摘要

12月新增貸款1.4萬(wàn)億元，同比多增2665億元，好于市場(chǎng)平均預期，信貸投放保持一定增長(cháng)；12月疫情沖擊下居民消費不足，加上商品房銷(xiāo)售仍低迷，居民貸款增長(cháng)較為乏力；疫情背景下企業(yè)融資需求也較弱，不過(guò)政策推動(dòng)信貸投放，企業(yè)中長(cháng)期貸款增長(cháng)較快。

12月社融融資增量1.31萬(wàn)億元，同比少增1.05萬(wàn)億元，社融余額同比增速從10%降至9.6%，社融增速加速回落；除對實(shí)體信貸同比多增4004億元外，12月信托貸款同比大幅少減，二者共同構成對社融的支撐因素；12月企業(yè)債券凈融資大幅降至-2709億元，疊加政府債券凈融資明顯放緩，二者凈融資合計同比少增1.4萬(wàn)億元，成為拖累社融的主要因素?？傮w來(lái)看，12月政策推動(dòng)信貸投放，但是實(shí)體融資需求不足，社融增速持續放緩。

(相關(guān)資料圖)

2022年全年新增貸款21.31萬(wàn)億元，較2021年多增1.36萬(wàn)億元，2022年疫情持續影響經(jīng)濟背景下，政策持續推動(dòng)信貸投放，使得全年信貸增長(cháng)有所加快；全年居民貸款增加3.83萬(wàn)億元，較2021年少增4.09萬(wàn)億元，由于消費和購房支出大幅減少，全年居民貸款需求大幅下降；全年企業(yè)貸款增加17.09萬(wàn)億元，較2021年多增5.07萬(wàn)億元，疫情沖擊背景下政策著(zhù)力穩增長(cháng)，推動(dòng)對企業(yè)信貸投放明顯增加。

2022年全年社會(huì )融資增量32.01萬(wàn)億元，較2021年多增6689億元，全年社融增速從2021年的10.3%降至9.6%，融資需求低迷背景下，社融增長(cháng)持續發(fā)力；從主要分項來(lái)看，對實(shí)體信貸同比多增9746億元，委托貸款同比多增5275億元，信托貸款同比少減1.41萬(wàn)億元，這三者是社融同比多增的主要貢獻力量。

隨著(zhù)防疫政策優(yōu)化和房地產(chǎn)政策放松，市場(chǎng)對融資反彈期待較高，不過(guò)我們認為今年社融增長(cháng)可能仍然有限。

一是政府債券融資增長(cháng)規模有限，盡管今年財政政策會(huì )更加積極，但是廣義財政赤字增量相對有限，這意味著(zhù)全年政府債券融資對社融貢獻有限；二是居民貸款增長(cháng)空間有限，由于居民購房能力和購房信心不足，今年商品房銷(xiāo)售反彈幅度可能并不大，這意味著(zhù)按揭貸款增長(cháng)受限；三是實(shí)體企業(yè)融資需求不足，盡管政策推動(dòng)房地產(chǎn)相關(guān)融資恢復，基建相關(guān)融資需求可能仍然不錯，但是多數實(shí)體企業(yè)融資需求仍然不足，這將限制整體社融增長(cháng)空間。

我們預計今年全年社會(huì )融資增量約33萬(wàn)億元，較2022年全年多增約1萬(wàn)億元，而今年年底社融余額同比增速可能降至9.3%附近，社融增速繼續明顯下行。

隨著(zhù)疫情影響逐步消退，今年居民消費可能有所恢復，居民存款增長(cháng)可能有所放緩，不過(guò)考慮居民對收入和房地產(chǎn)的預期仍然偏弱，居民儲蓄絕對規?？赡苋匀惠^為可觀(guān)，加上政策可能繼續推動(dòng)信貸投放，我們預計今年M2增速可能有所回落，但是仍在相對高位。

從融資需求和貨幣供應共同決定利率的角度來(lái)看，今年社融增速與M2增速可能仍處于負值區間，這意味著(zhù)利率上行風(fēng)險相對較小。當前市場(chǎng)普遍預期今年經(jīng)濟會(huì )有所恢復，不過(guò)關(guān)鍵是經(jīng)濟反彈幅度可能有限，而貨幣政策可能仍會(huì )保持寬松，我們認為債券市場(chǎng)風(fēng)險有限，如果上半年貨幣政策適時(shí)加大放松力量，債券收益率或仍有下行空間。

