核心觀(guān)點(diǎn)

經(jīng)我們測算，3月由于財政支出力度加大，基本不存在流動(dòng)性缺口，但由于財政支出通常集中在月末，因此月內其他時(shí)點(diǎn)資金面仍有可能面臨一定的壓力。對此，央行大概率會(huì )通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作將資金利率控制在政策利率附近。

(資料圖片)

對于債市而言，前期國債收益率曲線(xiàn)熊平形變已經(jīng)反映了資金面收斂、基本面修復的預期，由于后續資金利率中樞進(jìn)一步抬升的風(fēng)險較低，預計債券市場(chǎng)交易主線(xiàn)將回歸基本面，短期內走勢偏震蕩，向上調整空間較為有限。

3月流動(dòng)性缺口觀(guān)測：

經(jīng)我們測算，3月基本不存在流動(dòng)性缺口（不考慮MLF和逆回購到期），但由于財政支出通常集中在月末，因此月內其他時(shí)點(diǎn)資金面仍有可能面臨一定的壓力。①政府債供給壓力有所減輕，參考部分省市公布的地方債發(fā)行計劃以及歷史國債發(fā)行規律，預計3月政府債整體凈融資約4000億元；②季末財政支出加大力度。參考往年經(jīng)驗，預計3月財政收支差額在-16000億元附近。

同時(shí)考慮到政府債融資情況，料3月政府存款將減少約12000億元，有助于資金面邊際寬松。③M0或減少4200億元，外匯占款以及繳納法定存款準備金預計將帶來(lái)約3800億元的流動(dòng)性缺口。綜上，完全排除MLF以及逆回購到期的因素，我們測算3月基本不存在流動(dòng)性缺口，但由于財政支出通常集中在月末，因此月內其他時(shí)點(diǎn)資金面仍有可能面臨一定的壓力。

3月關(guān)注：資金還會(huì )緊多久？

年后緊張的資金面主要緣于信貸投放增加了對超儲的消耗以及企業(yè)繳稅抽離了一部分流動(dòng)性，面對較為緊張的資金面，央行主要通過(guò)逆回購操作對銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性削峰填谷，這種大規模、高頻率的投放方式，雖然保證了一定的靈活性，但是也側面放大了市場(chǎng)情緒的波動(dòng)。

2022年四季度貨政報告重提“引導市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”，流動(dòng)性大幅寬松場(chǎng)景或難再現，但資金利率中樞基本完成回歸政策利率附近的過(guò)程，后續資金進(jìn)一步收緊的概率較低?？紤]到3月流動(dòng)性缺口情況以及央行貨幣政策的態(tài)度，預計后續還將繼續通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作控制貨幣的投放與回籠，不排除在資金面較為緊張的時(shí)點(diǎn)適時(shí)動(dòng)用降準工具。

后市展望：

經(jīng)我們測算，3月由于財政支出力度加大，基本不存在流動(dòng)性缺口，但由于財政支出通常集中在月末，因此月內其他時(shí)點(diǎn)資金面仍有可能面臨一定的壓力。對此，央行大概率會(huì )通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作將資金利率控制在政策利率附近，或在二季度初適時(shí)動(dòng)用降準工具，如果資金面壓力過(guò)大，不排除這一時(shí)點(diǎn)提前的可能。

對于債市而言，前期國債收益率曲線(xiàn)熊平形變已經(jīng)反映了資金面收斂、基本面修復的預期，由于后續資金利率中樞進(jìn)一步抬升的風(fēng)險較低，預計債券市場(chǎng)交易主線(xiàn)將回歸基本面，短期內走勢偏震蕩，向上調整空間較為有限。

正文

回顧2月，伴隨著(zhù)春節假期結束，流動(dòng)性再度趨緊，市場(chǎng)利率在大多數時(shí)點(diǎn)均位于政策利率上方，DR007月內均值為2.11%，月末最后一天甚至達到了2.42%；隔夜利率更能反映出資金面的緊張，不僅月內波動(dòng)加大，月末R001加權值甚至達到3.71%，創(chuàng )下2022年以來(lái)單日最高水平。

與此同時(shí)，債市在基本面和資金面預期修正的環(huán)境下走勢較為震蕩，10Y國債利率整體圍繞2.90%波動(dòng)，相較于短端利率而言表現更加穩定。進(jìn)入3 月，市場(chǎng)既需要關(guān)注1-2月經(jīng)濟金融數據的情況，也要關(guān)注政策端如何評估未來(lái)的形勢，那么接下來(lái)貨幣政策工具將如何配合經(jīng)濟修復節奏？資金利率還會(huì )繼續收緊嗎？本文將進(jìn)行分析。

