1月24日美股盤(pán)后，微軟(NASDAQ: MSFT)公布了截至12月底的2023財年二季度財報，核心要點(diǎn)如下：

1.整體業(yè)績(jì)疲軟，好在核心業(yè)務(wù)堅挺：微軟本季實(shí)現總營(yíng)收527億美元，略低于市場(chǎng)預期的530億，收入增速持續下滑至僅2%。本季實(shí)現經(jīng)營(yíng)利潤204億美元，與預期的211億差距更大，整體業(yè)績(jì)并不好看。

(資料圖)

但關(guān)鍵在于公司核心的生產(chǎn)力板塊和智慧云板塊營(yíng)收實(shí)際略超市場(chǎng)預期，主要是受“遺老”的個(gè)人業(yè)務(wù)板塊拖累。其中明珠的Azure業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)收147億，遠超市場(chǎng)預期的啊138億，同比增速仍達31%，環(huán)比上季度僅減速4pct。其他Dynamic 365，Commercial LinkedIn等B端業(yè)務(wù)增速也在20%以上。因此整體不佳的內里，是核心B端業(yè)務(wù)比預期更堅韌。

2.匯率影響逐步減輕，衰退風(fēng)險將成關(guān)鍵：剔除美元增值對微軟造成的匯兌損失后，公司整體營(yíng)收增速為7%，但增速同樣環(huán)比下降9pct，與包含匯兌因素后營(yíng)收增速放緩的程度相當。且本季匯率對營(yíng)收的拖累已由上季度的5.4%減輕到本季度的5%。

未來(lái)隨著(zhù)美國加息達峰，美元匯率大概率也會(huì )見(jiàn)頂下降，因此匯率對公司業(yè)績(jì)的影響應該會(huì )逐步減輕。分地區來(lái)看，不受匯率影響美國本土營(yíng)收增速由上季度的13%直接大幅減速到僅2%， 可見(jiàn)實(shí)際需求在明顯轉弱。明年即便匯率不利影響大幅減輕后，經(jīng)濟衰退仍可能?chē)乐氐膿p害公司增長(cháng)。

3.余糧增長(cháng)觸底反彈：公司核心2B云業(yè)務(wù)的“余糧”--待確認收入的合約余額為1890億，雖然隨著(zhù)基數變大增速在繼續放緩，但余額總量還是在歷史最高位，未來(lái)的收入確定性無(wú)憂(yōu)。

另外，據海豚君推算本季新簽的2B合約金額為471億美元，同比增加了7%。相比上季度的283億明顯觸底反彈。但剔除匯率因素后新簽合同金額的增速反僅剩4%，而上季度都尚有16%的增長(cháng)，過(guò)往幾季度更是高達30%以上。這么來(lái)看，本季新簽合同的反彈更多是因為美國本土新簽合金額的占比提升，實(shí)際海外需求反而在迅速轉弱。

4. 利潤全面惡化：本季度實(shí)現毛利353億美元，毛利率為66.8%，相比上季度69.2%的毛利明顯惡化，也不及市場(chǎng)預期。此外，本季的運營(yíng)費用率也在邊際增加，海豚君認為除了人力成本的趨勢性上漲外，公司近期裁員產(chǎn)生的遣散費也可能導致了費用的增長(cháng)。

最終，因為成本和費用層面都在所惡化，公司本季實(shí)現經(jīng)營(yíng)利潤204億，明顯低于市場(chǎng)預期的211億，經(jīng)營(yíng)利潤也環(huán)比下降了超4pct到38.7%。在通脹影響下，公司近幾個(gè)季度以來(lái)持續是利潤增長(cháng)不如營(yíng)收，本季經(jīng)營(yíng)利潤更是同比下降了8%，利潤層面的表現更差。

5．指引下季度觸底反彈，但市場(chǎng)并不滿(mǎn)足？

公司指引下季度營(yíng)收中樞510億元，同比增速由本季的2%反彈到3.3%；下季經(jīng)營(yíng)利潤205億，利潤率也由本季的38.7%改善到40.2%?？梢?jiàn)公司預期中，下季度即將迎來(lái)業(yè)績(jì)的拐點(diǎn)。不過(guò)根據盤(pán)后股價(jià)表現，市場(chǎng)對此指引并不滿(mǎn)意，實(shí)際低于市場(chǎng)的預期，且最關(guān)鍵的智慧云板塊指引下季度增速僅有14.7%，較本季的17.4%還在明顯放緩，讓市場(chǎng)擔憂(yōu)明珠Azure業(yè)務(wù)的未來(lái)增長(cháng)。

