核心觀(guān)點(diǎn)

(相關(guān)資料圖)

近期資金面收斂推動(dòng)短端利率持續調整，當前資金利率中樞回到政策利率附近，調整過(guò)程或接近尾聲。長(cháng)端利率對基本面反映鈍化，3%頂部阻力大，調整就是機會(huì )。

近期債券市場(chǎng)波動(dòng)的核心因素在于資金面。近期債券市場(chǎng)波動(dòng)的幾個(gè)特征：（1）同業(yè)存單利率快速上行；（2）國債收益率曲線(xiàn)熊平形變明顯；（3）信用利差相對穩定，甚至中低等級信用利差仍有所壓縮。背后是眾多利空因素交織的環(huán)境，包括資金面收緊、經(jīng)濟高頻數據持續回暖、股票市場(chǎng)上漲下的風(fēng)險偏好升溫、監管文件集中出臺的短期影響、美聯(lián)儲加息預期的轉變等等，但核心原因是資金面的變化。

資金利率中樞的調整或接近尾聲。近期資金面收斂，除資金利率中樞已回升至政策利率之上外，資金利率的波動(dòng)以及流動(dòng)性分層也有所放大。2022年8月份起的資金利率中樞回升核心原因是流動(dòng)性水位降低。在經(jīng)濟修復的大背景下，資金利率中樞回升的過(guò)程確實(shí)引人聯(lián)想到2020年疫情影響減退后的流動(dòng)性收斂過(guò)程。2020年資金利率中樞抬升的終點(diǎn)為政策利率，央行近期的流動(dòng)性操作仍然顯示呵護資金面的態(tài)度，當前資金利率中樞調整過(guò)程或接近尾聲。

對基本面反映鈍化，3%頂部阻力大，調整就是機會(huì )。近期經(jīng)濟基本面高頻數據延續回暖態(tài)勢，但是就目前情況下難以確定經(jīng)濟基本面是處于疫情影響消退后修復至潛在增速水平，還是經(jīng)濟內生動(dòng)能復蘇至潛在增速以上水平。當前利率水平充分反映了疫情影響消退后經(jīng)濟修復，對基本面數據鈍化可能還會(huì )延續。我們預測，2023年10年國債到期收益率中樞很難突破1年期MLF以上30bps，對應10年國債到期收益率難以明顯突破3%，利率調整后將迎來(lái)較好的配置時(shí)點(diǎn)。

正文

近期債券市場(chǎng)波動(dòng)的核心因素在于資金面

近期債券市場(chǎng)波動(dòng)的幾個(gè)特征：（1）同業(yè)存單利率快速上行，1年期A(yíng)AA同業(yè)存單到期收益率從上周開(kāi)始快速抬升7.5bps，春節后累積上行幅度達15.5bps；（2）國債收益率曲線(xiàn)熊平形變明顯，1年期國債到期收益率上行幅度與同業(yè)存單接近，但10年期國債到期收益率變動(dòng)幅度較小，上周以來(lái)僅上行1.72bps，春節以來(lái)反而下行1.56bps；（3）信用利差相對穩定，甚至中低等級信用利差仍有所壓縮。

近期債券市場(chǎng)調整的原因較多，資金面收斂是核心原因。近期債券市場(chǎng)利空因素交織，（1）春節后資金面持續偏緊狀態(tài)，資金利率中樞已回升至比政策利率偏高的水平；（2）春節后經(jīng)濟基本面持續回暖，除了人流物流快速恢復之外，部分領(lǐng)域開(kāi)工率數據、商品房成交數據也進(jìn)一步修復；（3）在經(jīng)濟修復預期升溫背景下，股票市場(chǎng)上漲，尤其是家電建材、煤炭鋼鐵等行業(yè)指數上漲，顯示市場(chǎng)風(fēng)險偏好提升，壓制債券市場(chǎng)表現；（4）春節后監管文件密集發(fā)布，其中《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》對同業(yè)存單風(fēng)險權重的整體上調引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注；（5）美國消費、就業(yè)、通脹數據韌性強，市場(chǎng)對美聯(lián)儲加息節奏和幅度預期更為鷹派。雖然期間地緣政治因素對債券市場(chǎng)產(chǎn)生了日內擾動(dòng)，但并非債市主線(xiàn)?？傮w而言，基本面和外部環(huán)境的利空因素并未對長(cháng)債利率產(chǎn)生明顯影響，而短端利率的大幅調整直接反映了資金面收斂，因而本輪利率調整的核心是資金面的變化。

