今年以來(lái)A股市場(chǎng)屬于什么風(fēng)格？

答：沒(méi)有風(fēng)格，輪動(dòng)很快，博弈劇烈。

年初至今，跌幅最小的兩個(gè)寬基指數，分別是紅利指數（-0.11%）、國證2000（-13.82%）。

【資料圖】

前者代表高股息的大盤(pán)價(jià)值，后者代表100億市值以下的小盤(pán)成長(cháng)。

而更夸張的是，過(guò)程演繹的十分復雜，國證2000今年的最大回撤達到33%，低點(diǎn)發(fā)生在今年4月；而紅利指數今年的最大回撤達到18%，低點(diǎn)發(fā)生在今年10月。

如果再從細分行業(yè)來(lái)看，今年各個(gè)板塊之間的輪動(dòng)和博弈更加讓人難以把握。

如下圖，是今年以來(lái)每個(gè)階段領(lǐng)漲的板塊：

總體來(lái)看，煤炭和5-7月的賽道（汽車(chē)、新能源、機械、軍工），是今年兩個(gè)比較具有持續性的機會(huì )。

而其它階段性領(lǐng)漲的板塊，時(shí)長(cháng)大多在20-30個(gè)交易日，超額收益大多在15%-20%，然后就會(huì )切換到下一個(gè)板塊中。

快速輪動(dòng)、博弈劇烈的背后主要還是總需求羸弱，大部分板塊需求端一般，對應業(yè)績(jì)也一般，疊加沒(méi)有增量資金，交易思路主導了今年的市場(chǎng)。

回到當前，11月以來(lái)，地產(chǎn)、銀行、非銀、建筑、建材等大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格取得了明顯的超額收益，疊加年底的特殊時(shí)間段，市場(chǎng)開(kāi)始討論風(fēng)格層面會(huì )不會(huì )有比較大的扭轉。

首先，從風(fēng)格趨勢的角度出發(fā)，具備可持續性的風(fēng)格演繹，大致分類(lèi)三種類(lèi)型：

（1）第一種類(lèi)型：新興產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jì)占優(yōu)，對應成長(cháng)風(fēng)格占優(yōu)。

（2）第二種類(lèi)型：經(jīng)濟深度衰退，風(fēng)險偏好持續下降，避險情緒主導低估值藍籌占優(yōu)。

（3）第三種類(lèi)型：傳統經(jīng)濟出現明顯彈性，對應價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)。

展望來(lái)說(shuō)，我們認為出現第二種類(lèi)型和第三種類(lèi)型的概率都比較小。

先看第二種類(lèi)型，經(jīng)濟繼續更嚴重的衰退同時(shí)市場(chǎng)演繹避險情緒，從而導致低估值藍籌占優(yōu)的可能性不大。核心是兩方面：其一，市場(chǎng)當前所反映的預期已經(jīng)非常悲觀(guān)了，這一點(diǎn)體現在目前股債收益差的位置上（從-2X標準差剛剛起來(lái)）；其二，目前針對地產(chǎn)、制造業(yè)、設備更新貸款等有政策的跟進(jìn)，也拖住了中長(cháng)期貸款的底部。

再看第三種類(lèi)型，傳統經(jīng)濟出現向上的彈性，導致傳統產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jì)占優(yōu)的可能性也不大。拆分幾個(gè)經(jīng)濟大項，對于明年而言，出口大概率走弱（美國的一些經(jīng)濟數據開(kāi)始惡化），出口走弱同時(shí)也會(huì )掣肘部分制造業(yè)；在過(guò)去一年半拿地大幅減少的情況下，未來(lái)的地產(chǎn)投資可能也較難有所作為；基建方面，考慮到地方政府的壓力，更可能的發(fā)力點(diǎn)或將在于中央財政；因此經(jīng)濟的彈性可能要依賴(lài)于庫存周期見(jiàn)底帶來(lái)的內生需求、以及動(dòng)態(tài)優(yōu)化落地后的消費潛力。但是這個(gè)過(guò)程都需要不短的時(shí)間。

因此，未來(lái)的大部分時(shí)間里，趨勢上仍然更看好新興產(chǎn)業(yè)。

其次，從風(fēng)格階段性漂移的角度，行業(yè)和風(fēng)格輪動(dòng)的順序，一般可以按照下面的邏輯展開(kāi)：

第一階段，當期產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的高景氣賽道是市場(chǎng)最喜歡的，也是大部分資金的首選。

第二階段，如果當期沒(méi)有這些高景氣賽道或者這些賽道太過(guò)擁擠了，那么大家會(huì )做兩個(gè)選擇：①成長(cháng)內部擴散，主題、概念；②選擇一些困境反轉的板塊。