長(cháng)橋海豚君觀(guān)點(diǎn)：

總的來(lái)看，本季度公司整體業(yè)績(jì)無(wú)論從營(yíng)收增長(cháng)還是利潤表現上都并不讓人滿(mǎn)意，增長(cháng)進(jìn)一步放緩，利潤率也進(jìn)一步下滑，利潤增速持續低于營(yíng)收增速。但是從結構上，公司的智慧云和生產(chǎn)力板塊表現實(shí)際好于預期，Azure、Dynamics 365、Commercial LinkedIn等B端或云端業(yè)務(wù)的增速則明顯好于市場(chǎng)悲觀(guān)的預期。面向B端的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的更強的韌性和增速潛力被再度證明。這是本次公司并不好看的財報中最亮眼的點(diǎn)。

同時(shí)，本次財報也展現出美元加息升值導致的匯兌損失對公司業(yè)績(jì)的影響正在逐步減輕，但不受匯率影響的美國本土增長(cháng)快速滑落，從新簽合同金額也可看出海外需求在轉弱。影響公司業(yè)績(jì)的關(guān)鍵因素正從利息&匯率向實(shí)際經(jīng)濟增長(cháng)傾斜。

海豚君認為當前微軟的業(yè)績(jì)還是處在下滑的大趨勢中，在這種情況下判斷業(yè)績(jì)差無(wú)可差的邊際拐點(diǎn)是最優(yōu)的投資邏輯。公司電話(huà)會(huì )中對于下季度的指引似乎并不能讓市場(chǎng)滿(mǎn)意，而2023年美國和歐洲經(jīng)濟會(huì )惡化到何種程度也尚不明確，因此海豚君認為微軟的業(yè)績(jì)拐點(diǎn)大概率也還沒(méi)到來(lái)。?

一、微軟業(yè)務(wù)構成簡(jiǎn)介

微軟的業(yè)務(wù)囊括了B端的云服務(wù)、生產(chǎn)力工具軟件、廣告服務(wù)，和C端的個(gè)人電腦、游戲、搜索等服務(wù)，業(yè)務(wù)相對復雜。讀者可通過(guò)下圖簡(jiǎn)要了解下微軟的業(yè)務(wù)構成及現狀，從而更好的理解下文的分析。

在以上眾多資產(chǎn)中：

1. 以Office為主的“生產(chǎn)力與商業(yè)流程”業(yè)務(wù)，伴隨傳統軟件逐步云端化、商業(yè)模式向訂閱付費制SaaS模式轉型而煥發(fā)新生，是云時(shí)代公司業(yè)績(jì)演進(jìn)的一大看點(diǎn)。

2. 以Azure為核心的智慧云業(yè)務(wù)，是微軟在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代重新增長(cháng)的最大支點(diǎn)，目前仍在高速增長(cháng)中。以上這兩大業(yè)務(wù)構成了云時(shí)代微軟卷土沖來(lái)的兩大核心支柱，是微軟每季財報的核心關(guān)注點(diǎn)。

3. 更多個(gè)人計算業(yè)務(wù)，如C端產(chǎn)品Surface、Xbox等硬件、游戲業(yè)務(wù)、Bing搜索，包括Windows業(yè)務(wù)在內，更多是微軟在移動(dòng)時(shí)代的遺留資產(chǎn)，三大業(yè)務(wù)中戰略地位最低。 ?

以下是財報詳細點(diǎn)評 ?

二、核心業(yè)務(wù)增長(cháng)并沒(méi)那么差，也算苦中作樂(lè )

2.1 遠比悲觀(guān)預期更強，Azure無(wú)愧頂梁柱

先看微軟最核心、貢獻營(yíng)收最多的智慧云業(yè)務(wù)中的拳頭產(chǎn)品Azure，本季實(shí)現營(yíng)收147億美元，同比增速由上季度的35%繼續下滑到31%，連續四個(gè)季度增長(cháng)持續放緩。同時(shí)本季Azure營(yíng)收的絕對增加額也是近幾年來(lái)首次低于去年同期，再度驗證放緩并非只因基數變大，需求是實(shí)打實(shí)的減少了。

由于美元的升值，對微軟海外營(yíng)收帶來(lái)了不利的匯兌影響。剔除匯兌損失， Azure匯率不變口徑上的實(shí)際增速為38%，同樣環(huán)比放緩了4pct。因此即便剔除匯率的不利影響后，增長(cháng)放緩的趨勢還是一致的。

