事項：10月美國CPI同比7.7%，預期8%；核心CPI同比6.3%，預期6.5%。季調CPI環(huán)比0.4%，預期0.6%；季調核心CPI環(huán)比0.3%，預期0.5%。

主要觀(guān)點(diǎn)

在10月美國通脹數據回落的背后，有兩個(gè)“細節”值得關(guān)注，一則體現為健康保險數據的調整，二則體現為租金漲價(jià)的韌性。前者是本月核心通脹減速的重要拖累項，后者是支撐后續通脹韌性的根源。接下來(lái)，我們詳細論述。

為何10月美國CPI通脹同環(huán)比超預期放緩？

(資料圖)

一是高基數效應。去年Q4至今年Q2，CPI環(huán)比依次為0.5%、1%、1%，這意味著(zhù)，從當下到明年二季度，CPI均面臨較高的基數壓力。

二是耐用品價(jià)格明顯下跌，比如二手車(chē)、家具、家用設備、珠寶手表等，利率上行以及家庭消費結構再平衡對商品尤其是耐用品消費的影響或在持續顯現。單二手車(chē)價(jià)格就環(huán)比下降了0.9%，拖累CPI下降約0.1個(gè)百分點(diǎn)。

三是健康保險帶動(dòng)醫療服務(wù)價(jià)格轉跌。醫療服務(wù)價(jià)格由上漲1%轉為下跌0.6%，對CPI的影響由拉動(dòng)0.07個(gè)百分點(diǎn)轉為拖累0.04個(gè)百分點(diǎn)。主要原因在于BLS將醫療保險D計入了健康保險，相當于減少了居民的處方藥物和相關(guān)保險支出，會(huì )拉低醫療通脹。目前還不確定此次調整的影響會(huì )持續多久，但本質(zhì)上，這只是技術(shù)性因素，對通脹韌性的判斷影響不大。

從CPI租金細節看美國通脹的韌性

10月租金環(huán)比上漲0.7%，仍維持高位。最近半年，CPI租金與市場(chǎng)租金指數同比持續背離，前者今年以來(lái)持續上行，而后者在今年1季度已經(jīng)見(jiàn)頂，若以后者作為同步觀(guān)察指標，會(huì )出現明顯誤判。兩者背離的原因在于：

一是涵蓋的租金明顯不同，這是兩者走勢差異最主要的來(lái)源。多數市場(chǎng)租金指數僅反映新簽約租金的變化，也因此與房?jì)r(jià)走勢更加一致；而CPI租金不僅既包括新簽約租金，還包括持續租金，后者粘性更強。在BLS房屋調查的樣本中，新租金的占比大約只有13~25%，而持續租金占比約75%~87%。

二是租金變化的計算方法差異。CPI租金單月變化率的計算是先算6個(gè)月變化率，再開(kāi)6次方根算單月變化，故其變化更為緩慢。而市場(chǎng)租金則不同，多數市場(chǎng)租金指數是直接計算單月的變化率，對租房市場(chǎng)變動(dòng)的反映更快。

上述因素影響下，CPI租金變動(dòng)明顯滯后于市場(chǎng)租金指數，據估計，市場(chǎng)租金指數大約領(lǐng)先CPI租金4個(gè)季度，可作為CPI租金的前瞻指標。市場(chǎng)租金指數同比大多在今年1季度末見(jiàn)頂，對應CPI租金大約是明年1季度末見(jiàn)頂。這一微觀(guān)上的線(xiàn)索，與宏觀(guān)層面的勞動(dòng)力市場(chǎng)對通脹的指引一致，我們在《美國通脹何時(shí)才算看到“勝利曙光”？》有過(guò)闡述。

美國通脹回落方向確定，但幅度未必很快

基于租金細節，核心通脹漲價(jià)韌性至少會(huì )持續到明年1季度，所以即便是在高基數下，通脹回落速度可能也不會(huì )很快。預計美國CPI同比和核心CPI同比的中樞在明年1季度分別回到6.3%、5.5%左右，在明年2季度回到4%、4.4%左右，明年3季度回到3%、3.5%左右，明年四季度回到2.5%、3%左右。