3月流動(dòng)性缺口觀(guān)測

參考部分省市公布的地方債發(fā)行計劃以及一季度國債發(fā)行計劃，預計3月政府債整體凈融資約4000億元。

國債方面，3月國債發(fā)行只數較2月有所增加，但由于到期量較大，因此預計當月凈融資額可能在250億元左右。

根據一季度國債的發(fā)行計劃，3月將發(fā)行1、2、3、5、7、10、30、50年期國債各一只，貼現式國債發(fā)行7只。參考今年1-2月的單只國債發(fā)行規模，平均單只附息國債發(fā)行規模在750億元附近，超長(cháng)期國債發(fā)行額基本在230億元，貼現國債在200-400億元區間內?；诖?，我們預計3月國債總發(fā)行額在7000億元左右。

考慮到6777億元的國債總償還量，預計凈融資額大約為250億元，較二月會(huì )有所下滑，也是近三年同期的最低水平。

地方債方面，參考目前公布的地方債發(fā)行計劃，預計3月地方債凈融資可能為3900億元。

為了穩定宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)，政府投資力度不減，財政政策正提前發(fā)力，地方密集加快重大工程項目建設，為了給項目籌資，已經(jīng)有多個(gè)省區市公布了2022年一季度的地方政府債券發(fā)行計劃。從中國債券信息網(wǎng)數據的統計結果來(lái)看，3月地方債發(fā)行將達到5891億元，考慮到仍有許多地方政府未公布發(fā)行計劃，預計最終地方債發(fā)行額可能達到7000億元，而3月地方債到期規模為3078億元，因此凈融資規?？赡転?900億元。

財政收支：季末財政支出加大力度

3月作為季末月，通常財政支出會(huì )超過(guò)收入，參考往年經(jīng)驗，預計財政收支差額在-16000億元附近。

公共財政具有顯著(zhù)的季節效應，季末月往往“支大于收”。參考往年情況，假定公共財政收入支出以及政府性基金收入支出均延續近三年的復合增速，則我們的測算結果顯示，2023年3月廣義財政收入總額大約2.1萬(wàn)億元，支出總額4.0萬(wàn)億。然而考慮到2022年部分中小企業(yè)緩繳稅費的政策在今年陸續到期，財政收入可能出現超季節性增長(cháng)，因此我們預計3月財政收支差額最終落在-16000億元附近。

財政收支將向市場(chǎng)投放部分資金，同時(shí)考慮到政府債融資情況，料3月政府存款將減少約12000億元，有助于資金面實(shí)現邊際寬松。

結合前文我們對于收入支出（預計-16000億元）以及政府債融資（預計+4000億元）的分析，預計3月政府存款可能減少12000億元，向市場(chǎng)投放一定規模的流動(dòng)性。對比歷史數據，同期政府存款基本降幅在7000-8000億元附近，今年財政因素對于資金面的支持力度或高于往年同期。

其他因素：銀行繳準壓力增加

流通中的現金和外匯占款影響相對較為微弱，存款增長(cháng)會(huì )增大銀行繳準的壓力。

3月人民幣匯率可能對流動(dòng)性帶來(lái)一定的擾動(dòng)，但相較于政府債融資或財政收支等因素，外匯占款的影響依然較弱，預計變化幅度也不會(huì )超過(guò)300億元。流通中的現金M0具有很強的季節性，但往往體現在春節時(shí)間點(diǎn)，由于居民有取現需求，M0會(huì )增加，流動(dòng)性收緊，節后又會(huì )恢復，其他時(shí)點(diǎn)基本波動(dòng)不大。

2020至2022年的3月，M0平均減少4200億元。同樣的，參考2020-2022年同期情況，3月份扣除非銀同業(yè)存款的人民幣存款通常增加49000億元，但是近期居民儲蓄意愿明顯增長(cháng)。實(shí)際存款增長(cháng)可能更高，假設平均法定存款準備金率仍為7.8%，則法定存款準備金將需要補充繳納3800億元，較1、2月明顯提升，對流動(dòng)性會(huì )帶來(lái)一定的壓力。

3月關(guān)注：資金還會(huì )緊多久？

年后緊張的資金面主要緣于信貸投放增加了對超儲的消耗以及企業(yè)繳稅抽離了一部分流動(dòng)性。在政策支持引導下，信貸投放顯著(zhù)增長(cháng)，1月信貸“開(kāi)門(mén)紅”如期落地后，這一勢頭依然在延續：從票據利率持續走高來(lái)看，2月的信貸投放情況料將較為積極，而這也會(huì )導致銀行超儲加速被消耗。

除此以外，稅期的擾動(dòng)以及地方債提前批的發(fā)行也會(huì )抽離一部分流動(dòng)性離開(kāi)銀行間市場(chǎng)。面對較為緊張的資金面，央行主要通過(guò)逆回購操作對銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性削峰填谷，這種大規模、高頻率的投放方式，雖然保證了一定的靈活性，但是也側面放大了市場(chǎng)情緒的波動(dòng)。