不過(guò)Azure雖難掩趨勢性的減速，但與市場(chǎng)過(guò)度悲觀(guān)的預期相比，Azure的表現則顯得相當堅韌。市場(chǎng)一致預期本季度Azure的營(yíng)收額僅為138億美元，即營(yíng)收絕對額環(huán)比基本不增長(cháng)，同比增速也僅剩23%，因此實(shí)際147億的營(yíng)收遠超預期，也是本季財報中最大的亮點(diǎn)之一。

與Azure展現的趨勢一致，智慧云大板塊中其他服務(wù)器業(yè)務(wù)的增長(cháng)也都在放緩，增速環(huán)比下降幅度都在3~4pct。其中非Azure服務(wù)器業(yè)務(wù)（包括SQL server，Visual Studio等）的營(yíng)收增速由-1%下降到-5%。咨詢(xún)性企業(yè)服務(wù)收入本季增速由上季度的5%下降到2%。據公司披露，增長(cháng)的放緩主要是由于需求疲軟和客戶(hù)轉向混合云服務(wù)。

整體上，因為Azure遠強于悲觀(guān)預期的表現，智慧云板塊本季整體實(shí)現營(yíng)收215億美元，處于公司先前指引區間212-215億的上限，也略多于市場(chǎng)預期中值的214億。從預期差的角度表現不錯。

2.2 量緩而價(jià)跌，云滲透率見(jiàn)頂的Office需要新動(dòng)力

本季度微軟面向企業(yè)的SaaS產(chǎn)品Office 365實(shí)現收入97億美元，同比增速與上季度持平為11%，在連續5個(gè)季度增速下滑后，終于在低位企穩，但上云紅利基本消耗殆盡的問(wèn)題依舊。

從量?jì)r(jià)角度拆分來(lái)看：1）本季Office365 企業(yè)月訂閱客戶(hù)數仍同比增長(cháng)了12%，較上季度的14%繼續下降?？梢?jiàn)在Office云滲透率接近天花板且經(jīng)濟不景氣的情況下， 新增Office 365用戶(hù)增長(cháng)放緩。

2）在價(jià)的角度，本季Office 365客單價(jià)仍同比下降了2%，已連續兩個(gè)季度下降。雖然有美元升值的不利影響，但客單價(jià)持續負增長(cháng)仍反映出企業(yè)用戶(hù)在縮減office服務(wù)的用量、或者轉而訂閱更便宜的產(chǎn)品。

3）從云滲透率的角度，Office365占整體企業(yè)Office業(yè)務(wù)收入的比重本季度環(huán)比下降了1pct到91%?？梢钥吹皆茲B透率已連續數個(gè)季度止步在91%，基本可以確認企業(yè)Office上云已經(jīng)摸到了中期內的天花板，后續提升空間很有限。后續增長(cháng)更多靠客單價(jià)提升來(lái)驅動(dòng)（產(chǎn)品漲價(jià)或者單用戶(hù)的用量增加），但在當前環(huán)境下，企業(yè)用戶(hù)“消費降級”，因此Office近期的表現也難讓人欣喜。

除了核心的企業(yè)Office業(yè)務(wù)外，生產(chǎn)力與商務(wù)流程板塊內的其他業(yè)務(wù)大多也呈現了類(lèi)似的營(yíng)收增長(cháng)放緩趨勢。

其中傳統的個(gè)人Office業(yè)務(wù)的營(yíng)收已開(kāi)始萎縮，本季同比減少了2%。Dynamics、和LinkedIn這兩個(gè)相對新業(yè)務(wù)雖保持著(zhù)13%和10%的同比增長(cháng)，相比上季度的增速還是都放緩了大幾個(gè)百分點(diǎn)。

更細分來(lái)看的話(huà)，云端產(chǎn)品Dynamics 365和面向企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)的Commercial LinkedIn業(yè)務(wù)的營(yíng)收則仍有20%以上的增速。云端和企業(yè)端業(yè)務(wù)，相比云下或個(gè)人端業(yè)務(wù)還是有更強的成長(cháng)韌性和空間。

總的來(lái)看，隨著(zhù)各細分板塊增速繼續放緩，本季微軟生產(chǎn)力和商務(wù)流程板塊的整體營(yíng)收增速也進(jìn)一步下探到7%，實(shí)現總營(yíng)收170億元。不過(guò)從預期差的角度，板塊內核心業(yè)務(wù)--企業(yè)Office服務(wù)的營(yíng)收實(shí)際高出預期近5%，板塊整體營(yíng)收也超出了指引上限的169億和市場(chǎng)預期，同樣是實(shí)際表現并沒(méi)擔憂(yōu)的那么差。

