互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)大幅凍結招聘或裁員、情緒指標（軟數據）預期悲觀(guān)、美債收益率深度倒掛等等，對衰退的預測可能都是錯的。美國經(jīng)濟并不差，這次可能不會(huì )衰退，各部門(mén)資產(chǎn)負債表健康，缺乏發(fā)生硬著(zhù)陸的前提條件。預計今年美國經(jīng)濟將正增長(cháng)，上行風(fēng)險大于下行風(fēng)險，通脹有韌性，聯(lián)儲不會(huì )較早降息，且有可能被迫修改操作框架。

(資料圖)

去年1月，我們率先提出美國經(jīng)濟可能“要衰退”，半年后，美國經(jīng)濟“硬著(zhù)陸”成為當時(shí)市場(chǎng)的主流預期。

去年7月，我們又提出美國經(jīng)濟只是“淺衰退”，半年過(guò)去了，美國經(jīng)濟“軟著(zhù)陸”又成為新的市場(chǎng)主流預期。

而這次，我們提出美國經(jīng)濟可能“不衰退”。

實(shí)際上，美國經(jīng)濟并不差。但為什么市場(chǎng)容易產(chǎn)生美國經(jīng)濟將出現深度衰退（硬著(zhù)陸）的錯覺(jué)？

我們認為有幾個(gè)原因：

一是互聯(lián)網(wǎng)和金融領(lǐng)域的明星企業(yè)大幅凍結招聘或者裁員，占據了新聞媒體的頭條，但這些企業(yè)并不能代表更廣泛的就業(yè)低迷。

互聯(lián)網(wǎng)和金融是美國經(jīng)濟的明星行業(yè)，但在就業(yè)市場(chǎng)中的占比只有7.5%。

在疫情期間，這兩個(gè)明星行業(yè)的就業(yè)率先反彈，許多企業(yè)在疫情期間積極雇傭，例如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的就業(yè)人數比疫情前高了11.8%（截至今年1月），但這也意味其過(guò)度擴張，比如高估了用戶(hù)對電子產(chǎn)品的需求增加以及用戶(hù)在線(xiàn)時(shí)間延長(cháng)的趨勢。

而金融行業(yè)則是受到了聯(lián)儲大幅加息的打擊，資本市場(chǎng)的融資和交易需求相對低迷，由于股價(jià)下跌，企業(yè)為響應投資者對利潤的要求，通過(guò)減少勞動(dòng)力來(lái)削減成本，而非應對需求前景的惡化。

除了互聯(lián)網(wǎng)和金融外，很多美國行業(yè)依然缺人，截至今年1月，餐飲住宿、娛樂(lè )業(yè)的就業(yè)人數比疫情低3%，伐木和采礦業(yè)比疫情前低8.6%。

當前美國初次申請失業(yè)救濟金的人數已經(jīng)接近歷史低點(diǎn)，JOLTS崗位空缺數接近歷史高點(diǎn)，勞動(dòng)參與率仍比疫情前低接近1%，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊供不應求。

二是美國經(jīng)濟的情緒指標（軟數據）和現實(shí)情況（硬數據）的差異較大。

例如密歇根消費者信心指數、資本開(kāi)支信心指數、費城商業(yè)情緒指數等均來(lái)到歷史低位，但這些軟數據對應的零售和耐用品訂單（不含國防）數據卻沒(méi)有像以往周期一樣跟隨回落。對于消費者而言，其惡劣的情緒可能來(lái)源于飆升的通脹，事實(shí)上隨著(zhù)去年下半年通脹的降溫，目前密歇根消費者信心指數已經(jīng)從6月的50反彈至64.9（100是中性）。

而對企業(yè)而言，通脹、勞工短缺和美聯(lián)儲緊縮的貨幣政策均導致企業(yè)信心不足，而這三者皆有不同程度好轉，費城商業(yè)指數、資本開(kāi)支信心指數也有所企穩，未來(lái)軟數據可能向硬數據靠攏。

三是美債深度倒掛，但倒掛深度不能代表衰退深度，甚至這次不能代表一定會(huì )衰退。

金融機構盈利的機制在于借短貸長(cháng)，在吸納低利率短期存款，然后貸長(cháng)期貸款給企業(yè)，賺取長(cháng)短端的利差。而利率曲線(xiàn)倒掛預示著(zhù)經(jīng)濟衰退的原理在于，當利率曲線(xiàn)倒掛時(shí)，這種機制反而會(huì )讓銀行損失利差，因此銀行缺乏向實(shí)體經(jīng)濟提供貸款融資的動(dòng)力，從而抑制了經(jīng)濟活動(dòng)。

不過(guò)當前來(lái)看，10年與3個(gè)月的利差可能并不是代表銀行資產(chǎn)負債利差的有效指標。銀行的貸款利率并不以10年期國債收益率為基準，例如對企業(yè)的貸款利率以Prime Rate為基準，個(gè)人的房貸利率基準則是30年Mortgage Prime Rate，兩者與10年期國債利差已經(jīng)相比疫情前走闊了90~100Bps。

另一方面，美國商業(yè)銀行的貸存比目前處在三十年以來(lái)最低區間，表明銀行并沒(méi)有因為經(jīng)濟好轉、聯(lián)邦利率上調而過(guò)度借貸。過(guò)低的貸存比意味著(zhù)商業(yè)銀行資產(chǎn)使用效率低，銀行要么選擇主動(dòng)“瘦身”降低總負債，要么通過(guò)積極借貸增加資產(chǎn)端收益。目前居民和商業(yè)貸款仍在環(huán)比增長(cháng)中。