正文

一、貸款：政策支持企業(yè)中長(cháng)期貸款同比大幅高增，居民端疫情擾動(dòng)下仍偏弱

2022年12月新增人民幣貸款1.4萬(wàn)億元，同比多增2665億元，主要支撐來(lái)自企業(yè)中長(cháng)期信貸投放，同比貢獻8717億元，背后可能主要來(lái)自政策導向支持，而居民端在疫情反復擾動(dòng)下延續弱勢。

具體來(lái)看，12月居民貸款增加1753億元，同比少增1963億元；其中短期貸款減少113億元，同比多減270億元；新增中長(cháng)期貸款1865億元，同比少增1693億元；疫情反復下居民需求延續收縮，不過(guò)受2021年低基數影響，同比收縮程度有所放緩。

12月新增企業(yè)貸款12637億元，同比多增6017億元；其中短期貸款減少416億元，同比少減638億元；新增中長(cháng)期貸款12110億元，同比多增8717億元；新增票據融資1146億元，同比少增2941億元。12月企業(yè)中長(cháng)期貸款單項對新增人民幣貸款的支撐就高達86.5%，為2010年4月以來(lái)新高，其同比增幅則創(chuàng )歷史新高，背后可能主要受政策指引支持影響。

2022年11月21日，人民銀行、銀保監會(huì )聯(lián)合召開(kāi)全國性商業(yè)銀行信貸工作座談會(huì )[1]，研究部署金融支持穩經(jīng)濟大盤(pán)政策措施落實(shí)工作，提及要加大對重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節和受疫情影響行業(yè)群體的信貸支持力度，全力推動(dòng)經(jīng)濟進(jìn)一步回穩向上；疊加12月初降準資金釋放到位，從側面也為銀行信貸投放提供有力支持。

圖表1：居民端信貸同比增幅（左）；企業(yè)端信貸同比增幅（右）

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部（數據截止至2022年12月）

圖表2：非標融資增量變動(dòng)（左）；2022全年信貸分項增量（右）

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部（數據截止至2022年12月）

整體來(lái)看，2022年12月新增信貸雖有所超預期，但支撐基本來(lái)自企業(yè)中長(cháng)期貸款這一分項，居民需求端在疫情擾動(dòng)下延續弱勢，剔除基數影響，與2019年同期相比，12月新增居民貸款少增4706億元，較上月進(jìn)一步走弱。雖然企業(yè)中長(cháng)期貸款投放表現強勁，但可能會(huì )透支部分1月項目，疊加1月春節影響，我們預計1月信貸“開(kāi)門(mén)紅”成色可能弱于同期，信貸回暖的可持續性仍待進(jìn)一步觀(guān)察，居民融資需求是否能得到有效修復程度或是關(guān)鍵。

二、社融：12月社融小幅低于預期，信用債和政府債為主要拖累項

2022年12月社會(huì )融資規模增量為1.31萬(wàn)億元，比上年同期少1.05萬(wàn)億元，低于Wind市場(chǎng)預期1.61萬(wàn)億元。社會(huì )融資規模增速為9.6%，較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，首度下滑至10%以下。

從同比來(lái)看，12月社融增量同比上年同期少增超1萬(wàn)億元，其中少增主要來(lái)自于：企業(yè)債券融資同比少增4876億元，政府債券融資同比少增8893億元。政府債券融資由于2022年的發(fā)行節奏的問(wèn)題，市場(chǎng)早有預期，而企業(yè)債券融資受到11月以來(lái)利率的快速調整影響，取消發(fā)行較多。社融低于預期的原因中預期外的主要是信用債受到市場(chǎng)波動(dòng)影響，單月融資負增長(cháng)（凈融資-2709億元），幅度超越了2016年12月（-2048億元），2017年5月（-2365億元），創(chuàng )歷史最大單月跌幅。

除此之外，其他項目相對較好。例如：新增人民幣貸款同比2021年同期多增4004億元，新增信托貸款同比少減3789億元，新增未貼現銀行承兌匯票同比少減867億元。貸款和非標投放發(fā)力，或與近期金融支持地產(chǎn)支持政策的落實(shí)有關(guān)。

