摘要

中國增長(cháng)和美國通脹，是全球資產(chǎn)定價(jià)的核心。2022年11月以來(lái)全球資產(chǎn)180度逆轉，本質(zhì)就是這兩個(gè)變量同時(shí)出現拐點(diǎn)。當前，全球資產(chǎn)脈絡(luò )又變得有些“晦暗不明”，這兩個(gè)因素方向是否逆轉？接下來(lái)的節奏如何？最終能到什么位置？這些問(wèn)題對于判斷未來(lái)趨勢和配置方向尤為關(guān)鍵。

一、可能路徑：基準2019、樂(lè )觀(guān)2017，區別在地產(chǎn)修復力度

美國通脹癥結在時(shí)間、中國增長(cháng)關(guān)鍵在程度，改善趨勢并未逆轉。這兩個(gè)變量組合決定了四條路徑：1）最差（中國增長(cháng)弱+美國貨幣緊）是2022，但風(fēng)險從去年11月以來(lái)已經(jīng)被大體消除；2）最優(yōu)情形（中國增長(cháng)強+美國貨幣松）為11月以來(lái)，但無(wú)法持續太久。因此剩下兩條路徑：基準2019、樂(lè )觀(guān)2017，區別在地產(chǎn)。

(資料圖片)

基準（2019）：中國溫和修復+美國貨幣不進(jìn)一步緊，“L”型修復。成長(cháng)領(lǐng)先價(jià)值，A股整體強于港股，外資和人民幣在美聯(lián)儲寬松的背景下依然走弱。

樂(lè )觀(guān)（2017）：中國增長(cháng)強+美國貨幣緊，“V”型修復。價(jià)值（地產(chǎn)鏈）跑贏(yíng)成長(cháng)，港股（地產(chǎn)金融占比高）領(lǐng)先A股，人民幣和海外資金在美聯(lián)儲加息、縮表的背景下，依然強勁反彈和流入。

二、美國：衰退延后非逆轉，加息停止大概率，不排除降息可能

近期數據好轉主要是因前期降息預期搶跑過(guò)多，并不意味衰退逆轉。資產(chǎn)計入充分程度，美債>美元>黃金>美股。1）利率：短期合理點(diǎn)位在3.9%附近，2023年底或至3%左右。2）美元：短期仍有上行壓力，下一個(gè)阻力位為106。3）黃金：下一個(gè)階段性的配置契機待衰退壓力升溫時(shí)。4）美股：當前估值計入預期過(guò)多，我們維持“欲揚先抑”的判斷。

三、中國：修復力度更重要，地產(chǎn)是關(guān)鍵，二季度是觀(guān)察窗口

中國增長(cháng)修復方向已經(jīng)是市場(chǎng)共識，但問(wèn)題是修復水平究竟多強。我們預計6~10%盈利增長(cháng)。正是由于地產(chǎn)差異，2017年和2019年分別呈現“V”和“L”型，分別體現為指數和結構行情。因此，我們建議地產(chǎn)鏈+成長(cháng)結構（港股互聯(lián)網(wǎng)和醫藥、A股的TMT）啞鈴型配置。短期看， A股和港股估值較合理估值的差距分別收斂到-8%和1.3%，逐步進(jìn)入再布局時(shí)機。

近期，全球資產(chǎn)的表現脈絡(luò )又變得有些“晦暗不明”。一方面，美國不衰退的聲音（no landing）（《美國經(jīng)濟到底還衰不衰退？》）和通脹擔憂(yōu)重燃推動(dòng)美債利率和美元走高，另一方面，前期領(lǐng)漲的港股和人民幣也都出現較大幅度回調。種種變化使得市場(chǎng)對于趨勢逆轉的擔憂(yōu)不斷升溫。在當前預期較為混亂和市場(chǎng)無(wú)所適從的環(huán)境下，我們認為有必要厘清決定資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)鍵變量，并重申我們對于一些關(guān)鍵趨勢的判斷。

