去年底以來(lái)，我國防疫政策不斷優(yōu)化。從境內政策看，防疫重點(diǎn)從此前防擴散改變?yōu)閷Υ嗳跞巳旱谋Ｗo。從邊境政策看，“乙類(lèi)乙管”對出入境政策做了較大調整。目前，除入境旅游外，出入境基本回復正常，尤其是港澳與內地人員來(lái)往。

疫情峰值已過(guò)，后續或有反復但影響遞減。中國疾控中心稱(chēng)陽(yáng)性率在2022年12月25日已經(jīng)達峰，住院人數也大幅下降。全國各省市“發(fā)燒”等關(guān)鍵詞搜索指數在12月25日前均已達峰。海外經(jīng)驗看，首輪峰值后，后續因前期感染基數、政策限制不同，呈現三種形態(tài)：1）因前期基數較高，基本降至可忽略水平，如歐美與越南；2）后續仍有幾輪反復，但峰值遞減，如韓國、新加坡、中國臺灣和中國香港；3）首輪控制嚴格，后續波峰超過(guò)首輪，如日本。我們認為后續疫情對經(jīng)濟活動(dòng)和資產(chǎn)影響可能也將遞減。節奏上，海外首輪波峰到第二輪平均間隔5個(gè)月。

當前我國仍處于消費修復上升期，消費（尤其是線(xiàn)下）空間更大。不同于消費，工業(yè)生產(chǎn)在2020下半年就已經(jīng)恢復到長(cháng)期增長(cháng)中樞以上。僅靜態(tài)對比2019年絕對規模，2022年工業(yè)增加值總額超過(guò)2019年28.8%，而社零總額僅超過(guò)7.8%。

消費中，2022年網(wǎng)上商品零售額較2019年高出40.4%，線(xiàn)下消費差距較大。分類(lèi)看，餐飲修復程度更高（2022年較2019年低5.9%），而酒店（星級酒店2022年前三季度平均出租率38.1%較2019年低17ppt）、交通（2022年客運量比2019年低約50%）、票房（2022年收入相比2019年低52.3%）修復程度更低。2023年1月疫情過(guò)峰后修復斜率普遍較高。

海外處于修復末期；部分服務(wù)消費出現結構性替代，關(guān)注中國外溢需求。海外消費已進(jìn)入下行周期，除餐飲外，一些服務(wù)消費出現結構性替代，如自駕代替公交，旅游出行超過(guò)商務(wù)，線(xiàn)上影音娛樂(lè )代替線(xiàn)下等。一些中國需求敏感領(lǐng)域或仍有空間，如全球出行的出境游和全球航空煤油消耗量。

影響一：需求大于供給。與2022年之前中國提供供給+美國提供需求不同，我們認為當前美國需求放緩、庫存過(guò)高和中國疫情好轉都將使得本輪影響更多體現為需求大于供給，這將帶來(lái)以下影響：1）國內消費需求的增長(cháng)動(dòng)力更值得關(guān)注；2）而海外需求拉動(dòng)的國內供給依然存在壓力；3）局部供給釋放較慢領(lǐng)域將出現階段性?xún)r(jià)格壓力，如旅游需求。

影響二：服務(wù)大于商品。參考海外疫后修復經(jīng)驗，由于中國財政直接刺激規模較小且沒(méi)有較強的房地產(chǎn)周期支撐、且修復的起點(diǎn)不同（商品在2021年2月就修復到疫情前水平，增長(cháng)中樞修復程度也高于服務(wù)），因此服務(wù)消費的彈性要高于商品消費，春節期間的高頻數據也體現了這一點(diǎn)。

不過(guò)，如果后續房地產(chǎn)周期改善力度強于預期的話(huà)，地產(chǎn)后周期的商品消費修復也值得關(guān)注。對全球來(lái)講，中國長(cháng)期以來(lái)商品順差而服務(wù)逆差，后續服務(wù)進(jìn)口需求影響或也大于商品。

影響三：國內大于國外。以消費需求和服務(wù)型消費為主的修復特征，都使得我國本輪修復對國內的影響可能大于海外。除部分服務(wù)進(jìn)口（出境游），服務(wù)需求也更多體現為本地化特征，因此向海外輸出通脹的效應或不像傳統依賴(lài)地產(chǎn)和基建投資的經(jīng)濟周期顯著(zhù)。同時(shí)，國內商品消費的供給來(lái)源地也以國內為主，故對海外商品進(jìn)口需求可能也相對有限。

影響四：周邊大于歐美。中國修復對于海外的外溢體現在兩個(gè)方面：一是服務(wù)需求進(jìn)口（出境游），周邊國家占比更高，出境游主要集中在亞太地區（2018~2019年大陸游客占比最高國家為韓國、越南、日本和泰國）。二是部分商品進(jìn)口，消費品如電子及其零部件、紡織服裝等也以周邊國家進(jìn)口為主，因此我們認為，國內疫情好轉對于改善周邊國家地區的經(jīng)常賬戶(hù)順差、資金流向和匯率的影響將更敏感。

