摘 要

央行解答了哪些疑惑？

第一，央行如何看待和管理流動(dòng)性？貨幣政策流動(dòng)性管理服從于信貸管理，央行主動(dòng)供應流動(dòng)性，主要針對疫情沖擊等特定需求。政策基調所謂合理充裕，包含市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)，空間寬窄視信貸管理和特定需求而定。

(資料圖片僅供參考)

第二，何時(shí)降準？超儲或者說(shuō)流動(dòng)性并非貨幣政策操作目標，央行的中介目標是M2和社融，超儲率的高低、流動(dòng)性的松緊只是央行致力于中介目標進(jìn)行操作后的結果。從貨幣政策邏輯出發(fā)，寬貨幣是為了寬信用，如果信用狀態(tài)已經(jīng)開(kāi)始修復，甚至呈現較為積極的表現，繼續寬貨幣，或者說(shuō)維護流動(dòng)性較為寬松的必要性有所降低。因此，央行降準通常對應信貸形勢弱、超儲水平偏高的階段。

第三，信貸投放好、資金偏緊，是否意味著(zhù)貨幣政策轉向？從目前宏觀(guān)環(huán)境總體研判，貨幣政策仍然是穩健寬松的基調，不存在轉向的基礎。央行對貸款投放仍有訴求，“有進(jìn)有退”的“退”，是因為信貸投放較為積極，政策引導適度靈活所致。

第四，何時(shí)降息？央行珍惜正常的貨幣政策空間，尤其在外圍壓力下、國內降息空間有限。保持獨立性的框架下，我們認為降息的前提是信貸再度塌方、一季度數據不及預期、或出現新的宏觀(guān)沖擊。

對于基本面，央行探討了諸多經(jīng)濟細節，有效需求不足是基本面的核心困擾，對通脹的短期擔憂(yōu)也有所緩解。

對于債市，目前主要矛盾在于實(shí)體修復幅度與政策持續力度未及預期，市場(chǎng)期待政策有更積極的表現，但可能市場(chǎng)需要適應，這一宏觀(guān)組合可能就是現有央行框架下的新常態(tài)。

特別是要適應進(jìn)入2月以來(lái)，資金利率波動(dòng)似乎圍繞OMO利率2%上下波動(dòng)的狀況。

2023年2月24日央行發(fā)布2022年第四季度貨幣政策執行報告（下稱(chēng)Q4報告），我們解讀如下：

1. 央行如何管理流動(dòng)性？

首先流動(dòng)性管理服從于信貸管理。

對比三季度貨政報告開(kāi)篇，央行第一點(diǎn)明確“保持流動(dòng)性合理充?！?，本次報告第一點(diǎn)變?yōu)椤氨３重泿判刨J合理增長(cháng)”，流動(dòng)性投放作為保持信貸合理增長(cháng)的一個(gè)支撐邏輯進(jìn)行闡釋?zhuān)f(shuō)明流動(dòng)性管理是服務(wù)于信貸管理。這就是我們一直強調的寬貨幣目的是寬信用，只有信用塌方或者寬信用不力時(shí)，央行才會(huì )更加突出保持流動(dòng)性充裕。

所以在篇尾“保持貨幣信貸合理平穩增長(cháng)”部分，Q3貨政報告中明確“為鞏固經(jīng)濟回穩向上態(tài)勢、做好年末經(jīng)濟工作提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境”，本次報告關(guān)于下一階段主要政策思路中未再強調公開(kāi)市場(chǎng)操作穩定市場(chǎng)預期等。

其次，央行主動(dòng)供應流動(dòng)性，主要針對特定需求。

報告中，央行明確，“12 月中下旬，針對疫情感染人數增多、金融機構到崗人員下降、預防性資金需求上升等情況，人民銀行主動(dòng)、及早供應跨年流動(dòng)性?！?2月市場(chǎng)流動(dòng)性改善并保持寬裕的前提，是央行預防性動(dòng)機和應對特定沖擊所致。1月以來(lái)疫情形勢好轉，這是央行退出沖擊應對模式，這也是流動(dòng)性收斂的前提。

最后，政策基調所謂合理充裕，包含市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)，空間較寬。

此次貨幣政策執行報告再次強調，珍惜正常的貨幣政策空間和市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)。

從以上基礎邏輯出發(fā)，觀(guān)察1月以來(lái)金融狀況和央行行為，顯然央行退出疫情沖擊的應對，是流動(dòng)性收斂的前提；金融機構信貸投放有力，雖然消耗了超儲，但流動(dòng)性環(huán)境仍然足以支持信貸投放，所以資金利率呈現向關(guān)鍵政策利率收斂，并有所超越的態(tài)勢。進(jìn)入2月以來(lái)，資金利率的波動(dòng)似乎有一種圍繞OMO利率2%上下波動(dòng)的狀況。