我們之前的報告也發(fā)現，衰退的深度與倒掛的深度并沒(méi)有嚴格的對應關(guān)系。（詳見(jiàn)《復蘇交易遭遇“強預期”和“弱現實(shí)”》）

事實(shí)上，如果美國出現深度衰退（所謂的“硬著(zhù)陸”），是需要發(fā)生債務(wù)危機的。債務(wù)危機對應的資產(chǎn)負債的風(fēng)險錯配，而當下居民、企業(yè)、政府、金融這四張資產(chǎn)負債表，都缺乏持續衰退、發(fā)生債務(wù)危機的條件。

我們在《別恐慌！這次可能只是淺衰退！》中詳細分析了美國居民、企業(yè)、政府部門(mén)的資產(chǎn)負債表，本輪美國經(jīng)濟之起，在于低違約可能性的政府部門(mén)加杠桿向高違約可能性的居民和企業(yè)部門(mén)轉移現金。不管是企業(yè)還是居民，充裕的在手現金水平均意味著(zhù)即使發(fā)生衰退，程度也是溫和的。

金融危機后美國居民部門(mén)持續去杠桿，居民部門(mén)負債占GDP比例已經(jīng)從金融危機高峰期接近100%回落至75.6%，居民部門(mén)的資產(chǎn)負債表相對健康。2020-2021年美國居民部門(mén)通過(guò)巨額財政轉移積累了超過(guò)2萬(wàn)億的超額儲蓄，一定程度上平滑了2022年高油價(jià)對消費的沖擊。

根據我們測算，在疫情爆發(fā)前的十年（2010年至2020年2月），美國居民耐用品、服務(wù)和非耐用品的實(shí)際消費年化增速分別為5%、1.4%和1.7%，目前服務(wù)業(yè)消費基本修復到潛在增長(cháng)水平，而耐用和非耐用消費品仍然分別高于潛在增長(cháng)水平9.1%和5.8%。

進(jìn)入2023年，隨著(zhù)通脹下行，居民實(shí)際可支配收入增速大概率轉正，這將進(jìn)一步支持居民消費。

非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)占GDP比例再創(chuàng )歷史新高，2021年Q1達85.5%，雖然近期有所回落，但仍處于歷史高位，中期如果發(fā)生經(jīng)濟危機，導火索將是企業(yè)債務(wù)危機。但2020年和2021年企業(yè)債券發(fā)行和IPO均創(chuàng )歷史新高，企業(yè)在手現金流充裕，且企業(yè)債務(wù)置換后，整體到期高峰后移到了2年以后。

2022-2024年期間，高達萬(wàn)億美元的企業(yè)杠桿融資債務(wù)（高收益債券和杠桿貸款的總和）中，到期量只有大約10％。企業(yè)部門(mén)短期償債壓力不大，難以發(fā)生嚴重的衰退，從CCC及以下評級企業(yè)信用利差回升情況看，回升幅度尚不及未發(fā)生衰退的2016年小周期，距2008年水平相去甚遠。

整體來(lái)看，美國經(jīng)濟其實(shí)并不差，更沒(méi)有發(fā)生債務(wù)危機和深度衰退（硬著(zhù)陸）的基礎。經(jīng)濟減速的根本原因是2020-2021年過(guò)高的居民消費、房地產(chǎn)銷(xiāo)售和企業(yè)庫存投資在2022年通脹和利率上升之后，擠出了后續的消費地產(chǎn)和庫存投資，在不發(fā)生危機的情況下，只需要時(shí)間就可以逐步消化前期的過(guò)度消費和庫存積累。

這就是正常的庫存周期！

我們測算，2023年美國服務(wù)消費將從當前較高的同比增速（～3.5%）放緩，商品消費維持當前低增長(cháng)或小幅負增長(cháng)，實(shí)際消費增速放緩至1.4%，核心消費和私人投資的經(jīng)濟貢獻回落至0.8%~1.6%，財政支出的經(jīng)濟貢獻約0.3%-0.4%。

另一方面，美國的貿易赤字在經(jīng)濟下行期往往縮窄，進(jìn)口增速回落，同時(shí)服務(wù)業(yè)出口有望受益于全球開(kāi)放繼續回暖，凈出口的經(jīng)濟貢獻有望維持在1%。房地產(chǎn)投資和庫存投資是經(jīng)濟的主要拖累項，分別影響經(jīng)濟增速0.1%和1.3%。我們預計2023年美國GDP全年增長(cháng)仍在0%以上，且上行風(fēng)險大于下行風(fēng)險。

有韌性的美國經(jīng)濟意味著(zhù)什么？

第一，美聯(lián)儲加息到5%以后停下來(lái)觀(guān)察，但也不會(huì )較早降息，加息幅度也并不足以使通脹回落到2%以?xún)取?/p>

第二，勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性導致通脹中樞有粘性（勞動(dòng)力市場(chǎng)-除房租外的核心服務(wù)通脹），23年年底，通脹可能依然高于3%。

第三，23年底，聯(lián)儲需要在經(jīng)濟增長(cháng)和高于目標中樞的通脹中樞之間做選擇，可能選擇容忍更高的通脹中樞，修改貨幣政策操作框架，調高長(cháng)期通脹目標。

第四，聯(lián)儲過(guò)度加息是已知的風(fēng)險，聯(lián)儲停止加息或開(kāi)始降息后-通脹再回升-聯(lián)儲再考慮加息才是未知的風(fēng)險，市場(chǎng)對此并未有所準備。

本文作者：宋雪濤、向靜姝 ，來(lái)源：天風(fēng)證券，原文標題：《美國經(jīng)濟可能“不衰退”》

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關(guān)鍵詞： 信心指數 資產(chǎn)負債表 勞動(dòng)力市場(chǎng)