北京時(shí)間今天凌晨，FDIC宣布接管SVB，FDIC是由聯(lián)邦政府創(chuàng )辦為銀行提供存款保險的公司。在SVB破產(chǎn)（Fail）以后，FDIC負責整個(gè)破產(chǎn)銀行的處置（Resolutions）。在處置中，FDIC首先需要足額支付限額為25萬(wàn)美元的存款保險。但如果存款人的存款額（即對該銀行的債權）超出了FDIC的保險限額，那么就需要等待FDIC出售倒閉銀行的資產(chǎn)再化解其債務(wù)后（比如先還欠政府的錢(qián)……），承擔超出限額部分存款的兌付。

FDIC接管的信息公布以后，市場(chǎng)對銀行業(yè)系統性風(fēng)險的恐慌有所消褪。

是否聯(lián)儲可以出手？

有同僚問(wèn)聯(lián)儲是否可以在銀行業(yè)出現系統性風(fēng)險的時(shí)候及時(shí)出手，當然可以，正如英國央行出手為養老金兜底那樣。可是，通過(guò)臨時(shí)性工具提供流動(dòng)性的問(wèn)題在于“治標不治本”，因為目前美國貨幣市場(chǎng)中的準備金集中度問(wèn)題，中小銀行流動(dòng)性緊的問(wèn)題是結構性的。結構性的流動(dòng)性短缺需要結構性的流動(dòng)性寬松，那么市場(chǎng)自然會(huì )聯(lián)想到終止縮表并轉向降息。

【資料圖】

那么如果聯(lián)儲不出手呢？那么很有可能出現融資市場(chǎng)進(jìn)一步趨緊、存款競爭激烈且銀行負債端成本進(jìn)一步上行的問(wèn)題。銀行的短期融資壓力會(huì )越來(lái)越大，而倒掛的收益率曲線(xiàn)又會(huì )使得資產(chǎn)配置端無(wú)利可圖。這最終可能會(huì )迫使聯(lián)儲調整利率，因為融資利率很有可能突破聯(lián)儲的利率管理區間……就像上一輪緊縮期時(shí)所表現出來(lái)的那樣。

圖：曲線(xiàn)倒掛

因此，投資者因為金融穩定問(wèn)題而判斷聯(lián)儲可能會(huì )轉向降息是很理智的。況且鮑威爾并不是那種帶有英雄主義色彩的央行行長(cháng)，在疫情前和疫情后的日子里，他治下的聯(lián)儲一直受財政部門(mén)以及兩屆政府的擺布，因此筆者對他的“韌性”并不抱太高的預期。

如果聯(lián)儲轉向

請注意，筆者不認為聯(lián)儲現在會(huì )轉向，寫(xiě)這一部分的目的也不是因為我認為銀行業(yè)會(huì )出現系統性風(fēng)險。我只是單純想提供一個(gè)可能的寬松路徑，以及觸發(fā)寬松的必要條件。

從前幾輪的轉向經(jīng)驗來(lái)看，聯(lián)儲的由緊到松的轉變通常需要以下幾個(gè)條件：

第一階段：一些決定性的資金需求膨脹，比如2019年時(shí)的回購波瀾時(shí)期，美債的融資需求疊加稅期導致大量的準備金流入美國財政部的口袋中，進(jìn)而造成了貨幣市場(chǎng)的高度緊縮。

第二階段：伴隨著(zhù)美聯(lián)儲的加息和QT（縮表），貨幣市場(chǎng)在一段時(shí)期內持續地收緊并逐步蠶食了體系內的超額流動(dòng)性（比如ONRRP和大銀行的資產(chǎn)負債表空間），最終上述提到的邊際超額資金需求引發(fā)了貨幣市場(chǎng)利率的異常波動(dòng)，突破了聯(lián)儲的利率管理區間。

第三階段：美聯(lián)儲可以考慮進(jìn)一步壓榨市場(chǎng)當中存量的超額流動(dòng)性，比如當前在美聯(lián)儲負債端存放的隔夜逆回購工具（ONRRP）中的流動(dòng)性，美聯(lián)儲也可以調整銀行存款準備金利率（IORB）來(lái)降低銀行的無(wú)風(fēng)險收益，迫使其在體系內融出資金，但這依然會(huì )被市場(chǎng)解讀為“降息”，并聯(lián)想到“實(shí)質(zhì)性降息”。

