核心觀(guān)點(diǎn)

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美國債務(wù)總額已于2023年1月19日超過(guò)債務(wù)上限，財政部已開(kāi)始采取多種非常規措施避免政府違約。歷史上，債務(wù)上限危機對于股市影響較為有限，對于美債利率的影響則較為復雜。展望未來(lái)，中性情形下，當前“分裂”的國會(huì )或會(huì )導致兩黨拉鋸持續較久，重演2011年引發(fā)美國信用評級下調的債務(wù)上限危機的風(fēng)險較低。我們認為對于美債利率而言，主交易邏輯仍為美聯(lián)儲貨幣緊縮，未來(lái)債務(wù)上限危機的影響有限，10年期美債利率破4%的風(fēng)險不低，但需更多超預期數據的催化。

美國債務(wù)上限是通過(guò)立法來(lái)限制美國財政部可以承擔的債務(wù)總額。達到債務(wù)上限后，如果國會(huì )沒(méi)有通過(guò)立法提高上限，財政部需要采取多種非常規措施以暫時(shí)避免政府違約。若國會(huì )始終不提高或暫停債務(wù)限額，財政部耗盡非常規措施（X-date）后，美國將面臨債務(wù)實(shí)質(zhì)性違約。實(shí)質(zhì)性違約可能會(huì )導致數百萬(wàn)個(gè)就業(yè)機會(huì )消失，并且也會(huì )導致美國政府的借貸成本提高。

美國債務(wù)總額已于1月19日超過(guò)債務(wù)上限。美國財政部開(kāi)始采用非常規措施以避免違約。然而，使用非常規措施只能幫助財政部暫時(shí)性地繼續借款。美國國會(huì )預算辦公室（CBO）預計非常規措施會(huì )于今年7-9月耗盡。若4 月份的所得稅收入不及預期，則存在7月之前耗盡非常規措施與現金的可能性，但其在6月初之前用盡的概率較低。

美國債務(wù)上限危機頻發(fā)，2011年引發(fā)金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。回顧歷史，雖然美國從未出現過(guò)實(shí)質(zhì)性違約，但美國總統在位期間往往都會(huì )面臨債務(wù)上限調整。在美國政府處于“分裂”時(shí)期，美國債務(wù)總額超過(guò)上限的現象會(huì )發(fā)生得更為頻繁，因為在野黨往往會(huì )通過(guò)阻礙債務(wù)上限調整以使執政黨在一些提案上達成妥協(xié)，2011年債務(wù)上限危機最終解決也是民主黨縮減政府開(kāi)支換取債務(wù)上限提升。而2011年債務(wù)上限危機引發(fā)了較為劇烈的金融市場(chǎng)波動(dòng)。標準普爾于2011年8月5日將美國的信用評級從 AAA 下調至 AA+，引發(fā)了美股拋售。

債務(wù)上限危機對于股市影響較為有限，對于美債利率的影響則較為復雜。回顧2010年以來(lái)多次美國債務(wù)上限危機，除了引發(fā)美國信用評級下調的2011年危機，其他債務(wù)上限危機對于股市的影響整體較為有限，在臨近非常規措施耗盡階段美股存在一定下跌風(fēng)險。我們認為對于美債而言，雖然債務(wù)上限危機會(huì )提高風(fēng)險溢價(jià)，但美債避險屬性也會(huì )導致在債務(wù)上限危機時(shí)期美債利率存在下行動(dòng)力。

中性情形下，當前“分裂”的國會(huì )或會(huì )導致兩黨拉鋸持續較久，臨近X-date美股存在一定調整風(fēng)險。悲觀(guān)情形下，兩黨遲遲無(wú)法達成一致，導致美國債務(wù)評級被下調，美股將存在較高的階段性較大幅下跌風(fēng)險，但該情形出現概率較低。樂(lè )觀(guān)情形下，債務(wù)上限調整法案或在非常規措施耗盡前一個(gè)月或更早被簽署，則預計美債與美股所受影響將較為有限，樂(lè )觀(guān)情形發(fā)生概率較悲觀(guān)情形更低。