就貨幣政策而言，10月通脹改善給聯(lián)儲加息放緩的預期增添了證據，但單月數據可能不足以證明，美國通脹已有實(shí)質(zhì)性的下降，鑒于聯(lián)儲當下政策操作的“數據依賴(lài)”，市場(chǎng)對聯(lián)儲加息路徑及終點(diǎn)的下修預期，或還需要更多的通脹數據佐證。并且考慮到未來(lái)半年美國通脹讀數依然很高，通脹預期也尚未明顯降溫，為了防止通脹的自我固化，“higher for longer”依然是必要的。

一?美國通脹為何低于預期？

10月美國CPI通脹數據超預期放緩，同比讀數大幅下行，環(huán)比漲價(jià)壓力也有所改善。分析下來(lái)，主要有以下幾個(gè)方面的原因：

一是高基數效應。CPI環(huán)比從去年四季度開(kāi)始大幅上漲，持續至今年二季度。這意味著(zhù)，從當下到明年二季度，CPI均有較大的基數壓力。去年Q4至今年Q2，CPI未季調環(huán)比依次為0.5%、1%、1%，只有后續環(huán)比漲幅不超過(guò)去年同期，CPI同比就會(huì )一直下行。

二是耐用品價(jià)格明顯下跌，比如二手車(chē)、家具、家用設備、珠寶手表等，利率上行以及家庭消費結構再平衡對商品尤其是耐用品消費的影響或在持續顯現。單二手車(chē)環(huán)比下降0.9%，就拖累CPI下降約0.1個(gè)百分點(diǎn)。

三是健康保險帶動(dòng)醫療服務(wù)價(jià)格轉跌。醫療服務(wù)價(jià)格由上漲1%轉為下跌0.6%，對CPI的影響由拉動(dòng)0.07個(gè)百分點(diǎn)轉為拖累0.04個(gè)百分點(diǎn)。主要原因在于BLS對健康保險價(jià)格的重估：將醫療保險D（Medicare Drug）計入了健康保險，相當于減少了居民的處方藥物和相關(guān)保險支出，會(huì )拉低醫療通脹。這種情況在2020年10月也發(fā)生過(guò)，當時(shí)計入了Medicare Advantage，然后從20年10月至21年9月，健康保險的價(jià)格都是下跌的。目前還不確定此次調整的影響會(huì )持續多久，但本質(zhì)上而言，這只是技術(shù)性因素，對通脹韌性的判斷影響不大。

二?從租金細節再審視美國通脹韌性

從今年年中以來(lái)，我們持續強調，要警惕美國通脹尤其是核心通脹的韌性和反復性。通脹韌性主要體現在服務(wù)價(jià)格上，主要有兩點(diǎn)原因，一是非常緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)，二是疫后美國家庭消費結構的再平衡。

商品價(jià)格趨于下跌，保險價(jià)格數據重估，一定程度上會(huì )邊際影響核心通脹下行，但住房通脹（shelter inflation）作為CPI中占比最大的分項（32%），才是通脹韌性的最主要根源，也是最應該關(guān)注的，其走勢將主導核心通脹及整體通脹的形態(tài)。

我們從租金細節的微觀(guān)角度再次對美國通脹韌性進(jìn)行評估，結果表明，本輪美國整體通脹基本已在今年2季度末見(jiàn)頂，核心通脹在3季度見(jiàn)頂，但是回落的速度不會(huì )太快，中性預計美國CPI同比和核心CPI同比的中樞，在明年1季度分別回到6.3%、5.5%左右，在明年2季度回到4%、4.4%左右，明年3季度回到3%、3.5%左右，明年四季度回到2.5%、3%左右。

（一）CPI租金與市場(chǎng)租金背離

租金在CPI中占比最大，對租金的測量是否合理，直接影響到整體通脹的度量是否準確，進(jìn)而對貨幣政策以及金融市場(chǎng)都有極其重要的影響。但最近半年以來(lái)，CPI租金與市場(chǎng)租金指數的走勢卻出現了背離，以市場(chǎng)租金指數作為CPI租金預測的實(shí)時(shí)指引，也會(huì )出現誤判：低估CPI租金的韌性。

