8-9月在政策性金融工具發(fā)力下，信貸社融企穩回升，且結構明顯改善。但今年以來(lái)社融數據在疫情反復下大起大落，導致市場(chǎng)對其改善持續性持懷疑態(tài)度。10月末票據利率有所回落，再度引發(fā)市場(chǎng)對信貸轉弱的預期，展望四季度，信貸和社融還能延續8-9月的修復趨勢嗎？結合對已有政策的評估，我們對社融的主要分項后續走勢進(jìn)行逐一分析。

（一）基建和制造業(yè)融資需求支撐，預計四季度信貸同比多增約3800億元

1、基建貸款：政策性金融工具發(fā)力持續支撐融資需求

6月和8月推出的兩批政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具能夠有效撬動(dòng)基建投資和配套融資需求，是8月以后新一輪寬信用的主要抓手，在8月和9月信貸數據中已經(jīng)見(jiàn)效。8月、9月企業(yè)中長(cháng)期貸款分別同比多增2138億元和6540億元，主要源于政策性開(kāi)發(fā)性金融工具快速落地帶來(lái)基建融資好轉。

(相關(guān)資料圖)

6月29日，國常會(huì )提出“運用政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具，通過(guò)發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金、但不超過(guò)全部資本金的50%，或為專(zhuān)項債項目資本金搭橋”。第一批政策性開(kāi)發(fā)性金融工具在8月26日投放完畢，其中國開(kāi)行、農發(fā)行分別投放2100億元和900億元。

8月24日，國常會(huì )提出“增加3000億元以上政策性開(kāi)發(fā)性金融工具額度”。第二批政策性金融工具在10月13日基本投放完畢，共計3743億元，其中農發(fā)行、國開(kāi)行、進(jìn)出口行在9月分別投放1000億元、1500億元和500億元，共計3000億元；10月農發(fā)行和進(jìn)出口行又分別再投放了559億元和184億元。

預計政策性開(kāi)發(fā)性金融工具對項目總投資規模的撬動(dòng)效應在12倍左右。根據農發(fā)行和進(jìn)出口實(shí)際落地情況披露，“農發(fā)基礎設施基金全面完成2459億元的投放任務(wù)，涉及項目總投資近3萬(wàn)億元”；“進(jìn)銀基礎設施基金已完成684億元基金投放任務(wù)，帶動(dòng)項目總投資近萬(wàn)億元”。推斷此類(lèi)基礎設施基金對總投資規模的撬動(dòng)比例在12倍左右，則兩批基金總額度6743億元對應項目總投資規模約為8.1萬(wàn)億元。

由于基建項目的開(kāi)工年份均值為3年，假設這兩批基金對應項目分3年開(kāi)工，年內可開(kāi)工的投資額約為2.7萬(wàn)元，扣除資本金后，估計新增信貸規模應該能達到1.4萬(wàn)億元左右。此外由于基建投資項目周期較長(cháng)，主要對應企業(yè)中長(cháng)期貸款的增加，也有助于改善信貸結構。

對配套貸款投放節奏估計，一部分銀行貸款在政策性開(kāi)發(fā)性金融工具投放的同時(shí)配套投放，一部分會(huì )隨著(zhù)開(kāi)工項目推進(jìn)逐步投入。若按照第三季度企業(yè)中長(cháng)期貸款中基礎設施貸款占比37.1%測算，今年8-9月新增企業(yè)中長(cháng)期貸款中約有7732億元為基建貸款，剩余仍至少有6000億元相關(guān)配套貸款將在四季度投放。

2、制造業(yè)貸款：投資有韌性，再貸款有支持

今年以來(lái)制造業(yè)投資維持較高增長(cháng)，8-9月同比增速分別達到10.6%、10.7%，政策對新能源轉型等技術(shù)創(chuàng )新支持下，改建和技術(shù)改造對制造業(yè)投資貢獻提高，此外基建投資對制造業(yè)也有帶動(dòng)作用，制造業(yè)投資有望保持韌性，對融資需求有支撐。

9月中旬央行推出設備更新改造專(zhuān)項再貸款，專(zhuān)項支持金融機構以不高于3.2%的利率向制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等設備更新改造提供貸款，人民銀行按貸款本金的100%予以專(zhuān)項再貸款，額度為2000億元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次。中央財政貼息2.5%后，今年第四季度內更新改造設備的貸款主體實(shí)際貸款成本不高于0.7%。預計該項專(zhuān)項再貸款主要在四季度落地，可以有效帶動(dòng)制造業(yè)行業(yè)貸款投放。

此外，9月末證券時(shí)報報道，監管部門(mén)近日鼓勵銀行進(jìn)一步加大對制造業(yè)中長(cháng)期貸款、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的信貸投放。其中，在制造業(yè)中長(cháng)期貸款方面，要求21家全國性銀行在1-7月新增1.7萬(wàn)億元左右的制造業(yè)中長(cháng)期貸款的基礎上，8-12月鼓勵再新增1萬(wàn)億-1.5萬(wàn)億元，各家銀行制造業(yè)中長(cháng)期貸款增速原則上不低于30%。預計制造業(yè)更新改造等融資需求對四季度企業(yè)貸款也是一個(gè)重要支撐。

3、房地產(chǎn)貸款：地產(chǎn)銷(xiāo)售低位震蕩仍有拖累

8月以來(lái)新一輪房地產(chǎn)放松和支持政策升溫，包括2000億元保交樓專(zhuān)項借款、調降5年期LPR、房貸利率下限、公積金貸款利率、放寬購房資格等等，但地產(chǎn)銷(xiāo)售依舊疲弱，8-9月商品房銷(xiāo)售面積同比跌幅分別為19.9%和14.2%，10月30城商品房成交面積同比跌幅在18.0%。地產(chǎn)景氣度低位徘徊導致相應貸款需求不足，今年前三季度，房地產(chǎn)人民幣貸款同比少增21812億元，居民中長(cháng)期貸款同比少增24000億元，成為信貸的重要拖累。

