出現了大問(wèn)題：商業(yè)模式的核心出問(wèn)題了。

2、資產(chǎn)端：錯配與投資失誤

SVB在資產(chǎn)端的投資和財務(wù)處理上也頻頻遭受打擊。SVB資產(chǎn)端的大頭其實(shí)理論上應該是一些債券投資，其中一小部分是為VC/PE提供的過(guò)橋資金，這部分壞賬風(fēng)險相對較少且可控。其中還有一小部分是房貸，盡管貸款利率抬升對還貸產(chǎn)生壓力，但由于占比不高，且貸款對象整體收入水平尚可，因此問(wèn)題也不大。SVB的問(wèn)題更多的是負債端傳導到了資產(chǎn)端以后，其資產(chǎn)配置組合的問(wèn)題。

對于持有的債券，銀行可以選擇以可供出售（AFS）和持有至到期（HTM）來(lái)做會(huì )計處理的，也就是以市價(jià)入賬，或以攤銷(xiāo)成本的方式固定在資產(chǎn)負債表里，這兩個(gè)實(shí)際上在處理上是不一樣的，如果說(shuō)把資產(chǎn)固定在表里，債券價(jià)格市值的波動(dòng)實(shí)際上是不會(huì )體現在資產(chǎn)負債表里。美聯(lián)儲就算加息，可能對于銀行的利潤影響其實(shí)不會(huì )特別的大，因為將來(lái)實(shí)際上債券只要到期贖回，就能夠慢慢的把損失平攤到各期。

但最大的問(wèn)題在于市價(jià)入賬。以市價(jià)的方式，銀行會(huì )相應做動(dòng)態(tài)調整的，其會(huì )根據債券市場(chǎng)的情況它去做動(dòng)態(tài)的配置和賬面調整。美國許多中小銀行，配的更多的都是mbs和次生債等等，持有國債等并不劃算。而中小型銀行更加青睞于市價(jià)方式入賬，以可供出售（AFS）方式更加靈活，想出售的時(shí)候可以隨時(shí)出售，但是更關(guān)鍵的一點(diǎn)是它可以在比較短的時(shí)間里很快的體現在它的利潤中間。

按照委托代理理論，銀行能夠很快體現出利潤，高管和管理層能夠迅速拿到獎金與分紅，這也是中小型銀行的常規做法。而采用這種方式入賬的基礎就是押注債券價(jià)格的永遠上升，證券市場(chǎng)永遠可以借短買(mǎi)長(cháng)。整體來(lái)看有3/4左右都是以這種方式持有的。

在本輪加息周期當中，SVB一方面要應對負債端不斷的資金流出，但另一方面次生債和MBS的虧損加大、久期拉長(cháng)，浮虧逐漸累積，現金和流動(dòng)性壓力逐漸凸顯。失誤的資產(chǎn)配置加上緊縮的貨幣周期，讓SVB逐漸難以為繼。

一般來(lái)說(shuō)，在加息周期當中，銀行可以調配資產(chǎn)配置中的比重，其他銀行已有主動(dòng)的調整，即可售還是持有到期的這種比重關(guān)系，但是硅谷銀行的管理層在這一方面上是有明顯的判斷失誤的，這自然也與SVB的商業(yè)模式有關(guān)系。一群長(cháng)期混跡于科網(wǎng)行業(yè)估值泡沫里的銀行家，天生的邏輯就是資金的盛宴會(huì )繼續下去，利率永遠會(huì )在低位，長(cháng)短的利差不會(huì )深度倒掛，不會(huì )長(cháng)期的倒掛，借短買(mǎi)長(cháng)加杠桿的游戲可以永遠持續下去。反思一下，SVB經(jīng)營(yíng)管理層有犯非常大的判斷失誤的。在美聯(lián)儲的整個(gè)加息過(guò)程中，債券收益率的扁平倒掛，其他的銀行其實(shí)都積極的在管理，采用利率互換對沖倒掛壓力，調整資產(chǎn)比重，保留現金等等，但SVB并沒(méi)有這樣做。

