2月24日，央行發(fā)布了《2022年第四季度中國貨幣政策執行報告》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《貨政報告》”）。從本次《貨政報告》可以看出，貨幣政策的思路正在發(fā)生微妙的轉變，我們認為短期內進(jìn)一步寬松的概率正在下降。

第一，央行對2023年國內經(jīng)濟的內生修復保持樂(lè )觀(guān)——貨幣寬松的程度或放緩。

(相關(guān)資料圖)

在本次《貨政報告》談及國內經(jīng)濟展望的部分，央行給出了三點(diǎn)支持經(jīng)濟總體回升的理由：一是提振市場(chǎng)信心、穩定市場(chǎng)預期；二是疫情防控的優(yōu)化；三是2022年穩增長(cháng)政策持續釋放的效果。

這種看法延續了去年底中央經(jīng)濟工作會(huì )議的思路：不搞強刺激，更多通過(guò)防疫政策的優(yōu)化調整和對市場(chǎng)信心的提振，來(lái)引導經(jīng)濟進(jìn)行內生修復（詳見(jiàn)《奠定不強刺激基調——中央經(jīng)濟工作會(huì )議解讀》，2022-12-18）。

實(shí)際上，近期經(jīng)濟復蘇的表現也在逐步印證這一點(diǎn)。開(kāi)年以來(lái)多項經(jīng)濟數據表現超預期：2023年春節期間，出游人數恢復到了2019年的91%；春節后三周的全國18城二手房周度成交面積也基本回到了2021年同期的水平，顯著(zhù)超過(guò)了2022年，恢復的速度超出了市場(chǎng)此前預期；1月信貸數據創(chuàng )歷史新高，結構也有明顯改善，同樣明顯高于往年同期水平。

因此，在經(jīng)濟開(kāi)門(mén)紅超預期，并且穩增長(cháng)政策突出內生修復的情況下，我們認為下一階段貨幣寬松的力度可能會(huì )有所放緩，這也符合央行在本次《貨政報告》中所強調的“穩健貨幣政策”。

央行在本次《貨政報告》的專(zhuān)欄2中著(zhù)重解釋了“穩健貨幣政策”的內涵。央行認為，貨幣政策在逆周期角度下，“主要是熨平經(jīng)濟運行中出現的總需求波動(dòng)，避免經(jīng)濟大起大落對生產(chǎn)要素和社會(huì )財富的破壞”；在跨周期角度下，“要在力度上保持穩健，防止因‘大水漫灌’帶來(lái)過(guò)度投資、債務(wù)攀升、資產(chǎn)泡沫等問(wèn)題，并在結構上精準發(fā)力”。

無(wú)論是央行對逆周期調節的看法，還是對跨周期調節的看法，核心都是在突出強調在總量上要避免“用力過(guò)猛”的情況發(fā)生。而就目前而言，如果央行認為當前經(jīng)濟正在進(jìn)行有效的內生修復，且復蘇表現好于預期，那么就有可能選擇在這個(gè)時(shí)候放緩貨幣寬松的力度，以免引起“經(jīng)濟大起大落”。

在闡述下一階段主要政策思路的部分，央行已經(jīng)體現出了邊際放緩寬松力度的想法：

1）關(guān)于M2和社融的增長(cháng)，上一次《貨政報告》的要求是“合理增長(cháng)”，而本次則是“與名義經(jīng)濟增速基本匹配”，對“量的增長(cháng)”的訴求有所下降。

2）關(guān)于對實(shí)體經(jīng)濟的支持，上一次要求“提供更有力、更高質(zhì)量的支持”、“加大對實(shí)體經(jīng)濟的信貸支持力度”，強調的是“更”和“加大”；而本次則是“穩固對實(shí)體經(jīng)濟的可持續支持力度”、“增強信貸總量增長(cháng)的穩定性和持續性”，強調的是“穩定”、“可持續”，對增量的追求同樣有所弱化。

3）在如何支持實(shí)體經(jīng)濟方面，上一次強調了“支持緩解銀行信貸供給的流動(dòng)性、資本和利率三大約束”，是央行實(shí)現金融支持實(shí)體的路徑；而本次則刪掉這句表述，我們認為，說(shuō)明下一階段支持實(shí)體經(jīng)濟將不再需要通過(guò)緩解三大約束來(lái)實(shí)現，那么對市場(chǎng)影響最大的，可能就是流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的概率在下降。