中金策略組在《海外消費與市場(chǎng)的修復路徑》《海外消費與市場(chǎng)的修復路徑（2）：歐亞國家經(jīng)驗》《后疫情時(shí)代的消費特征與市場(chǎng)含義》等系列報告中聚焦了疫情海外主要市場(chǎng)的修復經(jīng)驗以及對中國市場(chǎng)的啟示。本報告將從全球視角出發(fā)，進(jìn)一步探討中國防疫政策變化對未來(lái)全球經(jīng)濟和市場(chǎng)可能的影響。

自2022年11月中旬“二十條”政策出臺以來(lái)，我國防疫政策轉向，并陸續跟進(jìn)了如“新十條”，“乙類(lèi)乙管”等更多政策要求，從此前防止疫情擴散到“保健康、防重癥”，最大限度減少疫情對經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展的影響，對后續經(jīng)濟修復具有重大意義。

從境內政策看，防疫重點(diǎn)從此前防擴散改變?yōu)閷Υ嗳跞巳旱谋Ｗo。主要體現為：1）防擴散嚴格程度明顯下降。根據“乙類(lèi)乙管”及“新十條”政策要求，對病毒感染者不再實(shí)行隔離措施，不再判定密切接觸者，不再劃定高低風(fēng)險地區，不再開(kāi)展全員核酸篩查，調整為“愿檢盡檢”，不再對跨地區流動(dòng)性人員查看核酸陰性證明和健康碼，不再實(shí)施“落地檢”等，進(jìn)入大多數場(chǎng)所也不再需要核酸證明和掃碼。這些政策基本取消了社會(huì )活動(dòng)防疫限制，雖然短期內疫情傳播風(fēng)險上升，但中長(cháng)期看有助于恢復經(jīng)濟活力。

2）對脆弱人群的防治是新政策重點(diǎn)。從預防層面，政策繼續強調加快脆弱人群（老年人群、高感染風(fēng)險、基礎疾病人群和免疫力低下人群等）疫苗覆蓋率，并推動(dòng)二次加強免疫接種；做好重點(diǎn)人群摸底調查和分類(lèi)分級健康服務(wù)；對養老機構等脆弱人群集中場(chǎng)所繼續開(kāi)展定期檢測，外來(lái)人員進(jìn)入這些場(chǎng)所仍需48小時(shí)核酸證明。從治療層面，采取分級分類(lèi)收治、配備床位呼吸機醫護等醫療資源、做好藥物準備等工作，以有限的醫療資源更大程度保障危重癥患者和脆弱人群。

從邊境政策看，“乙類(lèi)乙管”對出入境政策做了較大修改，主要體現在防控要求、范圍要求和出境政策變化等，2月進(jìn)一步開(kāi)放港澳通關(guān)。具體而言：1）防控要求：取消入境隔離，不再對入境人員和貨物等采取檢疫傳染病管理措施，但入境仍需核酸檢測。此前按照“二十條”規定，入境人員需要5天集中隔離+3天居家隔離，且入境重要商務(wù)、體育團組需“點(diǎn)對點(diǎn)”轉運至閉環(huán)管理區。

“乙類(lèi)乙管”政策取消了入境后全員核酸和集中隔離要求，入境人員僅需來(lái)華前48小時(shí)核酸檢測陰性、健康申報正常且海關(guān)口岸常規檢疫無(wú)異常者即可放行社會(huì )面；港澳入境無(wú)7天其他境外旅居史可直接入境，但有境外旅居史需行前48小時(shí)核酸檢測。2）范圍要求：取消航班數量管控，將入境放寬至留學(xué)、探親和團聚等，港澳入境旅游全面修復。

“二十條”取消了入境航班熔斷機制，“乙類(lèi)乙管”進(jìn)一步取消“五個(gè)一”及客座率限制等國際客運航班數量管控。入境人員范圍從此前提及的商務(wù)、體育等放寬至復工復產(chǎn)、商務(wù)、留學(xué)、探親、團聚等外籍人士來(lái)華的簽證便利，但文件尚未提及旅游入境，但自港澳入境旅游全面恢復。3）出境政策：“乙類(lèi)乙管”提及根據國際疫情形勢和各方面服務(wù)保障能力，有序恢復中國公民出境旅游。

首輪疫情：高峰已過(guò)，城市快于農村，1月末接近尾聲

全國首輪疫情峰值已過(guò)。根據中國疾控中心在1月25日發(fā)布的文章顯示，核酸及抗原檢測陽(yáng)性率分別在2022年12月25日和12月22日達峰（分別為29.2%和21.3%）后下降（1月23日降至5.5%和4.5%）；發(fā)熱門(mén)診就診人數較峰值下降96.2%；全國住院人數（在院新冠感染者）較峰值下降84.8%；且此輪疫情流行株為BA.5.2和BF.7，未發(fā)現新的變異株。

各省市“發(fā)燒”等關(guān)鍵詞搜索指數在12月25日前均達峰。從海外經(jīng)驗看，“發(fā)燒”、“新冠疫情”等谷歌搜索指數與新增確診病例趨勢基本一致，且有1~2周的領(lǐng)先性。全國整體疫情搜索指數、線(xiàn)上問(wèn)診指數和發(fā)燒搜索指數在12月20日左右已經(jīng)達到峰值，與上述疾控中心調查和研究數據吻合。其中北京、河北、天津、湖北和四川等省市率先達峰，西藏、海南、寧夏、福建更為滯后。