所以說(shuō)在看到其他銀行的這些積極應對和管理以后，其實(shí)也就知道SVB的這件事，它不是一個(gè)廣泛性的風(fēng)險，可能主要還是集中在我們說(shuō)某一領(lǐng)域或者說(shuō)一部分類(lèi)似的比如舊金山的房產(chǎn)、科網(wǎng)公司的股票、硅谷的銀行，以及同類(lèi)這一片區的一些中小型銀行，都需要值得注意。

不會(huì )帶來(lái)系統性的反應

類(lèi)似于硅谷銀行，此前受關(guān)注較多的第一共和銀行，情況也大同小異，只不過(guò)區別在于硅谷銀行來(lái)自于硅谷中的PE/VC和科網(wǎng)圈子，而第一共和銀行來(lái)自于舊金山和洛杉磯周邊這些高端富人的客戶(hù)，而這些客戶(hù)的房地產(chǎn)抵押的這些貸款比較的多，高杠桿也帶來(lái)了更大的資金周轉壓力。

而美國目前房?jì)r(jià)跌幅最多的地方一定是這些地方，那么未來(lái)還可能還會(huì )影響到某些銀行，但是整個(gè)系統性的風(fēng)險并不會(huì )出現。SVB負債端的這種減少并不是單純因為美聯(lián)儲加息而要涌入貨幣基金市場(chǎng)，很大一部分我認為還是與其過(guò)于集中的客戶(hù)和產(chǎn)業(yè)群體有關(guān)系。

當開(kāi)始減記時(shí)賬面出現損失，銀行一定會(huì )面臨擠兌的風(fēng)潮，構成了非常差的一個(gè)負向循環(huán)，于是就開(kāi)始出現了流動(dòng)性的危機。就目前的情況去看，問(wèn)題不是特別大，最后無(wú)非是誰(shuí)掏錢(qián)買(mǎi)單的問(wèn)題。

后期極有可能出現一些大的金融機構，看上SVB的資源和關(guān)系網(wǎng)絡(luò )而掏錢(qián)收購，這種可能性是非常大的，況且硅谷銀行的股東們現在肯定已經(jīng)付出代價(jià)了。然后這些存款的存款方，雖然百分之95的存款實(shí)際上是沒(méi)投保的，但在后期資產(chǎn)處理上將開(kāi)始逐漸進(jìn)行兌付，存款大額滅失的可能性較小。目前看下周的情況，取決于后面接管開(kāi)始逐漸出售資產(chǎn)的這種情況，但是由SVB蔓延到其他銀行的這種可能性很小，需持續密切的關(guān)注。

總結來(lái)說(shuō)，過(guò)去十余年享受了寬松且低廉的利率環(huán)境，享受了這個(gè)利差和杠桿區域的這些美國的這些金融機構，已經(jīng)逐漸形成連鎖反應，所以不光是科網(wǎng)公司估值泡沫、VC/PE和銀行，甚至還包括一些富人、富人的房產(chǎn)抵押等等，也有可能會(huì )形成一些對金融機構的沖擊，這一點(diǎn)可能需要注意。

主線(xiàn)的邏輯依然是利率曲線(xiàn)的倒掛，但倒掛并不會(huì )因為硅谷銀行的事情就會(huì )發(fā)生變化，不一定會(huì )影響到美聯(lián)儲后邊的決策。如果我們的判斷它不像系統性問(wèn)題去進(jìn)行蔓延的話(huà)，窮人通脹、富人通縮的這類(lèi)出清在底層通脹、頂層通縮的情況下可能會(huì )逐漸形成常態(tài)。

本文作者：東北證券首席經(jīng)濟學(xué)家付鵬? 執業(yè)證書(shū)編號：S0550518040001，本文來(lái)源：付鵬的財經(jīng)世界，原文標題：《不省流之電話(huà)會(huì )議紀要文字版：關(guān)于SVB-一根繩子上的螞蚱》

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