2022年四季度貨政報告重提“引導市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”，流動(dòng)性大幅寬松場(chǎng)景或難再現，但資金利率中樞基本完成回歸政策利率附近的過(guò)程，后續資金進(jìn)一步收緊的概率較低。

近期發(fā)布的2022年四季度貨政報告中，央行重提“引導市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”，同時(shí)刪去了三季度報告中穩定市場(chǎng)預期和兼顧內外均衡的表述。2022年二季度與三季度在疫情沖擊抑制融資需求、寬貨幣發(fā)力提高流動(dòng)性供給的背景下，資金利率中樞持續大幅低于政策利率式寬松。

然而隨著(zhù)疫情沖擊消退，央行目前無(wú)意維持大幅寬松的流動(dòng)性環(huán)境。去年四季度至今，DR007中樞基本保持了上行趨勢，并且已回升至略高于2.0%的7天逆回購政策利率水平。央行近期的流動(dòng)性操作仍然顯示呵護資金面的態(tài)度，預計后續資金利率將圍繞政策利率運行，本輪資金利率中樞調整過(guò)程基本接近尾聲，進(jìn)一步收緊的概率較低。

考慮到3月流動(dòng)性缺口情況以及貨幣政策態(tài)度，預計央行后續還將繼續通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作控制貨幣的投放與回籠，不排除在資金面較為緊張的時(shí)點(diǎn)適時(shí)動(dòng)用降準工具。誠如前文所分析，3月份流動(dòng)性缺口較1、2月已經(jīng)有所收斂，從目前偏強的PMI數據以及暗示信貸投放較為積極的票據利率來(lái)看，央行大幅寬松的概率并不高，通過(guò)逆回購投放以及MLF續作可能是調控資金利率的主要方式?？紤]到4-5月，稅收壓力通常會(huì )增加，政府債的發(fā)行也很可能會(huì )放量，參考歷史上降準時(shí)點(diǎn)，我們認為二季度初央行或適時(shí)采取降準工具；但如果資金面壓力過(guò)大，不排除這一時(shí)點(diǎn)提前的可能。

后市展望

經(jīng)我們測算，3月由于財政支出力度加大，基本不存在流動(dòng)性缺口（不考慮MLF和逆回購到期），但由于財政支出通常集中在月末，因此月內其他時(shí)點(diǎn)資金面仍有可能面臨一定的壓力。

①政府債供給壓力有所減輕，參考部分省市公布的地方債發(fā)行計劃以及歷史國債發(fā)行規律，預計3月政府債整體凈融資約4000億元；②3月財政收支差額預計-16000億元；③M0或減少4200億元，外匯占款以及繳納法定存款準備金預計將帶來(lái)約3800億元的流動(dòng)性缺口。

綜上，完全排除MLF以及逆回購到期的因素，我們測算3月基本不存在流動(dòng)性缺口，但由于財政支出通常集中在月末，因此月內其他時(shí)點(diǎn)資金面仍有可能面臨一定的壓力。

目前來(lái)看，我國經(jīng)濟修復預期較為樂(lè )觀(guān)，貨幣政策整體基調也在此背景下傾向于穩健，央行大概率通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作將資金利率控制在政策利率附近，或在二季度初適時(shí)動(dòng)用降準工具，如果資金面壓力過(guò)大，不排除這一時(shí)點(diǎn)提前的可能。

對于債市而言，前期國債收益率曲線(xiàn)熊平形變已經(jīng)反映了資金面收斂、基本面修復的預期，由于后續資金利率中樞進(jìn)一步抬升的風(fēng)險較低，預計債券市場(chǎng)交易主線(xiàn)將回歸基本面，短期內走勢偏震蕩，向上調整空間較為有限。

本文作者：明明、章立聰、周成華、彭陽(yáng)、李晗、徐燁烽、丘遠航、余經(jīng)緯、趙云鵬、秦楚媛，來(lái)源：中信證券，原文標題：《3月流動(dòng)性展望：資金還會(huì )緊多久？》，本文有刪減

明明 持證編號: S1010517100001

章立聰 持證編號: S1010514110002

周成華 持證編號: S1010519100001

彭陽(yáng) 持證編號: S1010521070001

李晗 持證編號: S1010517030002

徐燁烽 持證編號: S1010521050002

丘遠航 持證編號: S1010521090001

余經(jīng)緯 持證編號: S1010517070005

趙云鵬?持證編號：S1010521120002

秦楚媛?持證編號：S1010523020001

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關(guān)鍵詞： 流動(dòng)性缺口 發(fā)行計劃 公開(kāi)市場(chǎng)操作