圖表：核酸檢測陽(yáng)性率在2022年12月25日達峰

圖表：美國“發(fā)燒”搜索指數領(lǐng)先確診人數1~2周

資料來(lái)源：谷歌搜索指數，Ourworldindata，中金公司研究部

圖表：美國“新冠”等搜索指數約領(lǐng)先新增確診1~2周

資料來(lái)源：谷歌搜索指數，Ourworldindata，中金公司研究部

后續影響：前期感染越低后續越高，反之亦然；平均間隔5月，影響遞減

從海外經(jīng)驗看，在首輪Omicron感染浪潮過(guò)后，后續疫情呈現出三種主要的形態(tài)：

1) 基本降至可忽略水平，主要由于前期基數較高，如歐美與越南。其中歐美由于政策較早放開(kāi)，自2020年開(kāi)始幾輪疫情已經(jīng)累積了一定的感染基數，且Omicron疫情期間未加嚴格政策限制。而越南雖然前期防疫限制嚴格，但在Delta疫情及首輪Omicron期間感染率較高（最高單日陽(yáng)性率為99.6%）。上述地區首輪沖擊后，后續新增病例明顯下降。

2) 后續仍有幾輪疫情，但峰值更低，如韓國、新加坡、中國臺灣和中國香港。在首輪Omicron疫情期間，防疫政策施加了一定壓力壓平曲線(xiàn)，以控制感染率。但后續在新亞種變種和政策逐漸放松等影響下疫情仍有反復，峰值遞減。

3) 首輪感染期間限制嚴格，后續波峰超過(guò)首輪。如日本在首輪Omicron期間采取準緊急狀態(tài)管理，2020年至2022年4月累計感染率僅6.4%（上述兩類(lèi)平均分別為22.5%和17.8%）。在2022年3月政策放松后，后期反而迎來(lái)更高的感染峰值。

上述經(jīng)驗由于新增統計、核酸漏檢和無(wú)癥狀感染者等因素，新增確診數據或有失真，但總體說(shuō)，前期感染基數越高，后續峰值可能越低。

影響上，后續波峰對經(jīng)濟和市場(chǎng)擾動(dòng)明顯減弱。以谷歌零售娛樂(lè )場(chǎng)所出行指數為例，即便是第二輪疫情峰值高于首輪的日本，其出行指數下滑幅度也更??；首輪Omicron后仍有兩次波峰的新加坡也是如此。我們在《海外消費與市場(chǎng)的修復路徑（2）：歐亞國家經(jīng)驗》報告指出，對于服務(wù)類(lèi)市場(chǎng)板塊，Omicron首輪沖擊后，后續疫情對其股指超額表現大多未產(chǎn)生較大影響。

圖表：在首輪Omicron感染浪潮過(guò)后，后續疫情呈現出三種主要的形態(tài)

資料來(lái)源：Ourworldindata，中金公司研究部

圖表：在樣本中首輪感染后仍有幾輪新增的韓國、中國臺灣和新加坡，兩次峰值之間相距均為5個(gè)月

圖表：即便是第二輪疫情峰值高于首輪的日本，其出行指數下滑幅度也更小

資料來(lái)源：FactSet，Ourworldindata，中金公司研究部

圖表：對于服務(wù)類(lèi)市場(chǎng)板塊，日本后續疫情對其超額受益影響明顯減弱

資料來(lái)源：FactSet，Ourworldindata，中金公司研究部

在分析中國防疫政策優(yōu)化產(chǎn)生的影響前，首先需要理清當前全球在截面上各自處于什么位置，哪些領(lǐng)域有修復空間。中國和海外修復周期錯位，當前國內處于修復上升期，消費（尤其是線(xiàn)下消費）空間更大；而海外已經(jīng)處于修復末期，與疫情前的缺口主要體現在受中國影響的領(lǐng)域和服務(wù)型消費。

中國修復空間主要在消費。相比受疫情場(chǎng)景抑制較少的生產(chǎn)活動(dòng)和線(xiàn)上消費，整體消費尤其是線(xiàn)下消費都有更大的修復空間?？偟膩?lái)看，生產(chǎn)前期修復水平較高，而消費尚未回到歷史中樞；消費中線(xiàn)下與疫情前部分品類(lèi)仍有差距，線(xiàn)上消費修復水平較高。

? 生產(chǎn) vs. 消費。生產(chǎn)已經(jīng)超歷史增長(cháng)中樞，但消費有較大的差距。工業(yè)生產(chǎn)在2020下半年就已經(jīng)恢復到長(cháng)期增長(cháng)中樞以上，并在后續兩年持續保持較高增速。從絕對規?？?，2022年工業(yè)增加值總額超過(guò)2019年28.8%。然而，社零不僅修復相對工業(yè)生產(chǎn)慢，至今也并未回到歷史增長(cháng)中樞，2022年下半年更是降速到平均2.0%的相對2019年復合增長(cháng)率（作為對比，2019年社零月均同比增速為8.1%）。且社零數據主要是商品零售（服務(wù)項僅包含餐飲零售），若考慮到出行服務(wù)類(lèi)消費，則與疫情前差距可能更大。