對于美債利率而言，主交易邏輯仍為美聯(lián)儲貨幣緊縮，債務(wù)上限危機對其影響有限，10年期美債利率破4%風(fēng)險不低。我們認為短期美債利率交易重點(diǎn)仍為美聯(lián)儲加息節奏，在中性以及樂(lè )觀(guān)情形下，長(cháng)期美債受到債務(wù)上限危機的影響預計有限；在悲觀(guān)情形下，債務(wù)上限危機不斷升級，臨近X-date時(shí)期由于避險情緒升溫，債務(wù)上限危機或將構成長(cháng)期美債利率階段性的下行動(dòng)力。整體而言，考慮到美聯(lián)儲貨幣政策路徑存在進(jìn)一步上調的可能性，未來(lái)10年期美債利率破4%的風(fēng)險不低，但需更多超預期數據的催化。

正文

美國債務(wù)總額已于2023年1月19日超過(guò)債務(wù)上限，財政部已開(kāi)始采取多種非常規措施避免政府違約。歷史上，債務(wù)上限危機對于股市影響較為有限，對于美債利率的影響則較為復雜。展望未來(lái)，中性情形下，當前“分裂”的國會(huì )或會(huì )導致兩黨拉鋸持續較久，重演2011年引發(fā)美國信用評級下調的債務(wù)上限危機的風(fēng)險較低。我們認為對于美債利率而言，主交易邏輯仍為美聯(lián)儲貨幣緊縮，未來(lái)債務(wù)上限危機的影響有限，10年期美債利率破4%的風(fēng)險不低，但需更多超預期數據的催化。

什么是債務(wù)上限？

美國債務(wù)上限是通過(guò)立法來(lái)限制美國財政部可以承擔的債務(wù)總額。債務(wù)上限決定了財政部可以向公眾或其他聯(lián)邦機構發(fā)行的最高債務(wù)數量，提高債務(wù)上限需國會(huì )兩院投票通過(guò)。為了幫助美國政府獲得所需的資金，債務(wù)上限多年來(lái)一直在持續上升，而所得資金則主要用于社會(huì )保障和醫療保險福利、軍人工資、國債利息、退稅等方面。達到債務(wù)上限后，如果國會(huì )沒(méi)有通過(guò)立法提高上限，財政部則需要采取多種非常規措施（extraordinary measures）來(lái)暫時(shí)避免政府違約。實(shí)質(zhì)性解決債務(wù)上限問(wèn)題，需提高債務(wù)上限或暫停債務(wù)上限。

若國會(huì )始終不提高或暫停債務(wù)限額，財政部耗盡非常措施（X-date）后，財政部將推遲支付或拖欠債務(wù)，或二者兼有，即美國面臨債務(wù)實(shí)質(zhì)性違約。因為受限額約束的債務(wù)中四分之三為公眾持有，四分之一為政府賬戶(hù)持有，因而實(shí)質(zhì)性違約的負面影響相當于對所有美國人和美國企業(yè)征收高額且持久的稅收，可能會(huì )導致數百萬(wàn)個(gè)就業(yè)機會(huì )消失。此外，美國債務(wù)違約也會(huì )導致美國政府的借貸成本提高。

美國債務(wù)已于1月超過(guò)上限

美國債務(wù)總額已于1月19日超過(guò)債務(wù)上限。2021年12月美國債務(wù)限額提升2.5萬(wàn)億美元至31.4萬(wàn)億美元，而美國政府在2023年1月19日超過(guò)該限額，財政部開(kāi)始采用非常規措施以避免違約。財政部非常規措施通過(guò)限制未償債務(wù)規模為財政部提供了額外的借貸空間，包括：（1）暫停聯(lián)邦雇員退休儲蓄計劃G基金的投資；（2）暫停外匯穩定基金的投資；（3）暫停為公務(wù)員退休和殘疾基金（CSRDF）和郵政服務(wù)退休人員健康福利基金（PSBHRF）發(fā)行新證券并且暫停向這些基金支付半年一次的利息；（4）提前贖回由CSRDF和PSRHBF持有的證券；（5）將聯(lián)邦融資銀行證券兌換為CSRDF持有的國債。此外，財政部也可以在不額外發(fā)行債務(wù)背景下使用其現金余額繼續為政府運營(yíng)提供資金，截至2023 年 1 月 31 日，財政部擁有近 5680 億美元現金。1月財政部實(shí)施的兩項非常規措施為：（1）贖回CSRDF和PSBHRF的現有投資并暫停新的投資；（2）暫停聯(lián)邦雇員退休儲蓄計劃G基金的再投資。