貨幣政策執行報告有助于我們理解四季度以來(lái)流動(dòng)性的變化。

貨幣政策投放工具運用和相應流動(dòng)性水平的決定，關(guān)鍵在于央行如何評判不同經(jīng)濟和信用狀態(tài)下的合理充裕水平。正如央行在2021年Q4貨政報告專(zhuān)欄1中所言，“在目前的流動(dòng)性管理框架下，央行盯住市場(chǎng)利率開(kāi)展操作，無(wú)論影響銀行體系流動(dòng)性的各種因素如何變化，央行都會(huì )靈活運用多種貨幣政策工具及時(shí)應對，保持流動(dòng)性合理充裕?！?/p>

在疫情不出現大規模反復，且信貸投放能保持穩定和可持續的情況下，我們認為目前的流動(dòng)性狀況或仍在就央行合意的“合理充裕水平”內。當前，央行操作僅僅是隨行就市，削峰填谷。

進(jìn)一步觀(guān)察，在信貸走強消耗超儲的階段，央行更傾向于通過(guò)OMO操作和MLF超額續作補充中期流動(dòng)性，且結構性貨幣政策工具本身就有流動(dòng)性投放功能。

當然，市場(chǎng)關(guān)注，信貸投放狀況保持強勢，可能會(huì )持續擠出超儲，央行會(huì )通過(guò)何種方式解決，短期內會(huì )不會(huì )有降準？

2. 央行會(huì )降準嗎？

首先，超儲或者說(shuō)流動(dòng)性并非貨幣政策操作目標，央行的中介目標是M2和社融，超儲率的高低、流動(dòng)性的松緊只是央行致力于中介目標進(jìn)行操作后的結果。

其次，從貨幣政策邏輯出發(fā)，寬貨幣是為了寬信用，如果信用狀態(tài)已經(jīng)開(kāi)始修復，甚至呈現較為積極的表現，繼續寬貨幣，或者說(shuō)維護流動(dòng)性較為寬松的必要性有所降低。

因此，央行降準通常對應信貸形勢弱、超儲水平偏高的階段。從數據層面尋找線(xiàn)索，2017年底到2019年信貸需求邊際走弱，對超儲消耗相對較小，在此階段央行持續降準，超儲率也維持較高水平。而2017年、2020年下半年到2021年上半年央行并未降準。

尤其是，本次報告中，央行在摘要部分保留了“發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調整機制的重要作用”，下一階段主要政策思路“一是保持貨幣信貸合理平穩增長(cháng)”部分中，刪除了“著(zhù)力穩定銀行負債成本”，我們認為通過(guò)降準緩釋商業(yè)銀行負債成本壓力的必要性可能會(huì )低于去年。

3. 信貸投放好，資金偏緊，是否意味著(zhù)貨幣政策轉向？

首先從目前宏觀(guān)環(huán)境總體研判，貨幣政策仍然是穩健寬松的基調，不存在轉向的基礎。

那么怎么看待本次報告針對信貸投放有諸多措辭變化？

我們強調，以下細節變化不代表貨幣政策轉向，只是可能有節奏上的調整，總體來(lái)看寬信用仍然是貨幣政策致力于穩經(jīng)濟、擴內需的抓手。

第一，當前央行工作重心仍在信貸增長(cháng)上。

由于資產(chǎn)負債表修復并非一蹴而就，總體金融條件的修復并不會(huì )一蹴而就。信貸，特別是企業(yè)中長(cháng)期貸款是資產(chǎn)負債表修復和社會(huì )信用擴張的關(guān)鍵。抓住關(guān)鍵，才能綱舉目張。

第二，央行是否對信貸投放的態(tài)度轉向？

總領(lǐng)部分中，Q3報告中針對政策性金融工具的“引導商業(yè)銀行擴大中長(cháng)期貸款投放”被刪去，提前強調 “結構性貨幣政策工具聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”；信貸投放部分，央行由Q3報告中的“加大對實(shí)體經(jīng)濟的信貸支持力度”變?yōu)镼4的“增強信貸總量增長(cháng)的穩定性和持續性”。對此，我們認為央行對貸款投放仍有訴求，上述變化只是出于節奏上的考慮。