? 線(xiàn)上 vs. 線(xiàn)下。線(xiàn)上消費已經(jīng)超過(guò)2019年水平，但線(xiàn)下服務(wù)類(lèi)仍有較大差距。2022年網(wǎng)上商品零售額相比2019年增幅高達40.4%，可能存在部分線(xiàn)下消費的線(xiàn)上化。例如雖然餐飲收入下降，但居民食品消費支出并未減少，2022年糧油食品零售累計金額相比2019年增長(cháng)28.5%，飲料更是增加44.0%。此外網(wǎng)上商品零售數據中與“吃”相關(guān)零售額累計同比2022年仍高達16.1%，高于整體商品網(wǎng)上零售額10.7%的同比增速。

分類(lèi)看，餐飲修復程度更高，交通、票房、酒店修復程度更低，但2023年1月過(guò)峰后斜率較大。餐飲：修復程度更高（2022年較2019年缺口5.9%）。2022年，社零中餐飲收入相比2019年水平基本處于負增長(cháng)區間（除6月和7月相比2019年CAGR增速為0.4%和0.3%），2022全年相比2019年下滑5.9%。交通：2022年客運量相比2019年低50%以上。2022年，鐵路、民航和公路客運量合計相比2019年同期分別有54.4%、61.8%和72.7%的差距。

根據中國交通運輸部發(fā)布的數據，2023年除夕前一日至正月初六，鐵路、公路、水路和民航發(fā)送旅客相比2019年同期差距約46.7%，其中鐵路僅差19.2%，民航差29.1%。票房：2022年收入相比2019年低52.3%。2022年中國電影票房收入296.0億人民幣，觀(guān)影人次累計7.0億人，相比2019年同期分別下滑52.3%和58.0%。

2023年春節檔票房數據（截至1月27日，共67.6億元）已經(jīng)超過(guò)2018年和2019年水平，票價(jià)是主要貢獻（平均票價(jià)相比2019年上升17.0%），觀(guān)影人次與2019年齊平。酒店：2022年前三季度平均出租率38.1%較2019年低17ppt。中國星級酒店平均出租率2022年前三季度僅有38.1%，相比2019年同期下滑17.1ppt，其中五星級酒店下滑幅度更大（-21.2ppt）。

圖表：社零不僅修復相對工業(yè)生產(chǎn)慢，水平上至今也并未回到歷史增長(cháng)中樞

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：2023年除夕前一日至正月初六，鐵路、公路、水路和民航發(fā)送旅客相比2019年同期差距約46.7%

圖表：中國星級酒店平均出租率2022年前三季度僅有38.1%，相比2019年同期下滑17.1ppt

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：2022年中國電影票房收入296.0億人民幣，相比2019年同期下滑52.3%

圖表：2023年春節檔票房已經(jīng)超過(guò)2018年和2019年水平，票價(jià)是主要貢獻

資料來(lái)源：燈塔專(zhuān)業(yè)版，中金公司研究部。每年數據為農歷春節初一至初六

圖表：網(wǎng)上商品零售數據中與“吃”相關(guān)零售額累計同比2022年仍高達16.1%

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

與國內不同，海外已經(jīng)處于修復末期。在利率抬升、地產(chǎn)周期下行和財政退坡等影響下，海外此前大幅超過(guò)疫情前水平的商品消費已經(jīng)處于下行階段。目前，海外消費主要缺口在服務(wù)，部分服務(wù)型消費至今尚未修復到疫情前水平，此外與中國外溢相關(guān)的品類(lèi)也有空間。

海外線(xiàn)下消費部分品類(lèi)有一定替代效應。我們在《海外消費與市場(chǎng)的修復路徑》《海外消費與市場(chǎng)的修復路徑（2）：歐亞國家經(jīng)驗》中指出，除較早開(kāi)放的歐洲等，樣本國家中大多數服務(wù)消費修復水平相比商品更低，一方面受到疫情對場(chǎng)景階段性限制，另一方面也同樣受到服務(wù)修復期（通常在2022年Omicron首輪沖擊結束后開(kāi)始）與經(jīng)濟降速的宏觀(guān)大周期重合原因。但我們同樣觀(guān)察到，部分品類(lèi)可能存在一些長(cháng)期的替代效應影響。

? 交通方式以自駕代替公交。從海外情況看，人口流動(dòng)相關(guān)防疫政策改善后，如美國TSA安檢人數、公交、娛樂(lè )場(chǎng)所等出行數據都有較大恢復，但自駕修復程度更高。美國Apple出行指數顯示，截至2022年4月（數據最后披露期），美國公交出行指數基本修復到疫情前水平，但自駕出行遠高于疫情前。

? 旅游遠超商務(wù)出行。從海外經(jīng)驗我們看到，酒店和機票預定量在服務(wù)消費復蘇過(guò)程中修復斜率較高，但按出行目的分類(lèi)，旅游休閑預定量遠超商務(wù)出行，這種情況在日本、EMEA（歐洲、中東和非洲）及亞太地區均有出現（美洲無(wú)可用數據），疊加各國商務(wù)入境開(kāi)放普遍都更早，這可能意味著(zhù)部分商旅活動(dòng)存在被線(xiàn)上會(huì )議等替代的現象，但休閑旅游類(lèi)活動(dòng)的可替代性更弱，修復程度也更高。

