【世界新視野】廣發(fā)郭磊:怎么評價(jià)前兩個(gè)月的出口
報告摘要
第一,中國前兩個(gè)月出口累計同比增長(cháng)-6.8%,略高于市場(chǎng)預期(WIND口徑)的-8.3%。2023年一季度新興經(jīng)濟體出口繼續處于壓力位,反映的是2022年下半年歐美經(jīng)濟的放緩以及一季度高基數。韓國1-2月出口同比為-12.1%,越南1-2月出口為-10.4%,特征類(lèi)似;中國-6.8%的同比數據整體還是呈現出較強韌性的。
(相關(guān)資料圖)
第二,我們可以做一個(gè)簡(jiǎn)單測算當作理解坐標。出口2014-2019年四個(gè)季度環(huán)比均值分別為-19%、14%、6.7%、3.5%,如今年依舊持平季節性,則2023年四個(gè)季度同比分別為-11.0%、-8.4%、-8.5%、2.0%,年度出口增速為-6.4%。實(shí)際上1-2月的出口表現是好于這一季節性的。如果一季度依然持平1-2月的同比,則隱含了-15.2%的季度環(huán)比,后三個(gè)季度如環(huán)比季節性不變,則全年出口增速為-2.0%。
第三,年初出口的韌性或與兩個(gè)因素有關(guān):一是從供給端看,在疫情達峰之前,國內訂單承接能力、生產(chǎn)能力、港口運轉能力受限,達峰后供給能力有明顯提升;二是從需求端看,歐洲經(jīng)濟去年10月之后好轉,美國經(jīng)濟年初也呈現一定超預期。從這兩個(gè)因素看,后三個(gè)季度出口應該問(wèn)題不大,疊加基數分布,一季度應大概率是同比谷底位置。這一點(diǎn)也符合我們去年底強調的“出口周期同步于CRB周期”的經(jīng)驗規律(圖)。
第四,從主要出口目標市場(chǎng)來(lái)看,對東盟出口依然是最有韌性的,前兩個(gè)月同比依然在8.3%的正增長(cháng)區間;對歐出口略有改善;對美、對中國香港地區降幅較大。
第五,從主要出口產(chǎn)品來(lái)看,可以清晰地看到幾條線(xiàn)索:(1)與疫情影響進(jìn)一步消退有關(guān),防疫用品增速降幅顯著(zhù)大于整體;(2)高基數疊加海外消費品去庫存,服裝、玩具等降幅亦大于整體;可能和出行半徑擴大相關(guān),勞動(dòng)密集型產(chǎn)品大類(lèi)中只有箱包同比小幅正增長(cháng);(3)地產(chǎn)后周期產(chǎn)品低增長(cháng),家電、家具等降幅大于整體;(4)消費電子產(chǎn)品增速尚可,手機前兩個(gè)月實(shí)現出口額同比小幅正增長(cháng);(5)通用機械設備略好于整體,同比增長(cháng)-3.7%;(6)汽車(chē)依然維持出口高速增長(cháng),前兩個(gè)同比65.2%,較去年年度增速變化不大;(7)能源原材料可能全球仍然處于供給緊張狀態(tài),鋼材成品油等出口增速較高。
第六,在前期報告中,我們指出從年初以來(lái)權益市場(chǎng)的表現來(lái)看,超額收益靠前的行業(yè)中包含多個(gè)外需占比較高的行業(yè),這意味著(zhù)市場(chǎng)可能已經(jīng)根據港口貨運、出口訂單的情況,提前對于全年出口韌性用腳投票。1-2月出口數據驗證了金融市場(chǎng)信號的敏銳性及市場(chǎng)的有效性。對于投研來(lái)說(shuō),市場(chǎng)邏輯和宏觀(guān)邏輯交叉驗證是一種越來(lái)越為重要的方法。
第七,進(jìn)口同比增長(cháng)-10.2%,映射工業(yè)內需尚待改善。中國的進(jìn)口一直以來(lái)是初級產(chǎn)品和資源品為主,其次是設備類(lèi),1-2月農產(chǎn)品和鐵礦砂同比增速較高,鋼材、銅同比增速較低,機床、集成電路等進(jìn)口增速也較低。年初制造業(yè)和建筑業(yè)PMI高開(kāi)局,邏輯上進(jìn)口后續應會(huì )逐步改觀(guān),而這一點(diǎn)有待于進(jìn)一步觀(guān)察。
正文
中國前兩個(gè)月出口累計同比增長(cháng)-6.8%,略高于市場(chǎng)預期(WIND口徑)的-8.3%。2023年一季度新興經(jīng)濟體出口繼續處于壓力位,反映的是2022年下半年歐美經(jīng)濟的放緩以及一季度高基數。韓國1-2月出口同比為-12.1%,越南1-2月出口為-10.4%,特征類(lèi)似;中國-6.8%的同比數據整體還是呈現出較強韌性的。
今年年初的出口反映的是3-6個(gè)月之前的訂單下行。從歐美的綜合PMI來(lái)看,均是2022年7月回落至50以下,其中歐元區PMI在2022年10月形成一個(gè)谷底,美國PMI在2022年12月形成一個(gè)谷底。