資金利率中樞的調整或接近尾聲

近期資金面收斂，除資金利率中樞已回升至政策利率之上外，資金利率的波動(dòng)以及流動(dòng)性分層也有所放大。2022年8月以來(lái)資金利率中樞持續上行，當下已抬升至略高于2%的水平。代表資金面波動(dòng)的DR007年化標準差在1月最高接近5%后有所回落，但相較2022年平均水準仍然較高。再者，除去季末、年末等特殊季節性時(shí)點(diǎn)外，當下R-DR的流動(dòng)性分層幅度屬于2022年以來(lái)的相對高位。同業(yè)存單利率則在2023年后持續抬升。進(jìn)入2月中下旬，資金面收斂已不能簡(jiǎn)單用春節效應來(lái)解釋?zhuān)袌?chǎng)關(guān)注點(diǎn)在于后續資金利率中樞會(huì )如何變化，而央行的寬貨幣取向是否會(huì )迎來(lái)轉變。

本輪資金利率中樞調整的核心原因是流動(dòng)性水位降低。2020年下半年后銀行間流動(dòng)性水位呈現逐步下降的趨勢，而2020年四季度至2021年年中前后流動(dòng)性水位保持平穩，以及2022年上半年流動(dòng)性水位上漲并維持在一定高度，都對應了疫情反復背景下的流動(dòng)性呵護階段。經(jīng)過(guò)了2年多的流動(dòng)性水位下行，2022年底銀行間流動(dòng)性水位基本回到2018年底的水平，對應著(zhù)資金利率中樞在政策利率附近的位置。因而從這個(gè)角度來(lái)看，2022年8月份起的資金利率中樞回升，對應著(zhù)流動(dòng)性水位的進(jìn)一步下降，而當前資金利率中樞回到政策利率附近背后是銀行間流動(dòng)性水平回歸常態(tài)的趨勢性變化。

在經(jīng)濟修復的大背景下，資金利率中樞回升的過(guò)程確實(shí)引人聯(lián)想到2020年疫情影響減退后的流動(dòng)性收斂過(guò)程。2020年資金利率中樞的底部拐點(diǎn)出現在4月左右，當時(shí)我國應對疫情沖擊的寬貨幣利好已經(jīng)出盡，而基本面呈現較強的觸底回升態(tài)勢，寬信用勢頭強勁，社融同比從2月的10.7%持續抬升至4月的12%，人民幣貸款也持續環(huán)比多增，其中居民端中長(cháng)貸需求在4月到7月間也不斷增長(cháng)。相比之下，雖然2023年1月信貸修復較好，但是居民端新增中長(cháng)貸仍然較往年同比大幅少增，且社融同比延續回落，寬信用修復斜率尚不及2020年水準。因而2022年下半年以來(lái)資金利率抬升的過(guò)程相較2020年更為緩慢。

2020年資金利率中樞抬升的終點(diǎn)為政策利率，當前資金利率中樞調整過(guò)程或接近尾聲。2020年上半年隨著(zhù)經(jīng)濟觸底回升而寬貨幣工具陸續退出，資金利率結束了大幅寬松的狀態(tài)并向政策利率靠攏，DR007的20天中心移動(dòng)均值大約在7月底回到了當時(shí)2.2%的7天逆回購利率錨位，可視作為當時(shí)央行調控的合意水準。而2022年8月至今DR007中樞基本保持了上行趨勢，而當下已回升至略高于2.0%的7天逆回購政策利率水平。往后看，回到政策利率錨位后央行對資金面的調控能力較強，后續即使經(jīng)濟和信用修復對于流動(dòng)性進(jìn)一步消耗，資金利率進(jìn)一步抬升的空間也已經(jīng)較為有限。

央行近期的流動(dòng)性操作仍然顯示呵護資金面的態(tài)度。面臨春節后的流動(dòng)性結構性摩擦，央行OMO操作規模明顯增大，表明央行希望通過(guò)短期限流動(dòng)性投放的方式穩定資金面的意圖。從DR007偏離均值的程度來(lái)看，2022年12月以來(lái)央行開(kāi)展流動(dòng)性?xún)敉斗挪僮鲗腄R007偏離均值的程度并不高，這透露出并不需要太大的資金面波動(dòng)就會(huì )觸發(fā)央行開(kāi)展流動(dòng)性?xún)敉斗?，也顯示出央行平穩資金的意愿較強。

3%頂部阻力大，調整就是機會(huì )

近期經(jīng)濟基本面高頻數據延續回暖態(tài)勢，但是就目前情況下難以確定經(jīng)濟基本面是處于疫情影響消退后修復至潛在增速水平，還是經(jīng)濟內生動(dòng)能復蘇至潛在增速以上水平。2023年經(jīng)濟將處于修復進(jìn)程中，但我們認為需要從兩個(gè)維度觀(guān)察經(jīng)濟修復的情況，其一是疫情影響消退后，前期受壓制的需求補償性釋放以及逆周期政策繼續發(fā)力，疊加低基數的影響，經(jīng)濟增速走高；其二是補償性需求釋放后居民部門(mén)消費傾向和加杠桿意愿抬升，新一輪制造業(yè)庫存周期重啟，經(jīng)濟內生動(dòng)能恢復，類(lèi)似于2020年下半年至2021年上半年的經(jīng)濟修復狀態(tài)。從目前的經(jīng)濟高頻數據來(lái)看，第一層面的經(jīng)濟修復已然明顯，2月份后票據直貼利率仍然處于高位也表明信貸需求仍然較好。但是第二個(gè)層面的經(jīng)濟修復還需要更長(cháng)時(shí)間的觀(guān)察和數據驗證，風(fēng)險點(diǎn)在于居民現金流和資產(chǎn)負債表的修復程度、外需下滑的風(fēng)險等。