第三階段，后續如果遇到系統性風(fēng)險，那么市場(chǎng)會(huì )選擇低估值、低波動(dòng)的低速穩定板塊避險。

回顧過(guò)去一兩年，市場(chǎng)在宏觀(guān)貝塔較弱的情況下，經(jīng)歷了兩次快速調整（21Q1、22Q1），而后由產(chǎn)業(yè)周期驅動(dòng)的結構性的修復行情。復盤(pán)這段市場(chǎng)的行業(yè)輪動(dòng)情況：

（1）21年Q2，屬于第一梯隊（【加速增長(cháng)】、【持續高增長(cháng)】、【減速增長(cháng)-低降幅】）的主流賽道，包括新能源、半導體、軍工等率先大漲。【第一階段/第一梯隊】

（2）21年Q3-Q4，上述高景氣賽道的成交額占比（衡量擁擠度和一致預期）陸續到了一個(gè)相對比較高的位置，于是這幾個(gè)賽道開(kāi)始進(jìn)入高位震蕩的狀態(tài)。同一時(shí)間，行業(yè)輪動(dòng)進(jìn)入到第二階段，一方面是成長(cháng)板塊的內部擴散，擴散到一些主題領(lǐng)域，包括元宇宙、VR、智能汽車(chē)、物聯(lián)網(wǎng)等；另一方面是進(jìn)入第二梯隊的【困境反轉】板塊，包括豬肉、旅游出行、必選食品等。【第二階段/第二梯隊】

（3）22年1-4月，海外通脹超預期、俄烏戰爭、國內疫情、地產(chǎn)問(wèn)題等接連的黑天鵝因素沖擊市場(chǎng)，導致大家對景氣度的判斷開(kāi)始出現極大的不確定性，于是行業(yè)輪動(dòng)進(jìn)入第三階段，避險情緒主導的【低速穩定】板塊占優(yōu)，包括銀行、基建、地產(chǎn)等相對抗跌。【第三階段/第三梯隊】

（4）22年5-6月，由于疫情修復、產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力、海外替代能源需求超預期，讓市場(chǎng)對一些高景氣板塊的基本面重拾信心，于是屬于第一梯隊類(lèi)型的新能源車(chē)、光伏、儲能、軍工、風(fēng)電等再度大幅上漲。【第一階段/第一梯隊】

（5）22年7月開(kāi)始，上述賽道的成交額占比再次大幅提升，于是板塊內的龍頭從7月初開(kāi)始震蕩或者回調。同一時(shí)間，一方面，成長(cháng)板塊內部再次開(kāi)始擴散，風(fēng)電、機器人、VR、新能源+、國產(chǎn)化替代開(kāi)始表現。另一方面，一些困境反轉的板塊從6月開(kāi)始也陸續有表現。【第二階段/第二梯隊】

（6）22年8月中以來(lái)，海外能源危機升溫、遠端寬松預期下修、經(jīng)濟快速回落，國內點(diǎn)狀疫情多發(fā)、內需不足、經(jīng)濟修復放緩，利空因素頻發(fā)使得市場(chǎng)再度進(jìn)入防御狀態(tài)，避險情緒主導的【低速穩定】板塊占優(yōu)，比如銀行、地產(chǎn)、鐵路等。期間，能源危機受益的油運、煤炭、石油、儲能等板塊也表現出較持續的行情。【第三階段/第三梯隊】

最后，總結下我們的結論：

1、從風(fēng)格趨勢的角度，低估值趨勢占優(yōu)的可能性較小。

2、從風(fēng)格輪動(dòng)的角度，目前可能處于【第三階段】的后半場(chǎng)了，后續可能可以開(kāi)始關(guān)注一些成長(cháng)方向，也就是重新回到【第一階段】的機會(huì )比如：

（1）11月大幅跑輸的大安全（信創(chuàng )、半導體等）。

（2）7月以來(lái)由于擁擠度過(guò)高（成交額占比大幅提升）開(kāi)始調整的賽道方向，目前擁擠度終于消化到了比較低的位置，可以開(kāi)始逐步關(guān)注了，但是這里需要說(shuō)明的是：

①成交額占比高，大多是短期兌現的充分條件，比如今年7月初，我們就提示了這個(gè)風(fēng)險。

②成交額占比低，不一定是買(mǎi)入的理由，還要考慮景氣度趨勢。

③圍繞“內需”&“與總量經(jīng)濟關(guān)系不大”兩個(gè)關(guān)鍵詞，重點(diǎn)看好：海風(fēng)、大儲、軍工

本文作者：天風(fēng)證券劉晨明、李如娟、許向真、趙陽(yáng)、吳黎艷、余可騁、逸昕，來(lái)源：晨明的策略深度思考，原文標題：《【天風(fēng)策略】風(fēng)格大逆轉？》

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關(guān)鍵詞： 第一階段 第一梯隊 第二階段