中國增長(cháng)和美國通脹，是2022年以來(lái)決定全球資產(chǎn)定價(jià)的核心變量，分別對應投資回報率（g，中國分子）和融資成本（rf，美國分母）。2022年11月以來(lái)，全球資產(chǎn)之所以出現180度逆轉，本質(zhì)上就是這兩個(gè)變量恰好同時(shí)出現了方向性拐點(diǎn)。但問(wèn)題是，資產(chǎn)在交易的過(guò)程中本來(lái)就有預期上的“搶跑”，同時(shí)，在預期充分計入后，僅談方向本身的變化就不夠了，下一個(gè)更重要的問(wèn)題是能修復到什么水平。因此，搶跑后的糾正、對后續新催化劑的等待觀(guān)望、疊加一些數據的噪音，就共同促成了近期市場(chǎng)邏輯的反復。我們1月底以來(lái)提示市場(chǎng)搶跑和糾正壓力，也基本得到兌現（1月20日報告《如果美元短期再度走強？》、2月初報告《中美資產(chǎn)分別計入了多少改善預期？海外資產(chǎn)配置月報（2023-2）》）。

往前看，我們認為還是要從資產(chǎn)定價(jià)核心的兩個(gè)因素，中國增長(cháng)和美國通脹出發(fā)，才能理清資產(chǎn)配置的方向。這兩個(gè)因素方向是否逆轉？如果沒(méi)有逆轉，只是階段性擺動(dòng)，接下來(lái)的節奏如何？最終能到什么位置？這對于我們判斷中美兩地甚至全球資產(chǎn)都有重要啟示，這也與我們自2021年起發(fā)表的一系列有關(guān)中美錯位研究的思路一脈相承（《上一次中美政策周期反向時(shí)發(fā)生了什么？》、《再論中美政策周期反向的含義與啟示》、《當中美利差倒掛遇上美債曲線(xiàn)倒掛》、《從杠桿周期理解中美錯位與利差倒掛》）。

一、中美錯位下的可能路徑：基準2019、樂(lè )觀(guān)2017，區別在地產(chǎn)修復力度

整體上，我們認為中國增長(cháng)和美國通脹自去年底以來(lái)的改善方向并未逆轉，只不過(guò)，當前美國通脹的癥結在時(shí)間（開(kāi)年數據好被延后）、中國增長(cháng)的關(guān)鍵在程度（地產(chǎn)能否發(fā)力推動(dòng)強勁的修復）。

這兩個(gè)變量的不同組合決定了四條路徑：

?最差情形：中國增長(cháng)弱+美國貨幣緊。這一情形其實(shí)就是2022年，全球除美元和有供應約束的原油外（2022年初至10月末，美元指數漲16.6%），所有資產(chǎn)悉數下跌，連黃金也不例外，同時(shí)受中國增長(cháng)和美國加息制約的港股表現最差（恒生科技跌49.7%、恒生指數跌37.6%），A股也只能在內部交易階段性的結構行情（《美元“荒”與全球“慌”》）。但這種情形的風(fēng)險從去年11月以來(lái)已經(jīng)被大體消除，雖還會(huì )有階段性的擾動(dòng)，但不至于是趨勢上的逆轉。

?最優(yōu)情形：中國增長(cháng)強+美國貨幣松。這一情形對應便是2022年11月底以來(lái)這幾個(gè)月的快速修復，也是美國通脹和中國增長(cháng)拐點(diǎn)邊際變化斜率最大的階段。這一階段，同時(shí)受兩個(gè)積極變化影響的港股和中概股（恒生科技和恒生指數分別上漲62.5%和47.5%）與人民幣匯率（上漲7.5%）表現最好，工業(yè)金屬（上漲18.4%）大漲，美元走弱（下跌7.7%）。但這種情形也基本結束，從宏觀(guān)邏輯上無(wú)法長(cháng)期共存不能長(cháng)期持續，因此可遇不可求。若中國增長(cháng)強勁（隱含地產(chǎn)發(fā)力），也會(huì )輸出通脹壓力，并拉動(dòng)全球增長(cháng)，那美聯(lián)儲也就很難持續寬松。

排除掉這兩種情形后，對于2023年剩下的時(shí)間，我們認為實(shí)際可能性的基本只有兩種路徑，分別對應我們在2022年11月發(fā)布的《海外市場(chǎng)2023年展望：欲揚或需先抑》中的基準（2019年）和樂(lè )觀(guān)情形（2017年）。這兩種情形本質(zhì)區別在于中國增長(cháng)的強弱程度，其關(guān)鍵又在于地產(chǎn)的修復力度，因為僅靠消費可以推動(dòng)修復但無(wú)法實(shí)現很強的增長(cháng)。