以zillow租金指數與CPI租金走勢為例，前者在今年1季度已隨房?jì)r(jià)見(jiàn)頂而回落，從17.2%下行至11%；而后者卻一路上行，從4.8%上行至7%。再看其他一些市場(chǎng)租金指數，也基本是今年1季度見(jiàn)頂。這種情況在2009年以及2020年的下行過(guò)程中也出現過(guò)，CPI租金的反彈明顯慢于市場(chǎng)租金指數。

（二）為何CPI租金比市場(chǎng)租金更具韌性？

CPI租金比市場(chǎng)租金指數走勢更具有韌性的原因不在于樣本代表性差異，而在于：

一是涵蓋的租金明顯不同，這是兩者走勢差異最主要的來(lái)源。多數的市場(chǎng)租金指數僅反映新簽約租金的變化，也因此與房?jì)r(jià)走勢更加一致；而CPI租金不僅既包括新簽約租金，還包括持續租金（續租），由于更換租房存在機會(huì )成本，后者粘性更強。在BLS房屋調查的樣本中，新租金的占比大約只有13~25%，而持續租金占比約75%~87%。

二是租金變化的計算方法差異。在CPI房屋調查中，將住房單元分為6個(gè)子樣本（panel 1~panel 6），租金6個(gè)月調查一次（美國房租的持續期以6個(gè)月和12個(gè)月為主），panel 1是1月和7月調查，panel 2是2月和8月，以此類(lèi)推。因此，CPI租金單月變化率的計算是，先計算6個(gè)月變化率，再開(kāi)6次方根算單月變化，由此CPI租金的變化更為緩慢。而市場(chǎng)租金則不同，多數的市場(chǎng)租金指數是直接計算單月的變化率，對租房市場(chǎng)變動(dòng)的反映更快。

在上述因素影響下，CPI租金的變動(dòng)明顯滯后于市場(chǎng)租金指數，據Brian Adams等人[1]的估計，市場(chǎng)租金指數大約領(lǐng)先CPI租金3-4個(gè)季度，可以作為CPI租金變動(dòng)的前瞻指標。因此，市場(chǎng)租金指數同比大多在今年1季度末見(jiàn)頂，對應CPI租金大約是明年1季度末見(jiàn)頂，這一微觀(guān)上的線(xiàn)索，與宏觀(guān)層面的勞動(dòng)力市場(chǎng)對通脹的指引一致，我們在《美國通脹何時(shí)才算看到“勝利曙光”？》有過(guò)論述。

（三）通脹回落方向確定，但幅度未必很快

CPI租金的細節告訴我們，核心通脹的韌性至少會(huì )持續到明年1季度，基于此對美國通脹動(dòng)態(tài)進(jìn)行展望更新。結果表明，雖然本輪美國整體通脹基本已在今年2季度末見(jiàn)頂，核心通脹在3季度見(jiàn)頂，即便是在高基數壓力下，回落的速度可能也不會(huì )很快。

中性預計，美國CPI同比和核心CPI同比的中樞在明年1季度分別回到6.3%、5.5%左右，在明年2季度回到4%、4.4%左右，明年3季度回到3%、3.5%左右，明年四季度回到2.5%、3%左右。

就貨幣政策而言，雖然10月數據是一個(gè)好消息，也給美聯(lián)儲加息放緩的預期增添了證據，但單月數據可能不足以證明，美國通脹已有實(shí)質(zhì)性的下降，鑒于美聯(lián)儲當下政策操作的“數據依賴(lài)性”，市場(chǎng)對聯(lián)儲加息路徑及終點(diǎn)的下修預期，或還需要更多的通脹數據佐證。并且考慮到未來(lái)半年美國通脹讀數依然很高，通脹預期也尚未明顯降溫，為了防止通脹的自我固化，“higher for longer”依然是必要的。