當前利率水平充分反映了疫情影響消退后經(jīng)濟修復，對基本面數據鈍化可能還會(huì )延續。對于債券市場(chǎng)而言，兩個(gè)層面的經(jīng)濟修復過(guò)程的影響可能并不相同。疫情影響消退后的經(jīng)濟恢復，從需求側看主要是消費需求的補償性釋放，即經(jīng)濟恢復到潛在增速水平附近，那么長(cháng)債利率仍然以1年MLF利率為錨。若居民部門(mén)加杠桿傾向升溫、制造業(yè)庫存周期啟動(dòng)，那么在基建支持、地產(chǎn)回暖的背景下，經(jīng)濟增速可能回升到潛在增速以上，那么長(cháng)債利率可能會(huì )明顯突破1年MLF利率的錨。即對于長(cháng)端利率而言，對第一層面的經(jīng)濟修復敏感度較低，對第二層面的經(jīng)濟修復敏感度較高。春節以來(lái)長(cháng)債利率面對“開(kāi)門(mén)紅”的信貸數據和持續修復的經(jīng)濟高頻運行數據反映平淡，10年國債到期收益率始終維持在2.9%的附近運行，說(shuō)明了市場(chǎng)此前已經(jīng)充分預期了疫情影響消退后的經(jīng)濟修復過(guò)程?；诖?，我們認為后續長(cháng)債利率可能對經(jīng)濟基本面數據的反映持續鈍化。

3%是利率調整的阻力位。2019年以來(lái)10年國債到期收益率與1年期MLF利率的利差來(lái)看，利率調整幅度在1年期MLF利率9bps~40bps之間。2020年經(jīng)濟快速修復過(guò)程中10年期國債收益率的最大調整幅度為85bps，高點(diǎn)超過(guò)MLF利率40bps，預計2023年利率調整的幅度將明顯低于2020年。我們認為，2023年10年國債到期收益率中樞很難突破1年期MLF以上30bps，對應10年國債到期收益率難以明顯突破3%。

當前債券迎來(lái)較好配置時(shí)點(diǎn)。首先，1、3、5年國債到期收益率回升至3年滾動(dòng)的50%歷史分位數以上，而10年國債到期收益率則已經(jīng)回升到3年滾動(dòng)的60%歷史分位數以上的水平，已經(jīng)具備了較高的配置價(jià)值。其次，10年期國債到期收益率與1年MLF操作利率的利差看為16.75bps，高于2019年最高值13.43bps，接近2020年9月末和2021年6月末的水平，這意味著(zhù)10年國債到期收益率已經(jīng)蘊含了經(jīng)濟修復到2020年三季度或2021年上半年水平的預期。最后，今年以來(lái)短端利率的調整過(guò)程中，信用利差壓縮、長(cháng)債利率穩定也表明開(kāi)年配置需求較為旺盛，長(cháng)端利率當前仍然具有較高的性?xún)r(jià)比，而短端利率經(jīng)歷大幅調整后，配置價(jià)值也逐步顯現。我們認為在資金利率中樞調整接近尾聲、債券市場(chǎng)對基本面數據持續鈍化、配置需求旺盛的環(huán)境下，利率調整后將迎來(lái)較好的配置時(shí)點(diǎn)。

本文作者：中信證券明明團隊，本文來(lái)源：明晰筆談，原文標題：《3%頂部阻力大，調整就是機會(huì )》

中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家 明明 執業(yè)證書(shū)編號：S1010517100001

首席資管與利率債分析師?享立聰 執業(yè)證書(shū)編號：S1010514110002

周成華 執業(yè)證書(shū)編號：S1010519100001

彭陽(yáng)? ? 執業(yè)證書(shū)編號：S1010521070001

首席信用債分析師? ? ? ? ?李晗? ? ?執業(yè)證書(shū)編號：S1010517030002

大類(lèi)資產(chǎn)首席分析師? ? ?徐燁烽 執業(yè)證書(shū)編號：S1010521050002

丘遠航? 執業(yè)證書(shū)編號：S1010521090001

余經(jīng)緯??執業(yè)證書(shū)編號：S1010517070005

趙云鵬? ?執業(yè)證書(shū)編號：S1010521120002

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞： 到期收益率 債券市場(chǎng) 證書(shū)編號