●核心觀(guān)點(diǎn)

輪動(dòng)加速，兩會(huì )臨近，市場(chǎng)進(jìn)入觀(guān)察等待期，海外數據超預期帶來(lái)緊縮壓力；城投債、地緣風(fēng)險可能帶來(lái)階段性上升擾動(dòng)，春季行情進(jìn)入較難賺錢(qián)的魚(yú)尾階段。結構上回歸基本面，布局一季報向好方向，有季報支撐的新能源方向亦不宜過(guò)度悲觀(guān)。

市場(chǎng)輪動(dòng)加快，熱點(diǎn)主題有所退潮

【資料圖】

節后四周的行情表現過(guò)程當中，分別由四種不同風(fēng)格在當周占優(yōu)；本周漲幅居前的煤炭和國防軍工恰巧是10月末市場(chǎng)探底回升以來(lái)的行情中唯二漲幅為負的行業(yè)，投資者似乎在尋找“最后的補漲板塊”；節后一度集聚市場(chǎng)風(fēng)偏和人氣、表現精彩紛呈的熱門(mén)主題投資情緒也逐步迎來(lái)退潮。

春季行情正進(jìn)入難賺錢(qián)的魚(yú)尾階段

歷史經(jīng)驗規律顯示的兩會(huì )前及兩會(huì )期間行情相對低迷。同時(shí)，當前美國延續韌性的家庭消費支出下PCE超預期回升，市場(chǎng)對于聯(lián)儲的緊縮預期得以強化，美元、美債的連續走強也扭轉了人民幣升值趨勢，外資結束連續14周凈買(mǎi)入，此外，地緣政治風(fēng)險與城投債波動(dòng)對投資者情緒周期的影響同樣值得警惕，從多方面因素綜合評估，本輪春季行情正進(jìn)入難賺錢(qián)的魚(yú)尾階段。

布局一季報向好方向，新能源短期不宜再過(guò)度悲觀(guān)

配置適當向一季報業(yè)績(jì)向好方向偏移，包括：1）開(kāi)工旺季投資鏈及漲價(jià)鏈品種：基建年后項目開(kāi)工率較佳，小金屬預計高增；電力盈利周期反轉驗證；2）部分消費及醫藥：結合高頻景氣看，一季報預計出行鏈中的酒店/旅游景區、餐飲鏈中的預制菜/白酒/乳制品、影視，以及藥店/中藥等消費板塊具相對更優(yōu)預期；3）景氣的新能源方向：儲能訂單飽滿(mǎn)，光伏產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)前期降價(jià)后排產(chǎn)上行，汽車(chē)特斯拉鏈/新技術(shù)方向逆勢量增等。尤其值得一提的是，結合預期估值考慮，前期落后的新能源方向短期不宜再過(guò)度悲觀(guān)。

一、市場(chǎng)輪動(dòng)加快，熱點(diǎn)主題退潮

市場(chǎng)整體延續震蕩

本周指數小幅上漲，中小盤(pán)風(fēng)格延續占優(yōu)。周初指數大幅上漲后保持震蕩回落走勢，外資自去年11月以來(lái)首次周度數據轉為凈流出。具體各主要指數表現看，中證500、國證2000為代表的中小盤(pán)指數領(lǐng)漲，分別上漲1.66%和1.20%；上證指數、滬深300和上證50分別上漲1.34%、0.66%和0.49%；創(chuàng )業(yè)板指收跌0.83%。國證成長(cháng)小幅上漲0.36%，國證價(jià)值漲2.14%，價(jià)值風(fēng)格延續占優(yōu)表現。31個(gè)申萬(wàn)一級行業(yè)中漲多跌少，煤炭、鋼鐵和家用電器漲幅居前，分別上漲5.62%、4.68%和3.96%；美容護理、食品飲料和傳媒跌幅居前，分別下跌2.04%、1.75%和0.97%。

風(fēng)格輪動(dòng)加速，熱點(diǎn)主題退潮

年后行情風(fēng)格輪動(dòng)再加速。我們在年度報告就曾提示，今年盈利增速差異收斂，結合估值分位等因素缺乏一枝獨秀行業(yè)，風(fēng)格輪動(dòng)將會(huì )是存量博弈下的主旋律。節后至今四周的行情表現過(guò)程當中，分別由四種不同風(fēng)格在當周領(lǐng)漲，從周期、成長(cháng)到穩定，到消費，再到周期、金融，“輪動(dòng)”+“蹺蹺板”的特征充分演繹。值得注意的是，自去年10月末市場(chǎng)探底回升以來(lái)的這輪行情中唯二漲幅為負（去年10月31日至上周五）的行業(yè)——煤炭和國防軍工，本周躋身漲幅前五；而本周跌幅前三的行業(yè)則恰巧是先前行情漲幅前三的行業(yè)，投資者似乎仍在尋找“最后的補漲板塊”（除煤炭、軍工外，表現明顯落后的是電力設備）。與此同時(shí)，節后集聚市場(chǎng)風(fēng)偏和人氣、表現精彩紛呈的主題投資演繹也開(kāi)始受阻，短期情緒正在迎來(lái)退潮。