然而，使用非常規措施只能幫助財政部暫時(shí)性地繼續借款、避免違約。美國國會(huì )預算辦公室（CBO）預計非常規措施會(huì )于今年7-9月（當前財年的第四季度）耗盡。這個(gè)期限與收入和支出高度相關(guān)，尤其是4月所得稅的收入，因為每個(gè)月存入財政部的存款主要以稅收收入的形式。因而若4 月份的所得稅收入不及預期，例如美國收入增長(cháng)放緩幅度超預期或資本利得變現幅度較小，則存在7月之前耗盡非常規措施與現金的可能性，但其在6月初之前用盡的概率較低。

歷史上美國債務(wù)上限危機頻發(fā)，對金融市場(chǎng)影響幾何？

回顧歷史，雖然美國從未出現過(guò)實(shí)質(zhì)性違約，但美國總統在位期間往往都會(huì )面臨債務(wù)上限調整。“分裂”的政府（分裂的政府在美國歷史上是比較常見(jiàn)的，二戰結束以來(lái)，政府屬于分裂狀態(tài)的時(shí)期占57%以上）情況下，美國債務(wù)總額超過(guò)上限的現象會(huì )發(fā)生得更為頻繁。僅2010年至2022年美國債務(wù)上限調整滯后出現過(guò)9次，其中2011年債務(wù)上限危機導致了美國歷史上第一次國家信用評級被下調。

2011年分裂的政府導致債務(wù)上限提升始終遲遲未被通過(guò)，債務(wù)上限危機不斷發(fā)酵。2009-2017年為民主黨奧巴馬擔任總統，但在2010年中期選舉中美國民主黨失去了對眾議院的控制，眾議院共和黨為強勢多數黨（共和黨席位數242：民主黨席位數193）。而債務(wù)上限需要通過(guò)國會(huì )兩院一致投票通過(guò)，并且兩黨就政府收支分歧較高，共和黨人支持少干預的小政府，認為需通過(guò)削減開(kāi)支來(lái)降低財政赤字，包括削減福利，而不應該增加任何稅收，而絕大多數民主黨則贊成更多政府干預，增加稅收和較小的支出削減。因而在美國政府處于“分裂”時(shí)期，在野黨往往會(huì )通過(guò)阻礙債務(wù)上限調整以使執政黨在一些提案上達成妥協(xié)，2011年債務(wù)上限危機最終解決也是民主黨縮減政府開(kāi)支換取債務(wù)上限提升。

而2011年債務(wù)上限危機引發(fā)了較為劇烈的金融市場(chǎng)波動(dòng)。2011年，標準普爾和穆迪多次發(fā)出警告，表示由于持續的巨額赤字以及不斷增加的債務(wù)規模，美國債務(wù)評級可能被下調。2011年8月2日，即財政部預測非常規措施會(huì )耗盡的當日，奧巴馬簽署了債務(wù)上限法案。而標準普爾認為8月簽署的法案不足以達到政府中期債務(wù)穩定所需的水平并且美國在財政與經(jīng)濟面臨挑戰時(shí)其政策制定的有效性、穩定性與可預測性已減弱，因而標準普爾于2011年8月5日將美國的信用評級從 AAA 下調至 AA+。此次美國信用評級降級引發(fā)了美股拋售，8月8日（周一）開(kāi)盤(pán)后，標普500指數單日下跌6.66%，為2008年后單日最大跌幅。

回顧2010年以來(lái)，除了引發(fā)美國信用評級下調的2011年危機，其他債務(wù)上限危機對于股市的影響較為有限。自2010年以來(lái)，美國已多次債務(wù)超過(guò)限額觸發(fā)財政部實(shí)施非常規措施。由于在2011年美國債務(wù)上限期間，歐債危機導致投資者風(fēng)險偏好回落，疊加標準普爾下調美國信用評級，因而臨近財政部非常規措施耗盡時(shí)期美股持續下跌。除此之外，在其他債務(wù)上限危機時(shí)期，美股受到影響較小，危機期間整體美股往往仍表現為上漲，在臨近非常規措施耗盡階段美股可能存在一定下跌風(fēng)險。