? 線(xiàn)上影音娛樂(lè )代替線(xiàn)下。我們以美國票房作為海外參考，2022年美國全年累計票房相比2019年仍有35.1%的差距，這與美國PCE消費數據中影音設備等娛樂(lè )商品大幅修復，而娛樂(lè )服務(wù)修復緩慢，至今尚未修復到疫情前增長(cháng)中樞可以互相印證。意味著(zhù)一方面存在線(xiàn)下觀(guān)音娛樂(lè )被居家影音替代的影響，另一方面影片供給尚未完全修復也會(huì )導致“供給驅動(dòng)需求”的媒體娛樂(lè )行業(yè)整體修復水平仍有差距。

? 但餐飲已經(jīng)完全修復。從海外經(jīng)驗看，美國和歐洲OpenTable就餐人數早在2021年中就基本修復至疫情前水平。

中國需求尚未完全釋放，需求外溢的全球出行仍有空間。1）2022年中國出境游產(chǎn)生的旅游服務(wù)進(jìn)口相比2019年仍有半數差距（-53.1%），各國航空旅客人數也并未修復到疫情前水平，即便是開(kāi)放較早的歐美（具體將在第三章展開(kāi)）。中國出境旅游需求對全球尤其是周邊國家意義較大。

2）航空修復也有助于航油需求曲線(xiàn)上移。受制于航空出行尚未完全修復，航油消耗量（歐洲四國、美國、中日印合計）相比疫情前也仍相差20%~30%。雖然未來(lái)供給問(wèn)題可能仍是大多數全球定價(jià)品類(lèi)如油氣的主要約束，但中國邊境政策變化對全球航空需求的提振或導致航油需求曲線(xiàn)上移，也有較大的修復空間。

圖表：美國公交出行指數基本修復到疫情前水平，但自駕出行遠高于疫情前

圖表：美國和歐洲OpenTable就餐人數均已經(jīng)修復至疫情前水平

資料來(lái)源：OpenTable，中金公司研究部

圖表：日本航班和酒店預訂按目的分類(lèi)

資料來(lái)源：ADARA，中金公司研究部

圖表：2022年美國全年累計票房相比2019年仍有35.1%的差距

圖表：票房修復弱與美國PCE消費數據中影音設備等娛樂(lè )商品大幅修復而娛樂(lè )服務(wù)修復緩慢可以互相印證

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：中國出境游產(chǎn)生的旅游服務(wù)進(jìn)口相比疫情前仍有半數差距

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

中國2020年以來(lái)較高的生產(chǎn)增速和較低的消費增速可能在未來(lái)得到部分逆轉，經(jīng)濟影響從為全球提供供給到釋放需求。2020年至2021年，以歐美為主的海外國家在強貨幣財政刺激下創(chuàng )造需求，以中國為主的國家在境內疫情良好控制下創(chuàng )造供給，使得全球主要國家經(jīng)濟以較快速度恢復，全球貿易大幅擴張，中國占全球出口份額也從2018~2019年13.2%的均值上升至2020年最高17.5%。

往前看，中國防疫政策優(yōu)化助力消費修復，而海外庫存過(guò)高，對中國供給的需求已經(jīng)下降。我們認為，中國在這個(gè)時(shí)點(diǎn)的政策優(yōu)化也使得海外提供需求、中國提供供給的一貫模式將發(fā)生變化。相比過(guò)去兩年重要性已經(jīng)有所下降的中國生產(chǎn)，中國內需修復拉動(dòng)的經(jīng)濟增長(cháng)將使得需求對全球的影響或將超過(guò)供給。這可能帶來(lái)以下影響：

? 國內消費拉動(dòng)的需求更值得關(guān)注。疫情后中國社零數據始終以低于疫情前增長(cháng)中樞的水平運行，2022年4月和年底疫情反彈進(jìn)一步減弱了其修復上行的動(dòng)能，2022年累計零售額同比2021年不增反降（下滑0.2%）。而全球需求層面，中國旅游進(jìn)口數據較疫情前仍有半數差距（具體在第二節展開(kāi)）。從未來(lái)修復的可能性看，疊加居民儲蓄和消費場(chǎng)景放開(kāi)，參考日本和新加坡經(jīng)驗，消費修復的方向性確定高，斜率或大于生產(chǎn)恢復。

? 而海外需求拉動(dòng)的國內供給依然存在壓力。以美國為代表的地產(chǎn)周期回落及財政刺激退坡使得商品消費增速放緩，庫存也很快轉為過(guò)剩（《美國去庫存與衰退壓力有多大？》）。往前看，我們預計美國上半年衰退壓力增加將導致消費進(jìn)一步回落（《美股能否實(shí)現“軟著(zhù)陸”？》），因此中國出口可能仍將面對一定壓力。

??局部供給釋放較慢領(lǐng)域將出現階段性?xún)r(jià)格壓力，如旅游需求。1）消費需求高頻指標已經(jīng)開(kāi)始修復，部分領(lǐng)域價(jià)快于量。經(jīng)文化和旅游部數據中心測算，2023年元旦節假期，全國國內旅游出游同比增長(cháng)0.44%；國內旅游收入同比增長(cháng)4.0%；春節假期，全國國內旅游出游同比增長(cháng)23.1%，國內旅游收入同比增長(cháng)30%。