由于購房人口拐點(diǎn)、城鎮化放緩等長(cháng)期因素導致我國房地產(chǎn)行業(yè)步入下行周期，居民購房意愿和房企信心恢復較為緩慢，地產(chǎn)政策更多只能起到托底作用，預計四季度居民中長(cháng)期貸款低位企穩，依舊延續同比減少，少增幅度與8-9月相當。

9月份2000億元保交樓專(zhuān)項借款啟動(dòng)，10月初財新報道監管指導商業(yè)銀行年內加大房地產(chǎn)融資支持力度，合計規模將達到6000億元，房地產(chǎn)融資環(huán)境有所改善，預計此前房地產(chǎn)對企業(yè)中長(cháng)期貸款的拖累將降低。

總體來(lái)看，四季度信貸投放有基建和制造業(yè)融資需求的支撐，其中企業(yè)中長(cháng)期貸款穩定改善，而地產(chǎn)銷(xiāo)售震蕩磨底，居民中長(cháng)期貸款依舊是拖累，預計四季度新增人民幣貸款規模約3.5萬(wàn)億元，同比多增約3800億元，其中10月、11月、12月新增貸款分別為0.8萬(wàn)億、1.5萬(wàn)億、1.2萬(wàn)億元。

（二）去年低基數+今年基建融資拉動(dòng)，預計四季度非標融資同比多增約7000億元

今年以來(lái)委托貸款和信托貸款持續同比多增，一是因為去年同期基數偏低，二是因為基建融資需求較強帶動(dòng)委托和信托貸款回升。未貼現銀行承兌匯票呈現在信貸表現較強的月份同比多增，在較弱的月份同比少增的特征，與銀行貼現力度和實(shí)際融資需求強度有關(guān)。在去年基數走低下，預計非標在四季度延續同比改善，是穩信用的另一個(gè)重要抓手。

委托貸款方面，8月以來(lái)政策性金融工具的投放以股東借款方式為主，拉動(dòng)委托貸款增長(cháng)，8-9月新增委托貸款規模分別為1755億、1508億元，同比分別多增1530億、1578億元，考慮到兩批額度主要投放在8-9月，10月上旬仍有小部分投放，預計10月、11月、12月委托貸款同比增幅分別在500億元、300億、200億元左右。

信托貸款方面，今年經(jīng)濟下行壓力下信托壓降幅度較去年明顯降低，且基建領(lǐng)域融資需求偏強，對信托貸款也有聯(lián)動(dòng)作用，預計在四季度基數走低背景下信托貸款繼續同比改善，每月同比增幅在1000億元左右。

未貼現銀行承兌匯票方面，企業(yè)中長(cháng)期貸款需求的增加可能會(huì )降低銀行貼現票據的力度，而去年9月國常會(huì )要求引導金融機構開(kāi)展票據貼現和標準化票據融資，銀行表內貼現壓低了表外票據增量。預計在去年低基數下，四季度未貼現銀行承兌匯票融資也有望延續同比多增，每月增幅約在500億元左右。

（三）今年專(zhuān)項債發(fā)行前置，預計四季度政府債融資同比少增約1萬(wàn)億元

政府債是四季度社融的確定性拖累項，主要因為今年專(zhuān)項債發(fā)行前置，與去年節奏錯位，但已在市場(chǎng)預期之內。今年國債凈發(fā)行額度為2.65萬(wàn)億元，新增地方政府債限額為4.37萬(wàn)億元，再加上新增5000億元專(zhuān)項債結存額度，全年政府債券凈融資總額為7.52萬(wàn)億元，四季度剩余融資規模約1.6萬(wàn)億元，較2021年四季度的2.6萬(wàn)億元同比將少增約1萬(wàn)億元。預計10-12月政府債凈融資規模分別在4000億、7000億、5000億元，同比分別少增2100多億、1100多億和6600多億元。

（四）其他項目

預計社融的其他分項總體延續今年以來(lái)的趨勢。

（1）外幣貸款持續少增，主要與進(jìn)口疲弱，上游原材料價(jià)格下降有關(guān)，用于海外采購原材料的貸款需求降低，預計四季度延續同比少增。

（2）企業(yè)債融資方面，一是今年城投債發(fā)行監管延續收緊趨勢，且政策行貸款的投放可能對城投債存在擠出效應；二是房企發(fā)債邊際改善，根據金融時(shí)報11月8日報道，8月以來(lái)，中債增共推進(jìn)十幾單房企增信項目，累計帶動(dòng)民營(yíng)房企發(fā)債融資155億元。

11月8日交易商協(xié)會(huì )表示，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資，預計可支持約2500億元民營(yíng)企業(yè)債券融資，后續可視情況進(jìn)一步擴容?？傮w判斷預計四季度企業(yè)債融資規模將有所回升，但同比小幅少增。

綜合來(lái)看，四季度社融在信貸和非標方面仍有支撐，政府債是主要拖累。以上各項預測可能均有一定誤差，我們將社融增速對信貸預測結果和非標預測結果做敏感性分析，預計10-12月社融存量增速分別為10.6%、10.6%、10.5%左右。所以四季度寬信用未必能至，但穩信用概率仍高，對債市而言就難有利多支撐。

本文作者：華創(chuàng )證券屈慶，文章來(lái)源：屈慶債券論壇，原文標題：《四季度社融怎么看？——華創(chuàng )投顧部債券日報2022-11-9》，華爾街見(jiàn)聞?dòng)兴鶆h減。

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