2023年信貸“狂飆”的質(zhì)地如何？比2022年好，比2019年差。盡管2023年春節假期較早，但1月新增的人民幣信貸仍創(chuàng )下歷史同期新高，且明顯超過(guò)市場(chǎng)預期。其實(shí)2017年以來(lái)的金融緊縮周期中，年初信貸和社融超預期成為常態(tài)，“開(kāi)門(mén)紅”也并不少見(jiàn)（比較典型的如2019年和2022年）（圖1和2）。

因此，“開(kāi)門(mén)紅”的質(zhì)量更加重要，從結構上看，我們認為2023年要好于2022年，但是差于2019年：與2019年相比，2023年居民端的加杠桿意愿明顯不足；與2022年相比，信貸通過(guò)短期工具沖量的情況明顯緩解，具體而言：

(資料圖片)

企業(yè)借錢(qián)，居民觀(guān)望：弱于2019年。1月居民用儲蓄和獎金消費和還貸。與春節期間火熱的消費復蘇形成對比，1月居民端無(wú)論是短貸還是中長(cháng)貸均錄得同比萎縮——分別同比少增665億元和5193億元。如果不是商業(yè)銀行限制居民提前還房貸，居民端的信貸情況會(huì )更加糟糕。我們之前反復強調，居民端加杠桿意愿（尤其是中長(cháng)期貸款）是寬信用可持續性和經(jīng)濟內生性復蘇程度的重要因素。

2022年也面臨類(lèi)似的窘境：1月居民短貸同比少增2272億，中長(cháng)期貸款同比少增2024億，反映出按揭需求較弱，居民持幣觀(guān)望情緒濃厚，印證了房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續下滑。相較而言，2019年1月居民貸款新增量處于合意水平，且結構上主要為中長(cháng)期貸款增長(cháng)。

企業(yè)繼續借錢(qián)，而且喜歡借長(cháng)錢(qián)：好于2022年。企業(yè)繼續成為寬信用的主力，在期限結構上未出現明顯的短貸和票據沖量的情況，而這一點(diǎn)在2019年和2022年都較為顯著(zhù)。背后的原因一方面是政策上的大力支持，項目建設和投資依舊是當前地方穩定經(jīng)濟的重心（春節后地方部署今年經(jīng)濟工作時(shí)大都把項目建設放在第一位），1月10日人民銀行、銀保監會(huì )聯(lián)合召開(kāi)主要銀行信貸工作座談會(huì )，要求信貸投放適度靠前發(fā)力。另一方面則是貸債蹺蹺板的效應，1月信用市場(chǎng)依舊不太平，這一點(diǎn)社融中企業(yè)債融資表現不佳和非銀存款大幅增加也能側面印證。

相較而言，2019年和2022年企業(yè)融資背后實(shí)體經(jīng)濟需求的支撐偏弱。2019年1月新增票據融資規模（5160億元）為同期歷史最高值、信用虛增明顯；2022年企業(yè)貸款多增的部分主要為短期貸款（1.01萬(wàn)億元，占同期企業(yè)貸款的30%），更多是流動(dòng)性支持，不能反映出項目端融資的恢復。

地產(chǎn)監管放松，信托、委托等表外融資回暖：好于2022年。2022年第四季度以來(lái)地產(chǎn)支撐政策（尤其是融資政策）持續加碼，地產(chǎn)融資在1月明顯好轉，帶動(dòng)信托和委托融資邊際改善：委托貸款同比多增156億元，信托貸款同比少減618億元。這一點(diǎn)和1月在春節提前的情況下M1增速的超預期回暖密切相關(guān)。與此相對應，2022年初房企的融資依舊受到較大的限制，三條紅線(xiàn)、預售資金管理等成為表外相關(guān)融資回暖的重要壓力來(lái)源。

企業(yè)債融資萎縮：弱于2019和2022年。由于信用債市場(chǎng)的動(dòng)蕩和地方城投違約風(fēng)險的上升，2023年1月企業(yè)債融資規模僅1486億元，而2019年和2022年同期這一規模均在4500億元以上。不過(guò)由于企業(yè)中長(cháng)期貸款的強勢擴張，能夠較好地對沖2023年的這一相對弱點(diǎn)。

政府融資節奏有所放緩：弱于2022年。1月政府債券融資同比少1886億元，不過(guò)這與2022年財政和基建明確要求提前發(fā)力有關(guān)。但是這并不意味著(zhù)項目和投資的落地會(huì )相應的放緩，2022年下半年以來(lái)，政策性金融工具和商業(yè)銀行貸款成為基建等項目融資越來(lái)越重要的來(lái)源，而由于地方收支壓力和收益率要求的限制，專(zhuān)項債發(fā)揮的作用有所弱化。因此政府債券融資雖然放緩，但是政府資金撬動(dòng)的杠桿卻在放大，這將支持第一季度投資增速繼續保持強勁。

信貸開(kāi)門(mén)紅“強于2022年，弱于2019年”意味著(zhù)什么？無(wú)論后續信貸的可持續性如何，這至少意味著(zhù)經(jīng)濟在2023年第一季度很可能會(huì )出現較強的擴張——強于2022年，弱于2019年，當然值得注意的是背后主要依賴(lài)的是投資，且政策意味更濃，市場(chǎng)屬性會(huì )相對更少。這也意味著(zhù)寬信用的可持續性是存疑的，因為從政策主導過(guò)渡至內生性復蘇才至關(guān)重要，當前貨幣市場(chǎng)利率上升和部分城市二手房交易的回暖并不足以證明居民端和市場(chǎng)性融資需求的回歸，強勢的信貸能否持續到第二季度仍有較大的不確定性。

本文作者：東吳證券陶川團隊，來(lái)源：川閱全球宏觀(guān)(ID:GlobalMacroResearch)，華爾街見(jiàn)聞專(zhuān)欄作者，原文標題：《信貸狂飆：今年開(kāi)門(mén)紅成色幾何？》

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關(guān)鍵詞： 可持續性 第一季度 項目建設