二、春季行情進(jìn)入難賺錢(qián)的魚(yú)尾階段

全國兩會(huì )臨近，政策預期兌現

從歷史上看市場(chǎng)往往提前兌現政策預期。從2011年以來(lái)兩會(huì )期間主要指數的勝率和賠率來(lái)看，兩會(huì )前一周和兩會(huì )期間均較難有較大行情，多數投資者選擇持幣觀(guān)望。觀(guān)察歷史兩會(huì )期間換手率情況，兩會(huì )期間日均換手率一般低于兩會(huì )前后，而會(huì )后一周市場(chǎng)表現一般好于兩會(huì )期間。而值得注意的是兩會(huì )后的四月，總體看歷史上勝率最低。

海外緊縮擔憂(yōu)上升

美國堅挺的家庭消費支出下PCE超預期回升，人民幣升值趨勢出現扭轉。先前通脹拐點(diǎn)的出現、聯(lián)儲加息步伐的放緩及市場(chǎng)博弈“衰退寬松”的到來(lái)等“預期”搶跑之下，推動(dòng)美國金融環(huán)境開(kāi)始轉向寬松，加之通脹下行速度明顯快于名義薪資增速的回落，家庭部門(mén)消費支出得以延續韌性，最新公布的1月超預期回升的PCE數據也證實(shí)了這一邏輯鏈條的傳導。顯然，由此帶來(lái)的通脹粘性甚至通脹反彈風(fēng)險的積累是美聯(lián)儲不愿意看到的，市場(chǎng)對于聯(lián)儲higher for longer的定價(jià)糾偏自2月初以來(lái)持續進(jìn)行，新公布的超預期數據正在推動(dòng)這一過(guò)程得以強化，2年期的美債利率突破去年11月初的高點(diǎn)來(lái)到4.8%附近。美元、美債的持續走強一定程度上扭轉了先前人民幣連續升值的趨勢，外資連續14周的凈買(mǎi)入數據也得以中斷。盡管?chē)鴥葟吞K是更為主要的矛盾，但海外高利率環(huán)境的維持帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)也可能會(huì )對A股形成擾動(dòng)，后續應持續保持對美國經(jīng)濟數據、FOMC會(huì )議等聯(lián)儲表態(tài)的關(guān)注。

關(guān)注城投債波動(dòng)與地緣政治風(fēng)險

地方政府債務(wù)問(wèn)題或將是市場(chǎng)關(guān)注的下一個(gè)風(fēng)險點(diǎn)，特別是部分地區城投債可能出現的違約和市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險。我們認為未來(lái)一段時(shí)間地方政府債務(wù)風(fēng)險加劇主要有三點(diǎn)原因：

1） 地方政府土地出讓金銳減、地方財政收入增長(cháng)乏力，市場(chǎng)對城投債風(fēng)險擔憂(yōu)上升。

2） 今年兩會(huì )之后，隨著(zhù)新一屆政府上臺，需要對各地債務(wù)狀況進(jìn)行摸底，市場(chǎng)有預期或將引發(fā)部分風(fēng)險暴露。事實(shí)上，從今年以來(lái)有關(guān)部門(mén)/領(lǐng)導對于地方債務(wù)問(wèn)題的表態(tài)，市場(chǎng)認為可能今年“將進(jìn)一步打破政府兜底預期”。

3） 在融資平臺產(chǎn)業(yè)化轉型的過(guò)程中，由于不同地域的復雜性和實(shí)操過(guò)程中的博弈和摩擦，不排除出現小規模的信用事件和城投債市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險，這可能通過(guò)影響理財產(chǎn)品凈值導致贖回等方式向A股市場(chǎng)傳導。我們認為，如果出現這種情況，政策層將及時(shí)出手，穩定預期，對A股大概率僅是短暫擾動(dòng)。

此外，地緣政治風(fēng)險對于投資者情緒的潛在擾動(dòng)也值得關(guān)注。

三、布局一季報向好方向，新能源短期不宜再過(guò)度悲觀(guān)