第四階段：如果市場(chǎng)內已經(jīng)沒(méi)有機構可以在邊際上滿(mǎn)足這部分超額資金需求，隔夜逆回購工具內的存量也已經(jīng)耗盡，那么美聯(lián)儲需要開(kāi)放回購工具以及信貸便利工具直接給市場(chǎng)注入流動(dòng)性。這個(gè)時(shí)候，美聯(lián)儲實(shí)質(zhì)上已經(jīng)開(kāi)始擴大自己的資產(chǎn)負債表了，哪怕此時(shí)聯(lián)儲并未退出QT。

第五階段：聯(lián)儲發(fā)現回購工具和信貸便利工具的用量非常之高，說(shuō)明市場(chǎng)的流動(dòng)性需求是結構性地升高了，那么就必須永久性地供應流動(dòng)性，而不是無(wú)限滾短期融資給資金需求方。這個(gè)時(shí)候就需要終止QT并重新開(kāi)始資產(chǎn)購買(mǎi)來(lái)提供“永久流動(dòng)性”。同時(shí)，為了達到自身的經(jīng)濟目標（避免衰退），改變收益率曲線(xiàn)持續倒掛的狀況，美聯(lián)儲轉向實(shí)質(zhì)的利率調降，此時(shí)，整體性的Pivot完成（加息變降息，縮表變擴表）。

圖：回購用量異常=流動(dòng)性需求結構性升高

那么現在呢？

如果你把我們當前面臨的狀態(tài)嵌套進(jìn)去，其實(shí)是類(lèi)似的，只不過(guò)邊際上的資金需求方很有可能出現了改變。

第一階段：上一次終結聯(lián)儲緊縮的關(guān)鍵是財政部的資金需求（大量且持續的赤字），而SVB事件以后，大家擔心目前市場(chǎng)的資金需求可能來(lái)自更多小行的存款流失。事實(shí)上，我們僅從宏觀(guān)上看，美國的赤字融資需求依然存在，財政部的資金需求依然會(huì )擠壓流動(dòng)性，且寬信用以后貸款的增長(cháng)實(shí)際上也會(huì )增加銀行客戶(hù)的支付需求及規模，進(jìn)一步推升資金需求。

第二階段：雖然目前美國的融資市場(chǎng)已經(jīng)出現了融資規模量上升的現象，但融資成本依然處于聯(lián)儲的利率管理區間內（見(jiàn)昨天文章的最后一部分）。

圖：FHLBs的advances規模又開(kāi)始上升，且總資產(chǎn)規模再度突破一萬(wàn)億美元。

第三階段：目前隔夜逆回購中有大量的流動(dòng)性可供“釋放”，如果銀行的存款利率上升，那么資金有動(dòng)力從非銀回到銀行，并使得準備金獲得“充值”，如果依然無(wú)法逼出這部分資金，那么聯(lián)儲可以通過(guò)調整ONRRP的參數來(lái)進(jìn)一步吸引資金回歸銀行體系。

第四階段：如果ONRRP的資金被逐步蠶食耗盡，銀行體系依然缺乏流動(dòng)性，則聯(lián)儲的SRF（回購工具）以及DW（貼現窗口）用量會(huì )開(kāi)始上升。此時(shí)聯(lián)儲收到了信號——錢(qián)不夠了。

第五階段與上述一致。

小結

綜合來(lái)看，目前希望借由SVB事件來(lái)倒逼聯(lián)儲轉向的想法很有想象力，但即便聯(lián)儲真的選擇忽視通脹并轉向，也是需要走流程的，如果你是一個(gè)執著(zhù)的Pivot交易者，那么利率走廊的狀態(tài)、ONRRP的用量、IORB是否出現技術(shù)調整和聯(lián)儲的緊急流動(dòng)性工具用量是你必須關(guān)注的。

本文作者：哥譚聯(lián)儲米扣，來(lái)源：智堡Wisburg (ID:zhi666bao)，華爾街見(jiàn)聞專(zhuān)欄作者，原文標題：《SVB事件后續：倒逼聯(lián)儲寬松言之過(guò)早》

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