?基準情形（2019年）：中國溫和修復+美國貨幣不進(jìn)一步緊。溫和甚至較弱的復蘇情形意味著(zhù)地產(chǎn)將缺席此輪修復，這與2019年中國經(jīng)濟“L”型復蘇，美聯(lián)儲2019年初停止加息并與7~9月三次預防式降息的內外部宏觀(guān)環(huán)境類(lèi)似。

資產(chǎn)表現也在映射宏觀(guān)環(huán)境。A股和港股市場(chǎng)在前三個(gè)月的快速修復式反彈后，2019年4月開(kāi)始逐步轉向震蕩上行但更偏結構性的行情，成長(cháng)領(lǐng)先價(jià)值（納斯達克2019年4月至年底上漲16.1%、創(chuàng )業(yè)板2.3%和恒生科技13.7%，均分別好于標普500 14.0%、滬深300 2.0%和恒生指數-2.2%的表現），港股寬基指數跑輸A股。人民幣和海外資金在前三個(gè)月走強和流入后再度轉弱，即便美聯(lián)儲開(kāi)始降息。美股市場(chǎng)在2019年下半年降息的幫助下逐步開(kāi)始反彈修復。

?樂(lè )觀(guān)情形（2017年）：中國增長(cháng)強+美國貨幣緊。更強勁的中國經(jīng)濟修復意味著(zhù)來(lái)自地產(chǎn)的支撐比我們預想的更強。2017年中國經(jīng)濟在供給側結構性改革尤其是“棚改”貨幣化的推動(dòng)下強勁修復，甚至帶動(dòng)了全球資本開(kāi)支周期。

此時(shí)，市場(chǎng)也實(shí)現“V”型的反轉。價(jià)值（地產(chǎn)鏈）跑贏(yíng)成長(cháng)（創(chuàng )業(yè)板跌4.7%），港股（地產(chǎn)金融占比高）領(lǐng)先A股（2017年全年恒生指數漲35.0%，滬深300漲29.9%），工業(yè)金屬大漲（31.0%）。人民幣（6.7%）和海外資金即便當時(shí)美聯(lián)儲仍在加息和縮表背景下，依然強勁反彈和流入，也一定程度上決定了A股的消費龍頭風(fēng)格。

綜合而言，如果以2019年或者介于2019年和 2017年之間的情形作為基準參照（中國增長(cháng)溫和修復+美聯(lián)儲沒(méi)有那么快松但也不至于進(jìn)一步緊），那么在快速修復式反彈后，我們預計整體市場(chǎng)或轉向震蕩上行同時(shí)更多側重成長(cháng)結構，因此地產(chǎn)鏈加成長(cháng)結構（港股的互聯(lián)網(wǎng)和醫藥、A股的TMT）的啞鈴型配置或是一個(gè)較好選擇。至于港股能否繼續大幅跑贏(yíng)A股、人民幣能否創(chuàng )新高以及外資繼續流入都取決于后續中國增長(cháng)力度，需要重點(diǎn)觀(guān)察二季度地產(chǎn)相關(guān)政策。美股的反彈契機也在二季度后衰退壓力倒逼寬松預期。下文中，我們進(jìn)一步對美國通脹和中國增長(cháng)的具體演變做出分析。

二、美國：衰退被延后而非逆轉，通脹繼續下行，因此加息放緩并停止是大概率，甚至不排除年底降息可能

近期資產(chǎn)擾動(dòng)和經(jīng)濟數據好轉主要是因為前期對降息預期的搶跑過(guò)多，導致金融條件轉松。但短期好轉并不意味著(zhù)衰退方向被逆轉。除了一些不可復制的一次性因素外，如天氣、權重調整等，更重要的是市場(chǎng)自發(fā)交易的金融條件寬松所致。但試想，如果金融條件持續寬松，就起不到壓制通脹的作用，也因此即便美聯(lián)儲認可市場(chǎng)此前預期的遠端通脹回落，也需要進(jìn)行“過(guò)程管理”再度收緊金融條件，衰退壓力也就自然加大。我們判斷衰退更多是被延后而并非方向逆轉（《美國經(jīng)濟到底還衰不衰退？》）。