2.3 To B業(yè)務(wù)云端滲透率仍在提升，但難掩放緩問(wèn)題

為了更好的評價(jià)企業(yè)業(yè)務(wù)云端化的表現，微軟將智慧云板塊與生產(chǎn)力板塊中的云端收入（包括企業(yè)版Office 365、Dynamics 365、企業(yè)端LinkedIn與Azure）匯總后，獨立披露的企業(yè)云業(yè)務(wù)收入達到了271億，絕對額再創(chuàng )新高，且營(yíng)收增速僅環(huán)比放緩了1pct到23%，放緩幅度明顯小于整體營(yíng)收，面向企業(yè)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)還是更有韌性。

毛利層面，企業(yè)云服務(wù)的毛利率本季環(huán)比下降了1pct，據公司披露雖然延長(cháng)服務(wù)器折舊年限的會(huì )計調整提高了毛利率中樞，但用戶(hù)使用產(chǎn)品的結構調整和更高的能源費用使云服務(wù)的市場(chǎng)成本上升了。

根據海豚君的計算，企業(yè)云服務(wù)占整體企業(yè)務(wù)營(yíng)收和占公司總營(yíng)收的比重本季度提升停滯了，比重與上季度完全一致?？梢?jiàn)不景氣的宏觀(guān)情況還是延緩了企業(yè)上云的力度和節奏。

三、史上最慘的PC端業(yè)務(wù)沒(méi)預期中那么差

與面向B端的云業(yè)務(wù)和生產(chǎn)力業(yè)務(wù)相比，微軟面向C端的個(gè)人計算業(yè)務(wù)相對而言市場(chǎng)并不太重視，屬于微軟在PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的“遺產(chǎn)型”業(yè)務(wù)。整體上，在疫情時(shí)“宅家經(jīng)濟”的繁榮時(shí)期后，PC相關(guān)板塊目前也正經(jīng)歷反噬后的大蕭條時(shí)期。

在這個(gè)大背景下，本季度微軟個(gè)人計算板塊實(shí)現營(yíng)收142億美元，同比暴降18%，甚至明顯低于指引下限的145億，可見(jiàn)此板塊業(yè)績(jì)之差。

分項來(lái)看， 1）其中與PC出貨量相關(guān)性較高的Windows業(yè)務(wù)收入同比下降27%，OEM收入更是同比暴降39%。

2）以Surface產(chǎn)品線(xiàn)為主的硬件銷(xiāo)售收入也同比大減了37%

3）由于去年較高的基數和海外游戲市場(chǎng)在工作常態(tài)化后普遍不景氣，公司Xbox軟件和內容收入也同比萎縮了12%，Xbox硬件銷(xiāo)售更是同比下降了14%。

4）與宏觀(guān)景氣度高度相關(guān)的廣告業(yè)務(wù)增速同樣在顯著(zhù)放緩，本季由16%下降到了僅10%。

四、關(guān)鍵業(yè)務(wù)給力，表現比差更強

4.1總量不好，結構不差

本季微軟整體實(shí)現營(yíng)收527億美元，基本處在公司指引區間523-533的中間值，但略低于市場(chǎng)預期的530億。雖然整體看起來(lái)不及市場(chǎng)預期，但關(guān)鍵的生產(chǎn)力板塊和智慧云板塊都是表現都是好于預期且處在指引上限的。Azure的明珠業(yè)務(wù)也是明顯強于預期。因此總量雖不好，但營(yíng)收結構質(zhì)量實(shí)際不錯，主要是受硬件相關(guān)的個(gè)人業(yè)務(wù)板塊拖累。

4.2 匯率影響減輕，衰退風(fēng)險更成問(wèn)題

由于美元的升值且公司海外營(yíng)收占比近50%，匯兌損失近幾個(gè)季度以來(lái)對公司業(yè)績(jì)一直有不小的影響。公司本季營(yíng)收同比僅增長(cháng)2%，若剔除匯率因素后實(shí)際增長(cháng)7%，但相比上季的16%同樣下降顯著(zhù)。浮動(dòng)匯率和不變匯率口徑下，微軟營(yíng)收增速下降的幅度實(shí)際相當，且本季匯率對營(yíng)收的拖累已由上季度的5.4%減輕到本季度的5%。未來(lái)隨著(zhù)美國加息達峰，美元匯率大概率也會(huì )見(jiàn)頂下降，因此匯率對公司業(yè)績(jì)的影響應該會(huì )逐步減輕。