2023年春節檔票房數據已經(jīng)超過(guò)2018年和2019年水平，票價(jià)是主要貢獻（平均票價(jià)相比2019年上升17.0%），觀(guān)影人次與2019年齊平。2）微觀(guān)主體出清（如服務(wù)型企業(yè)倒閉）導致供給修復需要時(shí)間。3）海外經(jīng)驗看，在服務(wù)型消費修復時(shí)期，服務(wù)型通脹價(jià)格也通常走高。

圖表：2020年至2021年，歐美創(chuàng )造需求，中國創(chuàng )造供給，全球貿易大幅擴張

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：疫情后中國社零數據始終以低于疫情前增長(cháng)中樞的水平運行，工業(yè)增加值則已經(jīng)超過(guò)了過(guò)去增長(cháng)中樞

圖表：以美國為代表的地產(chǎn)周期回落及財政刺激退坡使得商品消費增速放緩，庫存也很快轉為過(guò)剩

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

我們在上文指出，在防疫政策變化后，中國在全球供需關(guān)系中的角色或從供給側轉向需求側。參考海外疫后修復經(jīng)驗，由于中國財政直接刺激規模較小且沒(méi)有較強的房地產(chǎn)周期支撐、且修復的起點(diǎn)不同，因此服務(wù)消費的彈性要高于商品消費。不過(guò)，如果后續房地產(chǎn)周期改善力度強于預期的話(huà)，地產(chǎn)后周期的商品消費修復也值得關(guān)注。

? 商品消費受到疫情沖擊小，前期修復更快。2020年疫情導致商品和服務(wù)零售均落入負增長(cháng)區間，但商品零售下滑程度更低（最低時(shí)累計同比-17.6%，相對餐飲收入同比-44.3%），修復也更快，在2021年2月就修復到了2019年同期水平。2022年全年，中國商品零售相對2019年增長(cháng)8.5%，復合增長(cháng)率2.7%，雖然低于疫情前增長(cháng)中樞，但相比服務(wù)更高。商品消費中，體育娛樂(lè )（2022年相對2019年增長(cháng)58.0%）、飲料（44.0%）和文化辦公（37.5%）修復程度最高，受地產(chǎn)影響的家具（-17.0%）和建筑裝潢（-7.3%）修復程度更低。

? 服務(wù)受疫情影響更大，但過(guò)峰后彈性大，仍有較大空間。社零數據中，2022年餐飲收入相對2019年下滑6.0%，復合增長(cháng)率為-2.0%。除餐飲外，我們在第二章指出，2022年交運（鐵路、民航和公路）客運量、電影票房收入與2019年仍有半數以上差距，中國星級酒店平均出租率相比2019年同期下滑17.1ppt。在2022年底疫情過(guò)峰階段中，12月中國社零數據餐飲收入環(huán)比下滑6.3%（2021年同期環(huán)比-0.0%），而商品零售環(huán)比上升6.5%（2021年同期0.6%）。但過(guò)峰后服務(wù)消費彈性更大，空間也相對更足。1月疫情過(guò)峰后，高頻數據如票房、春運客流量等都有顯著(zhù)修復，尤其是2023年春節檔票房已經(jīng)超過(guò)疫情前水平。

對全球來(lái)講，中國長(cháng)期以來(lái)商品順差而服務(wù)逆差，后續服務(wù)進(jìn)口需求修復或大于商品。除2020年2月商品貿易差額轉負外，中國經(jīng)常賬戶(hù)中商品項以大幅順差為主要特征，在全球更多承擔供給者和加工者角色。2020年疫情以來(lái)商品貿易順差大幅擴張，累計1.8萬(wàn)億美元。但服務(wù)項以逆差為主，2020年疫情以來(lái)服務(wù)逆差反而收窄。

? 商品進(jìn)口需求曲線(xiàn)難以大幅突破前期高點(diǎn)。首先，我們在上文指出，供給繼續向上修復空間已經(jīng)有限，且除部分品類(lèi)外，中國進(jìn)口修復水平也較高，且近期增速也明顯回落（同比連續三個(gè)月負增長(cháng)）。

其次，中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中更多處于加工環(huán)節，進(jìn)口需求與全球商品需求也緊密相關(guān)。全球商品需求的回落或能夠被中國后續復蘇部分對沖，但單依賴(lài)中國疫情政策變化的經(jīng)濟修復難以拉動(dòng)新的商品周期。

中國商品需求最旺盛階段（全球貨幣財政寬松+美國地產(chǎn)上行+中國制造業(yè)出口強景氣的2020~2021年）可能已經(jīng)過(guò)去。但中國地產(chǎn)政策進(jìn)一步強勁發(fā)力是上行風(fēng)險，類(lèi)比2015年中國“棚改”和供給側改革拉動(dòng)的全球資本開(kāi)支周期，彼時(shí)中國進(jìn)口大幅擴張。

