眾所周知，日本央行下任行長(cháng)寶座是個(gè)“燙手山芋”。

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2月24日，在日本1月通脹數據再度爆表之際，日本央行行長(cháng)候選人植田和男表示，支持寬松政策，待通脹穩定到2%時(shí)將轉向正?；?。

野村著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家辜朝明在2月21日的一份報告中分析指出，如果無(wú)法改變日本私營(yíng)企業(yè)沒(méi)有借貸意愿的現狀，無(wú)論日本央行行長(cháng)是誰(shuí)，日本經(jīng)濟都將重新陷入通緊漩渦：

日本的經(jīng)濟衰退是由于私營(yíng)部門(mén)不愿借貸造成的，應該首先用私營(yíng)部門(mén)的儲蓄來(lái)刺激，而不是通過(guò)日本央行無(wú)限購債。

同時(shí)，為了刺激經(jīng)濟，日本央行10年QQE帶來(lái)了42萬(wàn)億日元超額儲備，現在很有可能造成通脹飆升，這成了植田和男亟待解決難題，他或許需要從現在開(kāi)始讓貨幣政策步入正?；?。

日本零利率的根源——私營(yíng)部門(mén)借貸意愿弱

辜朝明指出，即使日本央行將基準利率降至零，對于經(jīng)濟的刺激效果也微乎其微，而造成零利率的根源在于上世紀90年代，日本泡沫破滅，私營(yíng)企業(yè)不得不削減債務(wù)，且到現在這一現象仍在繼續：

1990年日本出現了經(jīng)濟危機，私營(yíng)企業(yè)不愿意繼續借錢(qián)，他們想要削減債務(wù)且不希望繼續投資，這就使得日本經(jīng)濟陷入了通縮漩渦，而為了刺激經(jīng)濟，日本央行開(kāi)始降低基準利率，然而，無(wú)論日本央行如何降低利率，只要私營(yíng)企業(yè)還在減少債務(wù)，經(jīng)濟就不會(huì )得到提振。

辜朝明認為，私營(yíng)部門(mén)持續盈余（不愿借貸）使得日本政府必須出面充當“最后的借款人”?，F在的情況是，無(wú)論日本央行行長(cháng)是誰(shuí)，日本經(jīng)濟都將重新陷入通貨緊縮的漩渦，直到企業(yè)愿意繼續積極貸款（即出現財政赤字）：

從1998年左右開(kāi)始，盡管基準利率已降至零，但日本的家庭部門(mén)及企業(yè)部門(mén)都開(kāi)始出現財政盈余（即成為凈儲蓄者），這種狀況直到今天都普遍存在。

在過(guò)去二三十年當中，日本的經(jīng)濟企業(yè)債務(wù)占 GDP 的比例從 140%、150% 下降到 100% 的水平，政府債務(wù)占GDP比例卻從 50% 上升到將近 250%，在此期間，政府必須繼續充當最后的借款人，政府債務(wù)必須要不斷上升才能抵消企業(yè)債的下降。

辜朝明指出，如果私營(yíng)部門(mén)在零利率的情況下仍然拒絕貸款，同時(shí)家庭部門(mén)也在一如既往地存錢(qián)，那么負責吸納這些儲蓄并進(jìn)行投資的金融機構在投資時(shí)將面臨困難（無(wú)處可投），因此，政府債券對持有這些儲蓄的金融機構來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的資產(chǎn)：

自1990年代中期開(kāi)始，日本金融機構確實(shí)很難找到合適的資產(chǎn)進(jìn)行投資，正因為這種困難，由“最后的借款人--政府”所發(fā)行的債券對這些機構來(lái)說(shuō)便成了非常重要的有價(jià)資產(chǎn)，他們開(kāi)始購買(mǎi)大量的國債。?

因此，辜朝明認為，日本因私營(yíng)部門(mén)財政盈余造成的經(jīng)濟衰退，應該首先用私營(yíng)部門(mén)的儲蓄來(lái)購債，而不是通過(guò)日本央行無(wú)限購債，辜朝明解釋道：

市場(chǎng)認為，如果政府不減少財政赤字，債券價(jià)格就會(huì )暴跌，但事實(shí)是，日本國債價(jià)格飆升，因為找不到地方投資私營(yíng)部門(mén)財政盈余的金融機構不得不開(kāi)始購買(mǎi)政府債券，只要私營(yíng)部門(mén)仍然財政盈余，那么日本債券市場(chǎng)崩潰的可能性就很小。

與此同時(shí)，辜朝明指出在經(jīng)濟衰退期間，這種央行購債的行為，對于需要投資私營(yíng)部門(mén)儲蓄的金融機構來(lái)說(shuō)是有問(wèn)題的，因為央行購買(mǎi)了他們想要的資產(chǎn)。

