概 要

中國人民銀行2023年2月24日發(fā)布《2022年第四季度中國貨幣政策執行報告》，我們的解讀如下：

(相關(guān)資料圖)

往前看，貨幣政策仍將保持穩健寬松的大基調，以支持經(jīng)濟、內需修復，尤其是上半年，政策利率、準備金利率或存在調整空間。到下半年，結構性通脹可能成為政策的擾動(dòng)項。

房貸利率創(chuàng )歷史新低

截至去年底，新發(fā)放的房貸利率已經(jīng)與5年LPR利率倒掛。央行公布12月金融機構貸款加權平均利率4.14%，較9月繼續下行20bp，創(chuàng )歷史以來(lái)的新低。其中一般貸款利率下降8bp至4.57%，票據融資利率下降32bp至1.60%。12月個(gè)人住房貸款利率環(huán)比9月繼續回落8bp至4.26%，已經(jīng)降至當前5年期LPR利率（4.3%）下方。

但相較于不斷回落的新發(fā)放房貸利率，已投放的存量房貸利率則相對剛性。存量房貸利率的加減點(diǎn)幅度是一定的，只跟隨5年期LPR利率進(jìn)行下調，而去年5年期LPR利率總共調整了35bp，當前仍在4.3%位置。根據我們的估算，當前存量房貸利率的平均值仍然在4%-5%，部分個(gè)體的房貸利率可能更高，比如2021年投放的當前甚至仍在5%以上，相比于市場(chǎng)化的抵押貸、經(jīng)營(yíng)貸利率高估程度較大。

消費復蘇，但仍有不確定

專(zhuān)欄四中，央行對今年的消費表現進(jìn)行了展望。央行認為，在今年制約居民部門(mén)消費回暖的因素有望緩解。包括隨著(zhù)疫情防控優(yōu)化，消費場(chǎng)景將得到拓展；前期積累的預防性?xún)π钜材軌蛑鸩结尫艦閷?shí)際消費；另外各地的促消費政策效果或將逐步顯現。

不過(guò)央行也表示，消費復蘇的不確定依然存在。尤其是居民收入、資產(chǎn)負債表都存在疫情帶來(lái)的“疤痕”，居民存款能否更多轉化為消費尚待觀(guān)察。

如果參考美聯(lián)儲的測算方法，到2022年底，我國居民部門(mén)在疫情三年間累計的超額儲蓄或僅有9000多億元，主要是2020年全年和2021年一季度居民在積累超額儲蓄，而其他多數時(shí)候，居民收入下降速度更快，反而是在消耗儲蓄。按照9000多億超額儲蓄計算，實(shí)際只能帶動(dòng)約1.5%的整體消費增長(cháng)。

而且我們的超額儲蓄在結構上或也存在明顯分化，將影響消費釋放的結構。具體來(lái)說(shuō)，疫情期間服務(wù)類(lèi)消費大幅減弱，中高收入群體的支出明顯減少，而低收入群體的消費大多是剛需，即使面臨疫情沖擊，也很難再削減。這也就意味著(zhù)“減少”支出形成的超額儲蓄，或更多集中在中高收入群體中。

兼顧“穩增長(cháng)”和“防風(fēng)險”

在專(zhuān)欄二和專(zhuān)欄三中，央行對過(guò)去五年在貨幣政策“穩增長(cháng)”和“防風(fēng)險”方面的工作進(jìn)行了總結。我們認為，貨幣政策將繼續在穩增長(cháng)和防風(fēng)險之間尋求平衡點(diǎn)，強調對實(shí)體經(jīng)濟的“可持續”支持力度。

具體來(lái)說(shuō)，過(guò)去五年，央行始終堅持實(shí)施穩健的貨幣政策：一是貨幣信貸總量穩定增長(cháng)、穩固對實(shí)體經(jīng)濟的支持力度；二是“以我為主”的利率調控，助推了綜合融資成本的穩中有降；三是市場(chǎng)導向的人民幣匯率，合理均衡、基本穩定。此外，在“穩”的基礎上，人民銀行創(chuàng )新和運用結構性貨幣政策工具，為高質(zhì)量發(fā)展增強“進(jìn)”的動(dòng)力。