當前衰退與通脹的銜接點(diǎn)在低端服務(wù)需求和就業(yè)。下半年不斷增大的衰退壓力或將幫助化解當前通脹最后的“堡壘”，即超級核心通脹的服務(wù)型價(jià)格。當前美國“真實(shí)”通脹已經(jīng)在5%左右水平（《美國通脹的成色與資產(chǎn)含義》）。處于歷史低位的居民儲蓄率（尤其是低收入人群）意味著(zhù)未來(lái)消費需求和低端就業(yè)有可能出現非線(xiàn)性“崩塌”風(fēng)險，我們預測美國CPI和核心CPI在上半年可能分別回落到3%和4%。在此基礎上，貨幣政策可實(shí)現三步走中從加息降速到停止的第二步，年底若衰退壓力較大不排除降息可能性。

對于海外資產(chǎn)，衰退和加息的延后（我們預計美聯(lián)儲加息終點(diǎn)要延后至5.3%，即3月后還有兩次25bp的加息）意味著(zhù)搶跑的預期需要重新向這一路徑靠攏，但我們認為并不意味著(zhù)趨勢的徹底逆轉，只是時(shí)間可能被延后。

通過(guò)測算各類(lèi)資產(chǎn)計入的緊縮預期充分程度，我們發(fā)現美債>美元>黃金>美股：1）利率：我們判斷長(cháng)端美債的合理區間在3.9%附近，2023年底或仍將趨勢性回落至3%左右。2）美元：短期仍有上行壓力，突破103后，下一個(gè)阻力位為106，但更長(cháng)期走勢取決于中國增長(cháng)修復力度（《如果美元短期再度走強？》）3）黃金：當前黃金計入的降息預期仍偏多（計入66.4bp降息），下一個(gè)階段性的配置契機待衰退壓力升溫時(shí)。4）美股：當前估值和盈利面對一定程度的“雙殺風(fēng)險”，無(wú)論是經(jīng)濟數據好轉導致降息預期回吐，估值從當前接近均值上一倍標準差的高位（~18x）回調；還是衰退預期升溫導致EPS下修，都會(huì )給美股壓力，我們維持“欲揚先抑”的判斷。

三、中國：修復力度更重要，地產(chǎn)是關(guān)鍵，二季度是重要觀(guān)察窗口；啞鈴型配置

中國增長(cháng)修復方向已經(jīng)是市場(chǎng)共識，但問(wèn)題是修復水平究竟多強?；谥薪鸷暧^(guān)組對中國GDP增速預測（《上調2023年GDP增速預測為5.5%》），2023年全年中國GDP增速為5.5%，對應6~10%的企業(yè)盈利增長(cháng)。

從驅動(dòng)增長(cháng)的“三駕馬車(chē)”看，影響較大且變數較多的主要在地產(chǎn)。

1）出口仍有壓力：自2022年中以來(lái)，美國地產(chǎn)銷(xiāo)售開(kāi)工均已下滑（《進(jìn)入下行通道的美國地產(chǎn)》），地產(chǎn)后周期的商品消費也明顯放緩回落。此外由于渠道疏通，過(guò)剩的庫存仍面對主動(dòng)去庫壓力，我們測算去庫存需要持續到下半年（《美國去庫存與衰退壓力有多大？》），因此中國外需和出口可能仍有壓力。

2）消費在地產(chǎn)和財政刺激缺席下或維持溫和修復：全球消費修復超過(guò)疫情前趨勢的國家并不多，除了進(jìn)行大規模直接轉移支付和有強地產(chǎn)周期的美國。當前中國居民收入增速尚未回到疫情前水平（美元遠超疫情前水平），如果沒(méi)有直接財政刺激，也不假設強地產(chǎn)周期，現有收入水平并不支持消費超疫情前趨勢修復。我們基準假設消費溫和增長(cháng)（社零全年增速7.7%），修復到疫情前長(cháng)期趨勢的96%左右。