三?10月美國CPI數據述評

（一）通脹讀數下行幅度超預期

10月美國CPI同比從8.2%下行至7.7%，核心CPI同比則從6.6%回落至6.3%，CPI同比和核心CPI同比均明顯低于海外一致預期。

10月美國CPI同比7.7%，彭博預期8%，前值8.2%；核心CPI同比6.3%，彭博預期6.5%，前值6.6%。

10月季調CPI環(huán)比上漲0.4%，預期0.6%，前值0.4%；季調核心CPI環(huán)比上漲0.3%，預期0.5%，前值0.6%。

（二）耐用品價(jià)格下跌，房租漲價(jià)動(dòng)能不減

同比來(lái)看，汽車(chē)、天然氣和醫療服務(wù)價(jià)格漲幅收窄，帶動(dòng)CPI下行；房租和運輸服務(wù)價(jià)格漲幅擴大，是CPI的邊際拉動(dòng)項。

受家庭食品價(jià)格影響，食品價(jià)格漲幅從11.2%回落至10.9%，邊際影響CPI下降0.04個(gè)百分點(diǎn)。食品價(jià)格漲幅已連續兩個(gè)月放緩，隨著(zhù)后續基數逐步走高以及食品漲價(jià)趨緩，預計本輪食品通脹大概率已經(jīng)見(jiàn)頂。

能源價(jià)格同比從19.8%回落至17.6%，邊際影響CPI下降0.13個(gè)百分點(diǎn)。細分來(lái)看，主要是電力和天然氣價(jià)格漲幅回落，汽油價(jià)格漲幅基本持平前值。

服務(wù)價(jià)格上漲6.7%，持平前值，租金和運輸服務(wù)價(jià)格漲幅擴大抵消了醫療服務(wù)價(jià)格漲幅下降的影響。租金漲幅從6.7%升至7%，邊際拉動(dòng)CPI上行0.09個(gè)百分點(diǎn)；運輸服務(wù)價(jià)格漲幅從14.6%升至15.2%，邊際拉動(dòng)CPI上行0.03個(gè)百分點(diǎn)。而醫療服務(wù)價(jià)格漲幅從6.5%回落至5.4%，邊際影響CPI下降0.08個(gè)百分點(diǎn)。

環(huán)比來(lái)看，汽油價(jià)格和房租是主要拉動(dòng)，耐用品和醫療服務(wù)是拖累。房租漲價(jià)動(dòng)能不減，仍構成美國通脹的韌性支撐；耐用品價(jià)格幾乎全部下跌，利率上行以及家庭消費結構的再平衡的影響持續顯現；醫療服務(wù)價(jià)格下跌則是健康保險數據調整的影響。具體來(lái)看：

非核心：汽油價(jià)格由下跌4.8%轉為上漲4%，11月前兩周美國汽油零售價(jià)較10月均價(jià)下跌了0.3%，短期呈震蕩走勢，但預計四季度油價(jià)有可能反彈，需警惕汽油價(jià)格再次上漲的風(fēng)險。天然氣價(jià)格由上漲2.9%轉為下跌4.6%。食品價(jià)格上漲0.6%，漲幅繼續回落，食品漲價(jià)動(dòng)能大概率已經(jīng)趨緩。

核心商品：耐用品價(jià)格幾乎全部下跌，利率上行以及家庭消費結構的再平衡，對耐用品消費的抑制持續體現。耐用品中跌幅較大的有：汽車(chē)（-0.9%，前值0.2%）、家具（-0.4%，前值0%）、珠寶手表和醫療設備等其他耐用品（-1.5%、前值1.7%）。非耐用品中的服裝價(jià)格跌幅也有所擴大（-0.7%，前值-0.3%）。

住所租金：租金漲幅維持高位，上漲0.7%，前值0.8%。租金項的漲價(jià)粘性，是核心通脹最重要的支撐。租金漲幅的回落，至少要等到明年1季度才能看到。（《美國通脹何時(shí)才算看到“勝利曙光”？》）

其他服務(wù)項：受健康保險價(jià)格下跌影響，醫療服務(wù)價(jià)格由上漲1%轉為下降0.6%；公用事業(yè)（0%，前值0.7%）和運輸服務(wù)（0.8%，前值1.9%）價(jià)格漲幅明顯回落；娛樂(lè )服務(wù)（0.8%，前值0.2%）價(jià)格漲幅擴大；其余服務(wù)項價(jià)格變動(dòng)不大。

本文來(lái)源：華創(chuàng )證券，本文作者：張瑜、付春生，原文標題：《美國通脹回落背后的兩個(gè)“細節”》

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