我們在團隊前期報告（《固定收益專(zhuān)題：降息周期可能在2023年內結束》，20221217）中曾經(jīng)指出，相比去年，今年經(jīng)濟工作的節奏偏向于勻速發(fā)力。尤其是在商業(yè)銀行向實(shí)體投放明顯順暢的情況下，我們認為今年四個(gè)季度信貸投放占比的節奏假如是“3322”而不是“4321”，是更合央行之意的。畢竟，宏觀(guān)環(huán)境依然復雜嚴峻，總體政策力度要久久為功、張弛有序。

因此12月以來(lái)PSL余額開(kāi)始回落，這就是央行所說(shuō)的結構性貨幣政策合理適度、有進(jìn)有退。這個(gè)退，是因為信貸投放較為積極，政策引導適度靈活所致。

第三，2023年重點(diǎn)還是在于結構性貨幣政策，這也是貨幣政策精準有力的要義。

一方面，在社會(huì )信用局部收縮的情況下，結構性貨幣政策的激勵相容機制可以打通金融向實(shí)體經(jīng)濟的傳導；另一方面，結構性貨幣政策能有效滿(mǎn)足“高質(zhì)量發(fā)展”的訴求，支持國民經(jīng)濟重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節，統籌擴大內需和優(yōu)化供給，推動(dòng)經(jīng)濟實(shí)現質(zhì)的有效提升和量的合理增長(cháng)。

“在“穩”的基礎上，人民銀行創(chuàng )新和運用結構性貨幣政策工具，為高質(zhì)量發(fā)展增強“進(jìn)”的動(dòng)力。我國經(jīng)濟進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段后，供給和需求兩側都有制約，但主要矛盾在供給側。結構性貨幣政策“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，發(fā)揮總量、結構、價(jià)格三重優(yōu)勢，統籌擴大內需和優(yōu)化供給，促進(jìn)金融資源向小微企業(yè)、綠色發(fā)展、科技創(chuàng )新等重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜，推動(dòng)經(jīng)濟實(shí)現質(zhì)的有效提升和量的合理增長(cháng)，為實(shí)現宏觀(guān)經(jīng)濟穩定和高質(zhì)量發(fā)展注入新動(dòng)力?！?/p>

——2022年四季度貨幣政策執行報告

近期會(huì )有降息嗎？我們認為可能性較小。

第一，跨周期與逆周期相結合，政策當局仍然珍惜正常的宏觀(guān)操作空間，合理適度。

跨周期要保持貨幣政策“穩健”。央行在專(zhuān)欄二中有明確闡釋?zhuān)嬷芷谡{節要熨平經(jīng)濟周期中的波動(dòng)，而跨周期則要防止因“大水漫灌”帶來(lái)過(guò)度投資、債務(wù)攀升、資產(chǎn)泡沫等問(wèn)題。

國內降息空間有限。在經(jīng)濟造成過(guò)大沖擊時(shí)，央行可以適度引導政策利率下行，但在經(jīng)濟和信用狀態(tài)弱修復的過(guò)程中，我們認為央行更傾向于通過(guò)創(chuàng )新實(shí)施貸款市場(chǎng)報價(jià)利率（LPR）改革、健全市場(chǎng)利率定價(jià)自律機制等方式，引導實(shí)際貸款利率穩步下行，這也是市場(chǎng)眼中的降息（MLF）和央行眼中的降息的不同之處。

“珍惜正常的貨幣政策空間，通過(guò)創(chuàng )新實(shí)施貸款市場(chǎng)報價(jià)利率（LPR）改革、健全市場(chǎng)利率定價(jià)自律機制等方式，引導實(shí)際貸款利率穩步下行。面對主要發(fā)達經(jīng)濟體收緊貨幣政策的挑戰······在降息空間有限的情況下，仍適度引導政策利率下行，確保利率處于合理區間，以首先適配穩定國內需求和就業(yè)的需要”。

第二，降息是為了激發(fā)實(shí)體融資需求和提振信心，短期內必要性不高。但疫情政策優(yōu)化調整之后微觀(guān)主體信心已經(jīng)開(kāi)始回暖，且當前開(kāi)復工、商品房銷(xiāo)售正在呈現積極變化，票據利率也延續走強，因此短期內降息的可能性不大。

第三，在資產(chǎn)負債表承壓、流動(dòng)性陷阱的背景下，總量貨幣政策的效力有限。這也是2022年中央經(jīng)濟工作會(huì )議強調貨幣政策“精準有力”、強化結構性貨幣政策工具和政策性金融工具運用的原因。

展望未來(lái)，我們認為降息的前提是信貸再度塌方、一季度數據不及預期、或出現新的宏觀(guān)沖擊，若如此，在4月政治局會(huì )議定調后，央行或有再降息的可能。