? 服務(wù)進(jìn)口中旅游占比最高，但修復水平最低，有較大空間。中國服務(wù)進(jìn)口2022年較2019年減少7.2%。服務(wù)進(jìn)口中旅游進(jìn)口占比最高，2019年全年旅游進(jìn)口金額占全部服務(wù)進(jìn)口的50%；但旅游進(jìn)口修復水平卻是各服務(wù)進(jìn)口品類(lèi)中最低，2022年全年旅游進(jìn)口距2019年差53.1%。

中國需求尚未釋放是全球旅行尚未修復的重要原因之一，這從亞洲國家機場(chǎng)吞吐量普遍修復程度更低也可見(jiàn)一斑（2022年12月韓國仁川機場(chǎng)吞吐量距疫情前同期仍差43.3%，美歐修復程度更高）。根據中國旅游研究院發(fā)布的《中國出境旅游發(fā)展報告2020》，疫情前我國出境游以中國港澳及亞洲周邊為主要目的地。

以日本為例，疫情前日本半數入境人數來(lái)源為中國。疫情后由于邊境管制，入境人數驟減；2022年10月日本開(kāi)放自由行后，入境人數有了明顯上升，但截至2022年12月與2019年同期仍差45.8%，除中國外其他出發(fā)地的入境人數僅差15.9%。我們認為，這些國家有望在出入境政策調整后，受益于中國旅游需求修復。

圖表：服務(wù)型消費修復水平低，疫情過(guò)峰時(shí)同樣遜色于商品消費

圖表：服務(wù)項以逆差為主，2020年疫情以來(lái)服務(wù)逆差反而收窄

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：商品需求最旺盛階段可能已經(jīng)過(guò)去

圖表：旅游進(jìn)口修復水平卻是各服務(wù)進(jìn)口品類(lèi)中最低，2022年全年旅游進(jìn)口距2019年差53.1%

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：亞洲國家機場(chǎng)吞吐量普遍修復程度更低

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

以消費需求和服務(wù)型消費為主的修復特征，都使得我國本輪修復對國內的影響可能大于海外。除部分服務(wù)進(jìn)口（出境游），消費需求更多體現為本地化特征（2019年全年旅游進(jìn)口規模1.7萬(wàn)億人民幣，而社零總額高達41.2萬(wàn)億人民幣）。因此向海外輸出通脹的效應或不像傳統依賴(lài)地產(chǎn)和基建投資周期顯著(zhù)。

同時(shí)，國內商品消費的供給來(lái)源地也以國內為主（2019年食品、紡織服裝、汽車(chē)、珠寶等消費品進(jìn)口累計2.9萬(wàn)億人民幣左右，僅為社零的7%），故對海外商品進(jìn)口需求可能也相對有限。

對國內而言，疫情政策變化從信心和場(chǎng)景共同作用到經(jīng)濟修復。自2022年來(lái)高傳染性 Omicron毒株在境內出現，疫情頻發(fā)導致防疫政策不確定性，從而帶來(lái)了經(jīng)濟不確定性，影響了依賴(lài)前瞻性預期收入的消費及投資決策。

居民不確定未來(lái)收入甚至就業(yè)情況，從而減少了消費和投資，反而累積在手大量?jì)π睿ㄖ薪鸷暧^(guān)組測算2020年至今中國累積的超額儲蓄規?？赡艹^(guò)4萬(wàn)億元（《上調2023年GDP增速預測為5.5%》））。

企業(yè)不確定未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)和收入情況，資本投資也處于較低水平。防疫政策變化后，越過(guò)短期過(guò)峰期往前看，路徑已然發(fā)生了根本性的改變，疊加此前持續寬松的貨幣和財政政策、企業(yè)和居民的在手現金都能夠促成國內經(jīng)濟向上修復。

國內增長(cháng)向上方向確定性強，水平除消費外同樣需要關(guān)注地產(chǎn)。從海外經(jīng)驗看，居民實(shí)際消費修復至疫情前中樞水平的國家并不多，修復強度與居民收入和消費率都有關(guān)。雖然當前中國居民消費有待釋放，但整體收入疲軟和財政取向可能意味著(zhù)短期內消費難回到疫情前增長(cháng)趨勢。而在出口疲弱背景下，消費修復是一方面，能否實(shí)現超預期的經(jīng)濟增長(cháng)可能也依賴(lài)能否有超預期的地產(chǎn)修復和投資政策（但也同樣意味著(zhù)長(cháng)期結構性調整需讓位于短期經(jīng)濟增長(cháng)）。

對國外而言，中國防疫政策變化對供需的影響可能都較小。從供給側看，當前海外整體供應鏈壓力已經(jīng)明顯回落，短期國內過(guò)峰階段會(huì )干擾供應鏈，但無(wú)論是時(shí)長(cháng)還是幅度，影響相比2022年4月可能更小。從需求側看，如我們上文討論的影響二，未來(lái)影響路徑或主要體現為服務(wù)需求的外溢。

? 供給：供應鏈擾動(dòng)相比2022年4月可能更低。一方面全球商品消費需求已經(jīng)下行，而供應鏈壓力（如運價(jià)和其他國家恢復生產(chǎn)能力等）也有明顯緩解，全球供應鏈壓力指數已經(jīng)從2021年底4.3的高位回落到2022年12月的1.2；另一方面本輪疫情沖高回落階段相對2022年4月，無(wú)論是時(shí)長(cháng)還是停工范圍可能都相對影響更小。

