? 能源價(jià)格下跌壓降環(huán)比增速。12月美國汽油零售價(jià)格平均環(huán)比下跌12.5%，天然氣期貨價(jià)格平均環(huán)比下跌10%，兩者跌幅較大且都超越季節性。這使CPI中的能源分項環(huán)比季調下降4.5%，壓降整體CPI約0.4個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上，過(guò)去兩個(gè)月布倫特油價(jià)已累計下跌20%，天然氣價(jià)格也一直在下跌。我們認為這可能與兩個(gè)因素有關(guān)，一是市場(chǎng)對全球經(jīng)濟衰退的擔憂(yōu)令油價(jià)持續受到壓制。二是2022年冬天氣溫偏高（“暖冬”）使得對天然氣的消耗量不及預期，特別是在歐洲。

? 然而，能源價(jià)格波動(dòng)性較大，未來(lái)也存在很大不確定性。2023年上半年的一個(gè)重要宏觀(guān)主題就是中國經(jīng)濟重啟，中金宏觀(guān)也在近期上調了對2023年中國GDP的預測（參考報告《上調2023年GDP增速預測為5.5%》）。歷史表明中國經(jīng)濟復蘇會(huì )拉動(dòng)能源需求，對大宗商品價(jià)格帶來(lái)支撐，這一次拉動(dòng)效應有多強？渠道是什么？對美國乃至全球通脹的貢獻有多大？目前還不清楚。

(相關(guān)資料圖)

? 供應鏈瓶頸改善，零售商去庫存導致商品價(jià)格下跌。去年下半年以來(lái)，全球供應鏈持續改善，加上美聯(lián)儲貨幣緊縮抑制需求，使得部分耐用品供需趨于平衡。這一情況在汽車(chē)市場(chǎng)體現較為明顯，12月二手車(chē)價(jià)格環(huán)比下降2.5%，連續第六個(gè)月下跌，新車(chē)價(jià)格環(huán)比下降0.1%，連續第二個(gè)月下跌，顯示供需矛盾得到緩解。去年三季度以來(lái)，美國零售商庫銷(xiāo)比呈現下降趨勢，特別是在日用百貨、家具家電、服裝等領(lǐng)域。這說(shuō)明隨著(zhù)供需趨于平衡，一些非耐用品零售商也開(kāi)始降價(jià)去庫存。往前看，我們認為庫存調整可能還會(huì )持續一段時(shí)間，這會(huì )給商品價(jià)格帶來(lái)一定下行壓力。

? 服務(wù)方面，房租增速仍有韌性，未來(lái)或放緩，但放緩到什么程度有待觀(guān)察。房租在CPI籃子中占比約為33%，權重較大，疫情后房?jì)r(jià)上漲帶動(dòng)房租水漲船高，對通脹上漲貢獻較多。12月CPI房租環(huán)比增長(cháng)0.8%，增速較上月進(jìn)一步擴大，但歷史表明房租滯后于房?jì)r(jià)，由于美國房?jì)r(jià)已經(jīng)下跌，未來(lái)房租增速放緩概率也比較大。但也可能存在另一種情況，即房東通過(guò)提高租金的方式將生活成本轉嫁給租客，從而增加房租通脹的韌性。這與企業(yè)提供服務(wù)、轉嫁成本的道理是一樣的，在當前房屋供給比較緊的環(huán)境下，不排除房東的價(jià)格轉嫁能力得到增強。

??非房租服務(wù)通脹值得關(guān)注和警惕。這部分在CPI籃子中占比約24%，且與勞動(dòng)力成本相關(guān)性較高。過(guò)去兩年由于勞動(dòng)力供給收縮，工資上漲較多，非房租服務(wù)通脹面臨上行風(fēng)險。事實(shí)上，當前美聯(lián)儲最擔心的就是這部分，因為從工資到通脹的傳導似乎還未充分體現出來(lái)。這次通脹數據中，一個(gè)值得關(guān)注的是醫療服務(wù)價(jià)格的上漲，雖然醫療保險價(jià)格下跌帶來(lái)較大下行影響，但醫院服務(wù)價(jià)格上升較多，完全抵消了醫療保險對于通脹的壓降效果。疫情后由于勞動(dòng)力短缺，工作壓力大，醫生和護士離職率高，他們都有較高的漲薪訴求，不排除這部分工資壓力會(huì )傳導至價(jià)格，進(jìn)而增加服務(wù)通脹的粘性?？傊?，服務(wù)通脹仍是美聯(lián)儲“最難啃的骨頭”，我們還是要加以關(guān)注。

??通脹放緩背景下，我們預計美聯(lián)儲將在下次會(huì )議（2月1日）加息25個(gè)基點(diǎn)。盡管12月CPI受能源價(jià)格下降影響較大，但對美聯(lián)儲來(lái)說(shuō)，只要通脹下降就是好消息，結合上周公布的非農報告，我們認為美聯(lián)儲將加息步伐從50個(gè)基點(diǎn)下調至25個(gè)基點(diǎn)是合適的。這樣做有助于美聯(lián)儲應對不同風(fēng)險，在控通脹、穩增長(cháng)和防范金融風(fēng)險之間尋找平衡。但我們也強調，放緩加息不代表轉向寬松，即便停止加息，美聯(lián)儲還將保持觀(guān)望，政策利率還會(huì )在高位停留更久（high for longer）。我們沒(méi)有看到降息的必要性，這意味著(zhù)我們離真正的貨幣寬松還很遙遠。

圖表1：美國CPI通脹及其貢獻

資料來(lái)源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表2：美國CPI通脹分項環(huán)比及同比變動(dòng)

資料來(lái)源：Haver Analytics，Wind，中金公司研究部

圖表3：油價(jià)大幅下跌

圖表4：天然氣價(jià)格大幅回落

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表5：二手車(chē)價(jià)格繼續回落，新車(chē)價(jià)格小幅下跌

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表6：房租增速仍有韌性

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表7：非房租服務(wù)與工資增速仍有韌性

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表8：不同環(huán)比增速假設下的線(xiàn)性外推的美國CPI通脹同比增速

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部