5. 房地產(chǎn)方面表述低于預期？

房地產(chǎn)部分，貨政報告要求，“牢牢堅持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段，堅持穩地價(jià)、穩房?jì)r(jià)、穩預期，穩妥實(shí)施房地產(chǎn)金融審慎管理制度，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿(mǎn)足行業(yè)合理融資需求，推動(dòng)行業(yè)重組并購，改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負債狀況，因城施策支持剛性和改善性住房需求，做好新市民、青年人等住房金融服務(wù)，確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩發(fā)展?！?/p>

與2023年1月主要銀行信貸工作座談會(huì )中對比，本次報告中并沒(méi)有增量信息。前文中披露的保交樓相關(guān)工具，也在1月中旬的央行結構性貨幣政策專(zhuān)欄中有過(guò)闡釋。

總體來(lái)看，房地產(chǎn)方面的政策表述低于市場(chǎng)預期，市場(chǎng)期待的《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表計劃行動(dòng)方案》并未披露。

6. 央行對基本面的闡述有哪些關(guān)注點(diǎn)？

通讀全文，央行對未來(lái)經(jīng)濟形勢評價(jià)仍然偏積極，總體回升向好的基本面并未改變。

央行對經(jīng)濟形勢評價(jià)積極的底氣在哪？

一是堅持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”和堅持對外開(kāi)放，著(zhù)力提振信心、穩定預期。

二是疫情防控優(yōu)化帶來(lái)的重大積極影響和經(jīng)濟加快恢復。

三是穩經(jīng)濟政策將深入落實(shí)和接續。

海外方面，地緣政治沖突和通脹高位下發(fā)達經(jīng)濟體延續加息進(jìn)程，仍對國內經(jīng)濟有影響。

國內方面，與Q3報告相比，本次報告中繼續強調居民儲蓄向消費轉化的不確定性，以及人口增長(cháng)紅利消失和綠色轉型等中長(cháng)期挑戰。

但兩次報告也有不同。Q3報告發(fā)布正值疫情政策剛剛優(yōu)化調整之際，站在央行角度，提示經(jīng)濟復蘇、貨幣擴張和由此引發(fā)的通脹風(fēng)險是職責所在；本次報告發(fā)布時(shí)，諸多數據已經(jīng)可以后驗，因此央行對基本面的評價(jià)自然不同。

第一，疫情演進(jìn)的擾動(dòng)影響仍需關(guān)注。

第二，房地產(chǎn)向新發(fā)展模式過(guò)度尚需時(shí)日，且由此可能會(huì )引發(fā)持續的地方財政平衡壓力。

第三，消費復蘇動(dòng)能不確定性更大。

Q3報告的通脹部分，央行表述為“疫情防控更加精準后消費動(dòng)能可能快速釋放，也可能短期加大結構性通脹壓力”，Q4報告則轉變?yōu)椤耙咔榉揽貎?yōu)化后消費動(dòng)能可能逐步升溫”。

在專(zhuān)欄四中，央行判斷，雖然疫情放開(kāi)后前期制約消費的“不便”、“不愿”、“不敢”因素有望緩解，但“消費復蘇的不確定性仍然存在。疫情三年居民收入放緩，資產(chǎn)負債表受到一定程度沖擊，居民存款能否更多轉化為消費尚待觀(guān)察，未來(lái)疫情演進(jìn)的復雜性也需關(guān)注。新市民和農民工的社保覆蓋、失業(yè)和社會(huì )保險的全國調劑和統籌等影響居民消費的中長(cháng)期因素還有待進(jìn)一步改善?！?/p>

總結來(lái)看，有效需求不足是核心矛盾。

央行對物價(jià)走勢的評判也隨之發(fā)生變化，“短期看通脹壓力總體可控”，對通脹的擔憂(yōu)由“也要高度重視未來(lái)通脹升溫的潛在可能性”轉變?yōu)椤皩ξ磥?lái)國內物價(jià)走勢的不確定性也需關(guān)注”。

因此，央行提出“既要正視困難，也要保持戰略定力，關(guān)鍵是要做好自己的事”，要“堅持以經(jīng)濟建設為中心······堅定做好經(jīng)濟工作的信心······著(zhù)力擴大國內需求”。

本文作者：孫彬彬團隊，文字來(lái)源：固收彬法，原文標題：《貨政報告解答了哪些市場(chǎng)疑惑？》。

孫彬彬 SAC 執業(yè)證書(shū)編號：S1110516090003

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