而在對下一階段的展望中，央行表示將繼續精準有力實(shí)施好穩健的貨幣政策，保持貨幣信貸合理增長(cháng)，引導綜合融資成本穩中有降，發(fā)揮好結構性貨幣政策工具的激勵引導作用。

在防風(fēng)險方面，過(guò)去五年，央行精準有效處置了重大金融風(fēng)險，包括處置高風(fēng)險集團風(fēng)險、全面清理整頓影子銀行等。同時(shí)，加強維護金融穩定制度機制建設，具體措施包括設立金融穩定保障基金等。

對下一階段，央行表示，要持續化解重點(diǎn)企業(yè)集團和金融機構風(fēng)險，進(jìn)一步推動(dòng)深化金融機構改革，穩步推進(jìn)金融立法工作，持續強化金融業(yè)審慎監管和行為監管，堅持“治已病”和“治未病”相結合，健全金融風(fēng)險預防、預警、處置、問(wèn)責制度體系，補齊金融風(fēng)險防范化解制度短板，堅決守住不發(fā)生系統性金融風(fēng)險的底線(xiàn)。

寬松仍有空間，逐步關(guān)注通脹

對于下階段貨幣政策，四季度報告中表示“既著(zhù)力支持擴大內需，為實(shí)體經(jīng)濟提供更有力支持，又兼顧短期和長(cháng)期、經(jīng)濟增長(cháng)和物價(jià)穩定、內部均衡和外部均衡”，因此近期貨幣政策仍將保持穩健寬松的大基調，以支持經(jīng)濟、內需修復，尤其是上半年，政策利率、準備金利率或存在調整空間。

對于今年的貨幣政策，我們認為，上半年貨幣政策仍有寬松的空間，尤其是存量房貸利率有明顯的高估。隨著(zhù)房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)回報率的持續走低，居民資產(chǎn)端收益率已經(jīng)明顯下降，與負債端的成本，也就是房貸利率發(fā)生了明顯倒掛。因此，居民有動(dòng)力將資產(chǎn)端向更低風(fēng)險的存款轉移、同時(shí)在負債端提前償還房貸。而要解決居民資產(chǎn)負債表收縮的問(wèn)題，我們認為，居民“高估”的負債端成本可以回到市場(chǎng)化的水平，尤其是存量房貸利率有調整的空間。

其次，結構性貨幣政策仍將發(fā)揮重要的“類(lèi)財政”功能。此前，我們在年度專(zhuān)題《貨幣如何“類(lèi)財政”？——海通宏觀(guān)2023年年度報告（貨幣篇）》中就強調過(guò)，今年結構性貨幣政策仍將是寬信用發(fā)力的重點(diǎn)。2月，央行就連續宣布落實(shí)碳減排支持工具、交通物流專(zhuān)項再貸款和設備更新改造專(zhuān)項再貸款的延期政策。貨政報告中，央行也提及了新設立的收費公路貸款支持工具與2000億元保交樓貸款支持計劃。而隨著(zhù)結構性貨幣工具的持續擴容，其對狹義流動(dòng)性和廣義流動(dòng)性的影響也會(huì )逐步顯現出來(lái)。

另外，到下半年，結構性通脹可能成為政策的擾動(dòng)項。在貨政報告中，央行也表示繼續關(guān)注通脹問(wèn)題，“要加強監測研判，持續關(guān)注通脹反彈壓力”。此前我們也反復強調，由于我國也存在服務(wù)業(yè)的供給收縮問(wèn)題，隨著(zhù)消費需求釋放，我們的核心、服務(wù)價(jià)格也可能面臨明顯的通脹壓力。如果到下半年通脹出現超季節性的持續走高，將對貨幣政策寬松的節奏、空間形成抑制。

本文作者：應鎵嫻、梁中華，文章來(lái)源：梁中華宏觀(guān)研究，原文標題：《寬松仍有空間，逐步關(guān)注通脹——4季度貨幣政策報告解讀（海通宏觀(guān) 應鎵嫻、梁中華）》。

梁中華：S0850520120001

應鎵嫻：S0850521080001?

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