對大宗商品價(jià)格而言，單純消費修復影響可能較小，但若疊加地產(chǎn)復蘇假設，國內強需求可能影響大宗商品價(jià)格，影響程度上國內大宗商品>全球定價(jià)品類(lèi)。國內層面，經(jīng)濟活動(dòng)修復和發(fā)電量上升帶來(lái)動(dòng)力煤價(jià)格上行風(fēng)險；疊加地產(chǎn)投資若有效提振，可能使得黑色金屬預期強化。全球層面看，雖然未來(lái)供給問(wèn)題可能仍是大多數全球定價(jià)品類(lèi)如油氣的主要約束，但中國邊境政策變化對全球航空需求的提振或導致航油需求曲線(xiàn)上移。

? 需求：主要體現為服務(wù)需求外溢。相比商品消費需求，出境游產(chǎn)生的旅游服務(wù)進(jìn)口相比疫情前仍有半數差距。

圖表：居民不確定未來(lái)收入甚至就業(yè)情況，從而減少了消費和投資，反而累積在手大量?jì)π?/p>

圖表：從海外經(jīng)驗看，居民實(shí)際消費修復至疫情前中樞水平的國家并不多

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表：全球供應鏈壓力指數已經(jīng)從2021年底4.3的高位回落到2022年12月的1.2

圖表：中國邊境政策變化對全球航空需求的提振或導致航油需求曲線(xiàn)上移

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

在中國的服務(wù)消費進(jìn)口中，周邊國家旅游占比更高，出境游主要集中在亞太地區；商品進(jìn)口中，除原材料和資源品等對產(chǎn)成地有特別依賴(lài)外，電子消費品也以周邊國家進(jìn)口為主。

中國出境政策變化后，周邊國家或地區旅游業(yè)有較大修復空間。2020年疫情爆發(fā)初期，各國嚴格邊境管控措施導致跨境旅游受到明顯沖擊。2021年伴隨疫苗接種比例上升，各國陸續放開(kāi)入境政策，尤其歐美防疫政策變化較早，跨境旅游已經(jīng)得到較好修復。對中國周邊國家而言，在當前國內出境政策變化后，按照海外經(jīng)驗，短期出境旅游需求難以快速反彈，仍需度過(guò)陣痛期；但長(cháng)期來(lái)看，我們認為，消費升級仍是大勢所趨，受益于國民旅游需求的恢復，跨境旅游有望重拾增速。

具體國家看，日韓和東南亞旅游業(yè)修復值得關(guān)注。根據中國旅游研究院發(fā)布的《中國出境旅游發(fā)展報告2020》，2019年，中國（內地）出境旅游目的地前十位依次為中國澳門(mén)、中國香港、越南、泰國、日本、韓國、緬甸、美國、中國臺灣和新加坡，其中大部分是亞太國家或地區。

??根據各國旅客來(lái)源數據計算，除中國港澳臺地區外，2018年至2019年來(lái)自中國大陸游客占比最高的國家為韓國（33.3%）、越南（32.1%）、日本（28.6%）和泰國（27.6%）；而歐美如德國和美國分別僅為4.0%和3.7%。

??從修復程度看，除泰國因2022年10月全面取消入境措施和旅游刺激政策，導致游客人數在2022年11月激增，大幅超過(guò)疫情前水平外，大多中國周邊國家和地區游客修復水平更低，除中國港澳臺外，韓國（最新值與2019年同期差距為-68.3%）、菲律賓（-59.4%）、新加坡（-46.0%）和日本（-45.8%）與2019年同期均有約半數差距，美國和德國修復水平較高（差距分別為-22.0%和-23.2%）。

國內消費修復對周邊國家出口可能有部分提振作用。以疫情前2019年進(jìn)口數據為例，1）集成電路是除原油外（占比13.1%）占比中國大陸進(jìn)口規模最大的商品之一（占比7.8%）。集成電路進(jìn)口主要來(lái)源于韓國（27.7%）、中國臺灣（26.7%）、馬來(lái)西亞（7.8%）、新加坡（7.7%）。2）中國大陸的電話(huà)進(jìn)口51.8%來(lái)自越南，22.2%來(lái)自韓國。3）紡織服裝成品及其原材料的主要供應商也是中國周邊國家和地區，如針織T恤和純棉紗分別有20.6%和42.3%進(jìn)口來(lái)自越南。4）汽車(chē)進(jìn)口主要來(lái)自德國（38.7%）、日本（17.1%）和美國（16.7%）。

圖表：除中國港澳臺，2018年至2019年來(lái)自中國大陸游客占比最高的國家（地區）為韓國、越南、日本

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

注：由于數據源未提供，德國、越南和馬來(lái)西亞的數據包含中國港澳臺游客，其他數據僅為中國大陸游客

圖表：中國大陸的電話(huà)進(jìn)口51.8%來(lái)自越南，22.2%來(lái)自韓國

資料來(lái)源：OEC，中金公司研究部

圖表：紡織服裝成品及其原材料的主要供應商也是中國周邊國家和地區

本文作者：中金公司李雨婕、劉剛、王漢鋒，來(lái)源：中金點(diǎn)睛，原文標題：《中金：中國疫后修復的全球影響》