后續來(lái)看，隨著(zhù)市場(chǎng)逐步調整平穩，信用債融資有望逐步恢復。但我們預計在居民和企業(yè)主動(dòng)加杠桿力度提升之前，社融表內強于表外的特征有望延續。表內的貸款部分替代了債券的融資需求，畢竟目前貸款利率較低，企業(yè)也更偏好貸款融資。后續來(lái)看，政策性金融工具還有待進(jìn)一步發(fā)力，偏低的表內貸款利率仍有望維持一段時(shí)間，這也就決定了信用債融資利率“上行有頂”。

圖表3：社融-M2同比差值與10年國債收益率（左）；12月社融同比多增情況（右） ?

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部（數據截止至2022年12月）

三、存款：12月居民存款保持較快增長(cháng)，不過(guò)企業(yè)存款派生減少，M2同比增速高位有所回落

12月人民幣存款增加7242億元，同比少增4403億元，人民幣存款余額同比從上月的11.6%降至11.3%，人民幣存款增速高位有所回落。

從主要分項來(lái)看，12月居民存款增加2.89萬(wàn)億，同比多增1萬(wàn)億元，12月居民繼續贖回理財，加上疫情影響消費，居民存款繼續保持較快增長(cháng)；12月非銀存款減少5328億元，同比多減1485億元，在年底時(shí)點(diǎn)資產(chǎn)配置更加向存款傾斜，非銀存款繼續保持弱勢；12月企業(yè)存款增加824億元，同比少增1.3萬(wàn)億元，盡管企業(yè)貸款有所增加，但是企業(yè)債券融資明顯減少，企業(yè)整體融資相對不足，企業(yè)存款派生能力較弱，商品房銷(xiāo)售放緩背景下，居民存款到企業(yè)存款轉化不足；12月財政存款減少10857億元，同比多減555億元，年底時(shí)點(diǎn)財政投放力度較大，對資金面形成一定支撐；

總體來(lái)看，12月居民存款保持較快增長(cháng)，不過(guò)企業(yè)存款增長(cháng)乏力，整體存款增速有所回落。12月M1同比從11月的4.6%降至3.7%，12月疫情背景下企業(yè)經(jīng)營(yíng)放緩，加上商品房銷(xiāo)售低迷，企業(yè)流動(dòng)性表現仍然不佳。12月M2同比從11月的12.4%降至11.8%，12月居民存款增長(cháng)仍較快，不過(guò)企業(yè)整體融資不足，企業(yè)存款派生減少，加上非銀存款增長(cháng)乏力，導致M2增速高位有所回落。

2022年全年人民幣存款增加26.26萬(wàn)億元，同比多增6.59萬(wàn)億元，人民幣存款增量創(chuàng )歷史新高。從主要分項來(lái)看，全年居民存款增加17.84萬(wàn)億元，較2021年多增7.94萬(wàn)億元，2022年疫情反復導致居民消費不足，加上購房支出大幅減少，居民存款大幅增加；全年非銀存款增加1.38萬(wàn)億，較2021年少增2.63萬(wàn)億元，2022年金融市場(chǎng)表現較弱，居民資產(chǎn)配置以存款為主，非銀機構存款增長(cháng)放緩；

全年企業(yè)存款增加5.09萬(wàn)億元， 較2021年多增1.33萬(wàn)億元，2022年政策推動(dòng)信貸投放，同時(shí)企業(yè)實(shí)際用錢(qián)需求不足，企業(yè)存款有所增加；全年財政存款減少586億元，較2021年多減6200億元，2022年財政政策較為積極，財政投放力度明顯加大。2022年M2增速從上年的9%升至11.8%，廣義貨幣供給增速明顯上升。

本文來(lái)源：中金公司，本文作者：陳健恒、范陽(yáng)陽(yáng)、東旭、韋璐璐、張昕煜，原文標題：《貸款強，社融弱，預期強，現實(shí)弱，債苦盡，甘將來(lái)——12月金融數據點(diǎn)評》

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關(guān)鍵詞： 信貸投放 企業(yè)存款 融資需求