同時(shí),一季度出口處于高基數階段,2022年一季度中國出口增速為15.5%。
我們可以做一個(gè)簡(jiǎn)單測算當作理解坐標。出口2014-2019年四個(gè)季度的環(huán)比均值分別為-19%、14%、6.7%、3.5%,如果今年依舊持平季節性均值,則2023年四個(gè)季度同比分別為-11.0%、-8.4%、-8.5%、2.0%,年度出口增速為-6.4%。實(shí)際上1-2月的出口表現是好于這一季節性的。如果一季度依然持平1-2月的同比,則隱含了-15.2%的季度環(huán)比,后三個(gè)季度如環(huán)比季節性不變,則全年出口增速為-2.0%。
在年度報告《走出谷底》中,我們對出口的季節性特征做過(guò)梳理:
出口在一季度的環(huán)比在-27%至-14%之間,2014-2019年的均值為-19%。
出口在二季度的環(huán)比在8%-17%之間,2014-2019年的均值為14%。
出口在三季度環(huán)比在5-11%之間,2014-2019年的均值為6.7%。
出口在四季度環(huán)比在0.5-8%之間,2014-2019年的均值為3.5%。
只是當時(shí)還沒(méi)有完整的2022年四季度的出口基數。在這里我們依舊沿用這一季節性分析框架,同時(shí)在去年四季度的基數上做了一個(gè)簡(jiǎn)單測算。
如果一季度同比依舊為-6.8%,則在二三四季度環(huán)比季節性不變的情況下,四個(gè)季度同比增速分別為-6.8%、-4.1%、-4.3%、6.8%,年度增速為-2.0%。
年初出口的韌性或與兩個(gè)因素有關(guān):一是從供給端看,在疫情達峰之前,國內訂單承接能力、生產(chǎn)能力、港口運轉能力受限,達峰后供給能力有明顯提升;二是從需求端看,歐洲經(jīng)濟去年10月之后好轉,美國經(jīng)濟年初也呈現一定超預期。從這兩個(gè)因素看,后三個(gè)季度出口應該問(wèn)題不大,疊加基數分布,一季度應大概率是同比谷底位置。這一點(diǎn)也符合我們去年底強調的“出口周期同步于CRB周期”的經(jīng)驗規律。
歐美經(jīng)濟呈現出較強韌性,在《年初以來(lái)的五大宏觀(guān)定價(jià)線(xiàn)索》中我們曾做過(guò)詳細闡述:歐洲經(jīng)濟2022年四季度邊際好轉。歐元區19國消費者信心指數于10-12月連續回升;歐元區PMI于10月觸底,11-12月回升。美國四季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率2.9%,高于市場(chǎng)預期的2.6%,為2022年連續第二個(gè)季度環(huán)比正增長(cháng)。1月新增非農就業(yè)數據、失業(yè)率數據顯示就業(yè)市場(chǎng)強勁。
出口在周期性上同步于CRB周期。在《走出谷底》中,我們指出:經(jīng)驗規律性重于邏輯,一個(gè)可以參考的經(jīng)驗框架是出口周期和PPI周期大致同步。從這一規律出發(fā)我們不難理解為何不應在2020年底對出口悲觀(guān)。
這一經(jīng)驗規律性何以形成?我們理解它來(lái)源于量?jì)r(jià)兩個(gè)維度的同步,即一則出口價(jià)格指數大致同步于PPI;二則對于海外主要經(jīng)濟體來(lái)說(shuō),其進(jìn)口周期同步于制造業(yè)庫存周期,而制造業(yè)庫存周期同步于CRB指數。本輪CRB周期于2021年7月見(jiàn)頂,至今已是第16個(gè)月下行。我們假設后續CRB指數環(huán)比不變,則同比底部大致會(huì )處于2023年4月。
實(shí)際上,2022年5月起CRB指數環(huán)比連續下降,5月起的基數效應也有較大概率會(huì )導致4月的同比底部。
從主要出口目標市場(chǎng)來(lái)看,對東盟出口依然是最有韌性的,前兩個(gè)月同比依然在8.3%的正增長(cháng)區間;對歐出口略有改善;對美、對中國香港地區降幅較大。
前兩個(gè)月對美出口同比-21.8%,低于作為前值的去年12月的-19.5%;對歐盟出口同比-12.3%,高于前值的-17.5%;對日本出口同比-1.6%,略高于前值的-3.3%;對東盟出口同比8.3%,略高于前值的7.5%。對中國香港地區出口同比-23.7%,略低于前值的-22.7%。