3）地產(chǎn)發(fā)力程度取決于限購政策和房?jì)r(jià)預期：“三支箭”已經(jīng)緩解部分企業(yè)資產(chǎn)負債表壓力，需求側政策（尤其是一二線(xiàn)城市限購政策和房?jì)r(jià)預期變化）是關(guān)鍵。因此后續政策變化，尤其是兩會(huì )和一季度政治局會(huì )議前后可能是更好的觀(guān)察窗口。

正是由于地產(chǎn)修復力度的差異，2017年和2019年增長(cháng)分別呈現出“V”型和“L”型的修復形態(tài)，映射到市場(chǎng)表現上，分別體現為指數行情和結構行情，而且成為超過(guò)美聯(lián)儲政策的主導變量，例如即便2017年美聯(lián)儲加息縮表，港股領(lǐng)漲、外資流入、人民幣走強；反之，2019年美聯(lián)儲寬松，但外資流出、人民幣走弱。因此，我們建議投資者做地產(chǎn)鏈+成長(cháng)結構（港股互聯(lián)網(wǎng)和醫藥、A股的TMT）的啞鈴型配置也是基于上述市場(chǎng)走勢的一個(gè)基本判斷。短期看，經(jīng)過(guò)近期回調，A股和港股估值較合理估值的差距分別收斂到-8%和1.3%，相比2月初的6.3%和19.2%已經(jīng)相對合理，我們認為逐步進(jìn)入再布局時(shí)機。

未來(lái)需要重點(diǎn)關(guān)注度的事件和時(shí)間窗口：1）美國方面，2月非農數據（3月10日公布，北京時(shí)間）、2月CPI數據（3月14日）和3月FOMC會(huì )議（3月23日）需要重點(diǎn)關(guān)注，同時(shí)關(guān)注3月會(huì )議美聯(lián)儲對經(jīng)濟數據和點(diǎn)陣圖的修訂。2）中國方面，焦點(diǎn)在地產(chǎn)政策和高頻銷(xiāo)售數據的修復情況，以及3月初兩會(huì )和4月政治局會(huì )議的政策定調。

四、市場(chǎng)動(dòng)態(tài)：經(jīng)濟數據強于預期，加息預期升溫；利率抬升，美元上漲，成長(cháng)落后

?資產(chǎn)表現：大宗>債>股；利率抬升，成長(cháng)落后。

本周包括服務(wù)業(yè)PMI及PCE在內的主要經(jīng)濟數據均強于預期，顯示美國經(jīng)濟有所改善，緊縮預期再度升溫，CME利率期貨隱含加息終點(diǎn)至5.5%且年內降息預期消失。資產(chǎn)表現上，美債利率收高于3.95%，美元升至105，美股下跌，成長(cháng)風(fēng)格受利率升高壓制回調明顯。美聯(lián)儲2月會(huì )議紀要重申抗通脹的決心，提及近期有所寬松的金融條件應與貨幣政策約束程度保持一致，同時(shí)表示美股市場(chǎng)當前估值較高。

?流動(dòng)性：在岸美元流動(dòng)性分化。

過(guò)去一周，FRA-OIS利差整體回落至4.5bp，美國投資級信用利差走闊, 高收益信用利差收窄。歐元與日元與美元3個(gè)月交叉互換均收窄，英鎊與美元3個(gè)月交叉互換走闊。美國主要金融機構在美聯(lián)儲賬上逆回購使用量略微上升，當前使用量為2萬(wàn)億美元/天。

?情緒倉位：新興市場(chǎng)和黃金逼近超賣(mài)。

過(guò)去一周，去除趨勢項后的美股看空/看多比例（10天平均）升至支撐位上，MSCI新興市場(chǎng)股票和黃金逼近超賣(mài)。倉位方面，CFTC本周尚未公布數據。

?資金流向：股票、貨幣基金轉為流出。

過(guò)去一周，債券型基金流入放緩，股票型基金及貨幣市場(chǎng)基金轉為流出。分市場(chǎng)看，新興市場(chǎng)流入加速，歐洲流入放緩，美國、日本流出加速，中國流出放緩。新興市場(chǎng)中，新興歐洲、印度、巴西等流入，中國流出幅度較大。