在植田和男擔任日本央行行長(cháng)后，如果日本央行決定開(kāi)始使貨幣政策正?；?，辜朝明認為，他應該首先向市場(chǎng)及民眾解釋上述邏輯，如果人們明白，目前日本央行購買(mǎi)的大部分債券，將由無(wú)處投資的私營(yíng)部門(mén)財政盈余的金融機構購買(mǎi)時(shí)，那么當貨幣政策走向正?；?，就可能減少日本債券市場(chǎng)發(fā)生重大動(dòng)蕩的風(fēng)險。

處理42萬(wàn)億日元的超額儲備成了棘手問(wèn)題

辜朝明稱(chēng)，日本央行現在的挑戰不是如何為進(jìn)一步融資來(lái)刺激經(jīng)濟，而是如何處理10年超寬松政策向市場(chǎng)注入的42萬(wàn)億日元超額儲備的問(wèn)題。如果這些超額儲備在私營(yíng)部門(mén)開(kāi)始貸款時(shí)仍然存在，那么日本銀行幾乎擁有了可以提供無(wú)限貸款能力，通脹將飆升：

如果技術(shù)創(chuàng )新等因素促使日本公司重新開(kāi)始貸款投資，通脹很有可能加速上沖，而這或將迫使日本央行開(kāi)始大規模加息，而考慮到日本這十年的QQE政策，其超額儲備占GDP的比例為美國的7倍，這意味著(zhù)，除非基準利率被大幅提高，否則緊縮的貨幣政策將不起作用。

辜朝明強調，到那個(gè)時(shí)候，如果日本央行想要阻止銀行貸出超額儲備將付出高昂的成本，因此，日本央行為了避免陷入這種境地，需要從現在開(kāi)始讓貨幣政策步入正?；?/strong>

如果日本央行要通過(guò)提高政策利率來(lái)阻止私營(yíng)部門(mén)的銀行放貸，它需要對銀行在日本央行賬戶(hù)中持有的42萬(wàn)億日元的超額儲備金支付這一較高的利息。如果利率為2%，中央銀行的利息支出和由此導致的政府財政赤字的增加將達到每年8.4萬(wàn)億日元。?

那如果日本央行繼續實(shí)行QQE政策，這個(gè)政策可以持續多久？辜朝明稱(chēng)，只要私營(yíng)部門(mén)在零利率的情況下繼續有大量的財政盈余，它就可以繼續下去：?

沒(méi)有借款人意味著(zhù)邊緣的貨幣乘數為零或負數，而當乘以零時(shí)，任何數字，無(wú)論多大，都是零。因此，只要貨幣乘數保持為零，42萬(wàn)億日元的超額儲備就不會(huì )造成過(guò)度的通貨膨脹。?

辜朝明表示，QQE未能引起通脹使得黑田東彥一步步擴大QQE，但結果就是他創(chuàng )造了前所未有的退出難題，下任行長(cháng)將不得不處理他創(chuàng )造的42萬(wàn)億日元的超額儲備。?

辜朝明認為，雨宮正佳此前拒絕擔任行長(cháng)或許是因為他知道超寬松政策不可能奏效：

在日本的泡沫破裂后，盡管有零利率，但許多公司及家庭不僅停止了借貸，且成為凈儲蓄者，因此日本央行利用QQE將已經(jīng)很低的利率再降低幾個(gè)基點(diǎn)，也無(wú)法促使他們恢復借款，我懷疑雨宮先生從一開(kāi)始就意識到了這些問(wèn)題。?

如何用最小的波動(dòng)邁向貨幣政策正?；?/strong>

為了減少市場(chǎng)的波動(dòng)，辜朝明認為，日本貨幣政策正?；坏貌痪徢叶斏鞯剡M(jìn)行，同時(shí)考慮到大量超額儲蓄，這意味著(zhù)政策正?；瘜⑹且粋€(gè)漫長(cháng)的過(guò)程，辜朝明稱(chēng)：

由于日本超額存款調整規模約為美國的七倍，我預計要想這一過(guò)程不引發(fā)劇烈的市場(chǎng)動(dòng)蕩，需要很長(cháng)時(shí)間。

我認為，植田如果想用常規的貨幣政策解決持續的經(jīng)濟和金融問(wèn)題，同時(shí)使嚴重扭曲的政策框架正?；?，這項工作需要超過(guò)十年極其謹慎的規劃。

辜朝明指出，植田和男必須小心謹慎，他需要幫助日本政府和市場(chǎng)理解日本私營(yíng)部門(mén)在零利率時(shí)期出現的大量財政盈余的問(wèn)題，這也許能緩解貨幣政策正?；瘞?lái)的市場(chǎng)動(dòng)蕩。

辜朝明總結稱(chēng)，植田和男需要：1）讓市場(chǎng)理解，日本因私營(yíng)部門(mén)財政盈余造成的經(jīng)濟衰退，應該首先用私營(yíng)部門(mén)的財政盈余來(lái)購債，而不是通過(guò)日本央行無(wú)限購債，減少波動(dòng)；2）對QQE持續擴張所產(chǎn)生的42億超額儲備進(jìn)行存量調整；3）調整被QQE一政策嚴重扭曲的債券市場(chǎng)價(jià)格。