從主要出口產(chǎn)品來(lái)看,可以清晰地看到幾條線(xiàn)索:(1)與疫情影響進(jìn)一步消退有關(guān),防疫用品增速降幅顯著(zhù)大于整體;(2)高基數疊加海外消費品去庫存,服裝、玩具等降幅亦大于整體;可能和出行半徑擴大相關(guān),勞動(dòng)密集型產(chǎn)品大類(lèi)中只有箱包同比小幅正增長(cháng);(3)地產(chǎn)后周期產(chǎn)品低增長(cháng),家電、家具等降幅大于整體;(4)消費電子產(chǎn)品增速尚可,手機前兩個(gè)月實(shí)現出口額同比小幅正增長(cháng);(5)通用機械設備略好于整體,同比增長(cháng)-3.7%;(6)汽車(chē)依然維持出口高速增長(cháng),前兩個(gè)同比65.2%,較去年年度增速變化不大;(6)能源原材料可能全球仍然處于供給緊張狀態(tài),鋼材成品油等出口增速較高。
前兩個(gè)月防疫用品出口增速下降,紡織紗線(xiàn)、織物及制品出口額同比增長(cháng)-22.5%;醫療儀器及器械出口同比增長(cháng)-13.4%。
勞動(dòng)密集型產(chǎn)品分化,前兩個(gè)月服裝出口額同比-14.9%;玩具出口額同比-10.7%;箱包出口額同比增長(cháng)3.3%。
前兩個(gè)月手機出口額同比增長(cháng)2.0%,高于去年全年的-2.5%。通用機械設備同比增長(cháng)-3.7%。家電出口額同比增長(cháng)-13.2%;家具同比增長(cháng)-17.2%。
汽車(chē)出口額前兩個(gè)月同比增長(cháng)65.2%,2022年同比增長(cháng)74.7%。
鋼材前兩個(gè)月出口同比增長(cháng)27.5%,成品油出口同比增長(cháng)101.8%。
在前期報告中,我們指出從年初以來(lái)權益市場(chǎng)的表現來(lái)看,超額收益靠前的行業(yè)中包含多個(gè)外需占比較高的行業(yè),這意味著(zhù)市場(chǎng)可能已經(jīng)根據港口貨運、出口訂單的情況,提前對于全年出口韌性用腳投票。1-2月出口數據驗證了金融市場(chǎng)信號的敏銳性及市場(chǎng)的有效性。對于投研來(lái)說(shuō),市場(chǎng)邏輯和宏觀(guān)邏輯交叉驗證是一種越來(lái)越為重要的方法。
在前期報告《年初以來(lái)的五大宏觀(guān)定價(jià)線(xiàn)索》中,我們指出:海外經(jīng)濟韌性的另一影響是對于外需下行斜率和持續性的擔憂(yōu)緩和。從2023年初以來(lái)中信一級行業(yè)的表現來(lái)看,計算機、有色金屬、汽車(chē)、電子、通訊、機械排在前六,其中多數屬于外需占比較高的行業(yè)。
如果出口訂單在快速下滑過(guò)程中,這樣的市場(chǎng)結構應不會(huì )出現。所以市場(chǎng)的反映過(guò)程應是前期已經(jīng)基于出口下行,對于高出口占比行業(yè)下修;而年初以來(lái)又基于外需的預期緩和進(jìn)行上行。我們以機械行業(yè)為例觀(guān)察,歷史上它與出口走勢基本一致;年初以來(lái)尚無(wú)出口數據,但行業(yè)指數走勢相對積極。
進(jìn)口同比增長(cháng)-10.2%,映射工業(yè)內需尚待改善。中國的進(jìn)口一直以來(lái)是初級產(chǎn)品和資源品為主,其次是設備類(lèi),1-2月農產(chǎn)品和鐵礦砂同比增速較高,鋼材、銅同比增速較低,機床、集成電路等進(jìn)口增速也較低。年初制造業(yè)和建筑業(yè)PMI高開(kāi)局,邏輯上進(jìn)口后續應會(huì )逐步改觀(guān),而這一點(diǎn)有待于進(jìn)一步觀(guān)察。
1-2月農產(chǎn)品進(jìn)口額同比為12.0%,鐵礦砂進(jìn)口額同比為8.9%,鋼材進(jìn)口額同比為-33.9%,銅進(jìn)口額同比為-20.5%,機床進(jìn)口額同比為-20.2%,集成電路進(jìn)口同比為-30.5%。
核心假設風(fēng)險:宏觀(guān)經(jīng)濟和金融環(huán)境變化超預期,二次感染風(fēng)險對經(jīng)濟的擾動(dòng)超預期,海外加息的影響超預期,海外經(jīng)濟下行和對于出口的影響超預期。
本文作者:廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家郭磊,來(lái)源:郭磊宏觀(guān)茶座,原文標題:《【廣發(fā)宏觀(guān)郭磊】怎么評價(jià)前兩個(gè)月的出口》
郭磊?S0260516070002
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