當前行業(yè)盈利預期普漲而估值分化不顯著(zhù)，關(guān)注一季報業(yè)績(jì)向好消化估值，帶動(dòng)性?xún)r(jià)比提升的方向。疫情放開(kāi)及政策推動(dòng)下，23年行業(yè)盈利預期普遍調升，市場(chǎng)歷經(jīng)消費-周期-科技輪動(dòng)率先完成第一階段的估值修復，目前漸迎來(lái)業(yè)績(jì)真空期后的經(jīng)濟數據驗證+復工復產(chǎn)正?；?企業(yè)季報披露期，景氣預期逐步兌現：各行業(yè)開(kāi)工陸續恢復至正常水平，據百年建筑網(wǎng)調研數據，節后第三周以來(lái)建筑業(yè)（基建/市政工程/房建）復工提速，截至2月21日，全國12220個(gè)工程項目開(kāi)復工率86.1%，農歷同比提升5.7pct；科技成長(cháng)方面，3-4月新能源裝機及汽車(chē)銷(xiāo)量旺季環(huán)比修復，信創(chuàng )一季度迎訂單密集下放期；消費在春節期間報復性復蘇后節后景氣平穩恢復。目前大類(lèi)資產(chǎn)/申萬(wàn)行業(yè)估值普遍修復至5年30%~70%的合理分位水平，其中消費(PE)、周期(PB)、高端制造(PE)、科技(PE)基本處于50-70%分位，金融地產(chǎn)估值偏低，各行業(yè)估值分化并不顯著(zhù)，未構成主要矛盾。更明確的景氣驗證及性?xún)r(jià)比成當下關(guān)注重點(diǎn)，配置適當向一季報業(yè)績(jì)向好消化估值，帶動(dòng)性?xún)r(jià)比提升的方向偏移。

以23年至今板塊高頻景氣跟蹤看，一季報景氣方向主要包括：

1）開(kāi)工旺季投資鏈及漲價(jià)鏈品種：政策及資金支持下，基建業(yè)新訂單PMI高增，年后項目開(kāi)工率較佳，預計增速依舊高企；小金屬一季度漲價(jià)背景下同比預計高增；鋼鐵、水泥、鋁、工程機械或受制于高基數同比難言亮眼，但環(huán)比改善明顯；電力盈利周期反轉驗證；

2）部分消費及醫藥：受益于疫情快速達峰、消費場(chǎng)景復蘇，23年以來(lái)各消費板塊環(huán)比修復明顯，目前餐飲/航空/旅游等多類(lèi)消費恢復至19年同期80-90%水平。結合高頻景氣看，一季報預計出行鏈中的酒店/旅游景區、餐飲鏈中的預制菜/白酒/乳制品、影視，以及藥店/中藥等消費板塊具相對更優(yōu)預期。

3）高景氣依舊的新能源/軍工：儲能訂單飽滿(mǎn)，光伏產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)前期降價(jià)后排產(chǎn)上行，汽車(chē)特斯拉鏈/新技術(shù)方向逆勢量增，軍工一季度補交付。

結合預期估值考慮，當前新能源方向也不宜過(guò)度悲觀(guān)。展望23年，需求維度光儲、海風(fēng)、新能源車(chē)仍有望保持25%+水平，位于各行業(yè)前列；1-2月由于光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格反彈及汽車(chē)銷(xiāo)量淡季因素，行業(yè)景氣波動(dòng)，而隨著(zhù)硅料產(chǎn)能投放后價(jià)格企穩及汽車(chē)銷(xiāo)量旺季/特斯拉新品發(fā)布會(huì )到來(lái)，疊加目前電池/光伏產(chǎn)業(yè)鏈估值已均回落至5年20%分位以下的低位水平，賽道有望迎反彈行情。其中由于價(jià)的維度上歷經(jīng)三年產(chǎn)能投資產(chǎn)業(yè)鏈內部已發(fā)生明顯的利潤遷移，彈性方向需優(yōu)選二階導高速增長(cháng)/低滲透率的細分環(huán)節，如光伏下游/輔材、海風(fēng)、儲能、軍工導彈鏈、汽車(chē)新技術(shù)（一體化壓鑄/熱管理/智能駕駛軟件/線(xiàn)控底盤(pán)）等。

本文作者：中信建投陳果（SAC執業(yè)證書(shū)編號：S1440521120006）、夏凡捷（SAC執業(yè)證書(shū)編號：S1440521120005）、姚皓天（SAC執業(yè)證書(shū)編號：S1440523020001）、鄭佳雯（SAC執業(yè)證書(shū)編號：S1440521120099），來(lái)源：中信建投證券研究，原文標題：《中信建投陳果：春季行情進(jìn)入魚(yú)尾階段》

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