?基本面與政策：歐美服務(wù)業(yè)PMI持續修復、PCE超預期。

美國：2月Markit制造及服務(wù)業(yè)PMI連續兩個(gè)月抬升。2月美國Markit制造業(yè)PMI升至47.8，高于前值的46.9和市場(chǎng)預期的47.2，尤其是就業(yè)（2月52.6 vs. 1月50.3）及供應交付（2月52.9 vs. 1月50.2）。2月服務(wù)業(yè)PMI升至50.5，高于前值的46.8和市場(chǎng)預期的47.3，為2022年6月以來(lái)首度抬升至榮枯線(xiàn)以上，一定程度與近期的溫和天氣有關(guān)，新訂單、就業(yè)等分項均抬升。2月PMI反映出的供應鏈緩解、就業(yè)以及服務(wù)業(yè)修復一定程度上強化了美國經(jīng)濟出現改善跡象的事實(shí)，因此衰退或被延后，但不至于徹底逆轉下行趨勢。

PCE超預期抬升。2月美國PCE同比超預期上漲5.4%（預期5%），環(huán)比上漲0.6%；核心PCE同比超預期上漲4.7%（預期4.3%），環(huán)比0.6%。商品及服務(wù)分項環(huán)比普遍上漲，僅機動(dòng)車(chē)與零部件小幅回落0.4%，油價(jià)上升導致汽油燃料分項環(huán)比上漲2%，為漲幅最大的分項。1月PCE數據與上周公布的零售數據呈現情況類(lèi)似，商品消費和價(jià)格反而是主要因素，原因或為社保調整增加了居民收入、消費季的錯位對季調算法的影響等。

新屋銷(xiāo)售反彈而成屋銷(xiāo)售繼續下跌。1月成屋銷(xiāo)售環(huán)比連續12個(gè)月下跌至400萬(wàn)戶(hù)，銷(xiāo)量跌至近12年來(lái)的最低水平，可供銷(xiāo)售月數仍維持在2.9個(gè)月的低位；美國1月新屋銷(xiāo)售67萬(wàn)戶(hù)，超出預期的62萬(wàn)戶(hù)和修正后前值62.5萬(wàn)戶(hù)，空置率較低，可供銷(xiāo)售月數進(jìn)一步回落至7.9。在近期金融條件改善的背景下，房貸利率持續回落，一定程度帶動(dòng)作為領(lǐng)先指標的新屋銷(xiāo)售回暖。

歐元區：2月制造業(yè)PMI回落但服務(wù)業(yè)PMI連續3個(gè)月抬升。歐元區2月制造業(yè)PMI回落至48.5，低于預期的49.3和前值48.8，連續第8個(gè)月低于榮枯線(xiàn)。分項中，新訂單、供應交付、產(chǎn)出及就業(yè)等均有不同程度的修復；暖冬天氣一定程度緩解歐洲能源短缺，天然氣價(jià)格的持續下跌或是購進(jìn)與出廠(chǎng)價(jià)格分項明顯回落的原因。2月服務(wù)業(yè)PMI抬升至53，創(chuàng )2022年6月以來(lái)新高，新訂單抬升明顯，反映需求或有所回暖。同時(shí)，成本降低和增長(cháng)預期改善也提振了服務(wù)業(yè)活動(dòng)。上周，歐盟委員會(huì )將歐元區2023年經(jīng)濟增長(cháng)預期上調至0.9%（vs. 此前秋季經(jīng)濟預測報告中0.3%）。截至當前，Bloomberg統計歐元區未來(lái)1年衰退概率已從去年四季度的80%降至當前的54%。

?市場(chǎng)估值：明顯高于增長(cháng)和流動(dòng)性合理水平。

當前標普500的17.5倍動(dòng)態(tài)P/E明顯高于實(shí)際利率和高收益債利差能夠支撐的合理水平（~15.8倍）。

本文作者：?劉剛李雨婕 楊萱庭，文章來(lái)源：中金策略，原文標題：《中金 | 海外：?中美錯位下的三條路徑與資產(chǎn)選擇》。

劉??剛：S0080512030003

李雨婕：S0080121040091；

楊萱庭：S0080122080405

王漢鋒：S0080513080002?

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關(guān)鍵詞： 新興市場(chǎng) 一定程度 恒生指數