因此，我們預計在上半年至少仍然處在央行對內生復蘇進(jìn)行觀(guān)察監測的窗口期，降息（下調MLF利率）的可能性較小。

我們認為今年降息的核心目的是引導房貸利率下降，從而推動(dòng)房地產(chǎn)銷(xiāo)售企穩。但以“新房?jì)r(jià)格連續三個(gè)月同比、環(huán)比均下跌的城市數量”來(lái)衡量當前房地產(chǎn)的銷(xiāo)售壓力（詳見(jiàn)報告，《政策刺激下，有多少失去的需求能夠回來(lái)？》2023-01-11），可以發(fā)現地產(chǎn)銷(xiāo)售的壓力從去年12月就出現了邊際好轉，并且在今年1月明顯改善。這同樣意味著(zhù)，短期內降息的必要性和緊迫性在顯著(zhù)下降。

第二，央行對通脹的擔憂(yōu)顯著(zhù)下降——貨幣尚無(wú)收緊的必要。

上次《貨政報告》中，央行對通脹存在明顯的擔憂(yōu)，提出“要高度重視未來(lái)通脹升溫的潛在可能性”、“特別是疫情防控更加精準后消費動(dòng)能可能快速釋放，也可能短期加大結構性通脹壓力，對此要密切關(guān)注，加強監測研判，警惕未來(lái)通脹反彈壓力”。

而本次則明確指出，“短期看通脹壓力總體可控，當前我國經(jīng)濟還處在恢復發(fā)展的過(guò)程中，有效需求不足仍是主要矛盾，產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈運轉通暢，PPI漲幅預計將總體維持低位”。

央行對經(jīng)濟內生修復的樂(lè )觀(guān)與對通脹的不擔憂(yōu)并不矛盾。前者，意味著(zhù)貨幣沒(méi)有必要進(jìn)一步加大寬松力度；而后者則意味著(zhù)貨幣短期內也不存在收緊的可能。

因此，我們認為，下一階段的貨幣政策，整體上不會(huì )轉向收緊，但進(jìn)一步寬松的可能性相對有限。

第三，央行對房地產(chǎn)的部署出現邊際變化——保交樓更優(yōu)先，助企紓困有望加碼，需求端政策保持溫和觀(guān)望。

在上次《貨政報告》中，有關(guān)房地產(chǎn)的部分，除了重申“房住不炒”，央行依次對提振需求和保交樓進(jìn)行了部署。而在本次，央行首先提到了保交樓，其次是供給端的助企紓困（“滿(mǎn)足行業(yè)合理融資需求，推動(dòng)行業(yè)重組并購，改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負債狀況”），最后才是針對房地產(chǎn)需求的安排。

在官方報告中的順序調整，通常代表了政策重心的切換：上一階段，在銷(xiāo)售快速下滑、購房預期明顯轉弱的情況下，需要政策發(fā)力穩銷(xiāo)售、穩預期；而當前，在銷(xiāo)售端已經(jīng)存在邊際企穩跡象的情況下，政策重心可能會(huì )進(jìn)一步向保交樓和保主體傾斜，我們預計相關(guān)的政策可能會(huì )在接下來(lái)加碼發(fā)力。

在房地產(chǎn)需求方面，上一次《貨政報告》強調“因城施策用足用好政策工具箱”，而本次則僅僅保留了“因城施策”，刪掉了“用足用好政策工具箱”，意味著(zhù)當前對政策的使用已經(jīng)較為充分，我們預計接下來(lái)可能將進(jìn)入前期政策效果的觀(guān)察期，短期內需求端政策可能會(huì )保持觀(guān)望。

綜合來(lái)看，本次《貨政報告》整體延續了中央經(jīng)濟工作會(huì )議的精神，我們認為接下來(lái)仍然將更多依靠經(jīng)濟內生修復動(dòng)能來(lái)實(shí)現穩增長(cháng)，而非進(jìn)一步的“強刺激”、“走老路”，政策調控預計保持溫和，今年經(jīng)濟或將保持漸進(jìn)式的弱復蘇。

本文作者：宋雪濤、張偉，文章來(lái)源：雪濤宏觀(guān)筆記，原文標題：《進(jìn)一步寬松的概率在下降（天風(fēng)宏觀(guān)張偉）》。

宋雪濤：S1110517090003

張偉：S1110522080003

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 實(shí)體經(jīng)濟 的情況下