結合微軟在美國和海外地區的營(yíng)收增速（按美元記）來(lái)看，美國地區本季的增速由上季度的13%直接大幅減速到僅2%，而海外地區的增速（按美元記）也僅剩1.9%。從不受匯率影響的美國地區增速可以看出，公司整體的實(shí)際增長(cháng)的確很疲軟（其中主要是受個(gè)人計算業(yè)務(wù)的拖累）。同時(shí)值得注意，剔除匯率影響后海外地區的營(yíng)收增速是實(shí)際是高于美國地區的。

五、當季業(yè)績(jì)難言好，新簽余額已提前觸底反彈？

那么除了本季度已實(shí)現的業(yè)績(jì)表現外，公司未來(lái)營(yíng)收的增長(cháng)前景和確定性如何？

先看作為長(cháng)期“余糧”的to B業(yè)務(wù)合約余額：本季度未，面向企業(yè)端的合同金額余額（即已收到付款未確認收入的遞延收入+未收到付費且未確認收入的合同金額）為1890億，雖然隨著(zhù)基數變大增速在繼續放緩，但余額總量還是在歷史高位，未來(lái)收入的增長(cháng)性暫且不論，確定性基本無(wú)憂(yōu)。

從更關(guān)鍵的增量角度，海豚君估算的微軟本季新簽的2B合同金額約為471億美元，公司披露的新簽合同金額也同比增加了7%。相比上季度的283億明顯觸底反彈。但是根據公司披露，剔除匯率因素后新簽合同金額的增速反僅剩4%，而即便上季度都尚有16%的增長(cháng)，過(guò)往幾季度更是高達30%以上。

若這么來(lái)看，本季微軟在海外地區新簽合同金額應當是大幅減少了，而在美國本土的新簽金額則較多。這并非好消息，可能表明未來(lái)海外需求正迅速轉弱。

公司已收到現金且確定性更高的短期“余糧”--本季度末遞延收入為439億美金（90%以上都會(huì )在一年內確認為收入），同比增長(cháng)了8%，較上季度7%的增長(cháng)同樣觸底反彈。不過(guò)參考新增合同金額的情況，海豚君認為遞延收入的觸底反彈可能也是因為海外占比降低，美國本土占比提升。從結構上看，各業(yè)務(wù)的遞延收入增速都在觸底反彈。

六、毛利持續惡化，營(yíng)收&盈利增速剪刀差反轉

1）本季度實(shí)現毛利353億美元，毛利率為66.8%，相比上季度69.2%的毛利明顯下降，且低于市場(chǎng)預期的67%。海豚君認為毛利下降的主要原因還是因為用戶(hù)使用產(chǎn)品向低價(jià)產(chǎn)品轉移、服務(wù)器運營(yíng)的能源成本上升、員工人力成本上升的影響在逐步釋放。

2）除了毛利惡化外，公司本季的運營(yíng)費用率也在邊際增加。銷(xiāo)售費用和行政費用率環(huán)比和同比都有所增加，海豚君認為除了人力成本的趨勢性上漲外，公司近期裁員產(chǎn)生的額外支出可能也是原因之一，可以關(guān)注公司電話(huà)會(huì )中是如何解釋的。

總的來(lái)看，由于成本和費用層面都有所惡化，公司本季實(shí)現經(jīng)營(yíng)利潤204億，明顯低于市場(chǎng)預期的211億，經(jīng)營(yíng)利潤也環(huán)比下降了超4pct到38.7%。在通脹等各種因素的影響下，微軟一轉2020-2022財年間利潤增速持續超過(guò)營(yíng)收的規律，近幾個(gè)季度以來(lái)反而是利潤增長(cháng)不如營(yíng)收，本季經(jīng)營(yíng)利潤更是同比下降了8%。與營(yíng)收增長(cháng)放緩相比，利潤層面的表現實(shí)際更差。

3）分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，上季度因服務(wù)器折舊延長(cháng)導致的利潤率短暫反彈外，在通脹大環(huán)境下，各板塊的經(jīng)驗利潤率全體再度下滑。其中個(gè)人計算板塊惡化的幅度最為驚人，環(huán)比下降了超8pct。其他兩大板塊的經(jīng)營(yíng)利潤絕對額也環(huán)比上季度減少，同樣是增收反而利減。

作者：海豚投研，來(lái)源：海豚投研，原文標題：《堅挺的Azure，救不起周期中的微軟》。

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關(guān)鍵詞： 個(gè)人計算 合同金額 遞延收入