債務(wù)上限危機對于美債利率的影響較為復雜，雖然債務(wù)上限危機會(huì )提高風(fēng)險溢價(jià)，但美債避險屬性也會(huì )導致在債務(wù)上限危機時(shí)期美債利率存在下行動(dòng)力。由于美國歷史上從未實(shí)質(zhì)性違約，兩黨為避免實(shí)質(zhì)性違約會(huì )在即將實(shí)質(zhì)性違約之前協(xié)商達成一致，因而2011年臨近債務(wù)違約之際以及標準普爾下調評級時(shí)期，美債利率未有明顯上行，甚至由于美國經(jīng)濟悲觀(guān)前景以及歐債危機仍在發(fā)酵，避險情緒上升，2011年8月初美債利率甚至較大幅下行?；仡?010年以來(lái)所有債務(wù)上限風(fēng)險較高時(shí)期，美債表現不一，由于在臨近非常規措施耗盡階段，投資者對于美國經(jīng)濟前景以及債務(wù)風(fēng)險的擔憂(yōu)或占據上風(fēng)，長(cháng)期美債或有所下行。

此次美國債務(wù)上限危機會(huì )如何演變？

中性情形下，此次“分裂”的國會(huì )或會(huì )導致兩黨拉鋸持續較久。2022年中期選舉后，美國迎來(lái)“分裂”的國會(huì )，雖然與2011年、2013年債務(wù)上限危機時(shí)共和黨在眾議院為強勢多數不同，目前共和黨在眾議院為微弱多數，但在2020年疫情后，由于超規模的刺激政策，美國債務(wù)壓力處于歷史高位，美國未償國債占GDP 比例甚至高于二戰時(shí)期，基于CBO預測未來(lái)十年美國財政支出將持續較快上漲（由于凈利息支出和強制性計劃支出，例如社會(huì )保障等將較大幅上升），而十年美國財政收入整體漲幅有限。并且，兩黨政治意見(jiàn)分歧較2011年有所加劇。因而，（1）中性情形下，此次共和黨或會(huì )較強硬地以債務(wù)違約風(fēng)險作為政治籌碼，迫使民主黨削減聯(lián)邦支出，因而此次兩黨協(xié)商時(shí)間或持續較久，臨近X-date美股存在一定調整風(fēng)險。（2）悲觀(guān)情形下，此次對于債務(wù)上限的拉鋸或超預期，兩黨臨近非常規措施耗盡前遲遲無(wú)法達成一致，導致美國債務(wù)評級被下調，則美股將存在較高的階段性大幅下跌風(fēng)險。但該情形出現概率較低。（3）樂(lè )觀(guān)情形下，此次債務(wù)上限調整或在非常規措施耗盡前一個(gè)月或更早被簽署為法案，則美國債務(wù)上限危機對于美股的影響將較為有限，但樂(lè )觀(guān)情形發(fā)生概率較悲觀(guān)情形更低。

對于美債利率而言，主交易邏輯仍為美聯(lián)儲貨幣緊縮，債務(wù)上限危機對其影響有限，10年期美債利率破4%的風(fēng)險不低。我們認為短期美國經(jīng)濟仍具有韌性，未來(lái)經(jīng)濟超預期強勁以及美國通脹下行幅度不及預期均會(huì )推升美聯(lián)儲緊縮預期，因而短期美債利率交易重點(diǎn)仍為美聯(lián)儲加息節奏。（1）在中性以及樂(lè )觀(guān)情形下，長(cháng)期美債受到債務(wù)上限危機的影響預計有限；（2）在悲觀(guān)情形下，債務(wù)上限危機不斷升級，臨近X-date時(shí)期由于避險情緒升溫，債務(wù)上限危機或構成長(cháng)期美債利率階段性的下行動(dòng)力。整體而言，考慮到美聯(lián)儲貨幣政策路徑存在進(jìn)一步上調的可能性，未來(lái)10年期美債利率破4%的風(fēng)險不低，但需更多超預期數據的催化。

本文作者：中信證券明明團隊，（明明，執業(yè)證書(shū)編號: S1010517100001；章立聰，執業(yè)證書(shū)編號: S1010514110002；周成華，執業(yè)證書(shū)編號: S1010519100001；彭陽(yáng)，執業(yè)證書(shū)編號: S1010521070001；李晗，執業(yè)證書(shū)編號: S1010517030002；徐燁烽，執業(yè)證書(shū)編號: S1010521050002；丘遠航，執業(yè)證書(shū)編號: S1010521090001；余經(jīng)緯，執業(yè)證書(shū)編號: S1010517070005），來(lái)源：明晰筆談，原文標題：《美國債務(wù)上限危機會(huì )如何演變？》

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