經(jīng)常讀到“在不確定性市場(chǎng)里尋找確定性機會(huì )”這類(lèi)的文章，主要指向如何在變幻莫測的資本市場(chǎng)找到確定性的投資機會(huì )。

對此，我思考許久，覺(jué)得這一表述可能存在邏輯缺陷。因為確定性機會(huì )一般是指100%的發(fā)生概率，或代表著(zhù)穩賺不賠的投資機會(huì )，假設資本市場(chǎng)里有這樣的機會(huì )，那豈不是可以躺贏(yíng)，“市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎”一條警示語(yǔ)豈不是可以撤掉？。

事實(shí)上，不確定性才是市場(chǎng)的特征，如果確定了，市場(chǎng)就不存在，在諸多的不確定性中，我只討論其中的三個(gè)問(wèn)題。

(資料圖片)

當前股價(jià)究竟有沒(méi)有包含預期因素？

俗話(huà)說(shuō)，買(mǎi)股票就是買(mǎi)未來(lái)。那么，股價(jià)應該包含了對未來(lái)預期。既然包含了對未來(lái)預期，那么，股價(jià)為何還會(huì )大幅波動(dòng)呢？一種合乎邏輯的解釋?zhuān)褪谴嬖凇邦A期差”，也就是說(shuō)，未來(lái)存在不確定性，投資者會(huì )根據最新獲得的相關(guān)信息而調整對資產(chǎn)價(jià)格的預期。

于是，投資者在大部分時(shí)間里所做的事情，就是不斷根據各種信息來(lái)判斷資產(chǎn)價(jià)格的短期或長(cháng)期走勢，以便作出買(mǎi)或賣(mài)的決策。但事實(shí)上決策往往很難，因為不知道預期因素是否已經(jīng)包含資產(chǎn)價(jià)格中（price in）了。

例如，10月13日，美國勞工部公布CPI數據，CPI和核心CPI的環(huán)比數據均超預期，說(shuō)明美聯(lián)儲加息和縮表的效果并不理想，意味著(zhù)美聯(lián)儲還將提高加息的幅度。為此，大家普遍預期股市要大跌，但股市卻先跌后漲，最終道瓊斯指數以接近3%的漲幅而收盤(pán)。之后的一個(gè)看似“合理”的解釋是市場(chǎng)的預期因素已經(jīng)包含在股價(jià)中了。但隨后的10幾個(gè)交易日內，道瓊斯指數繼續上漲，從10月13日的低點(diǎn)至10月31日上漲了12%以上。

事實(shí)上，當前美國通脹形勢還是比較嚴峻，俄烏沖突也沒(méi)有緩解跡象，但為何美股就能持續反彈呢？有哪些“確定性”的預期來(lái)支持股市反彈呢？事后找原因是容易的，因為已經(jīng)過(guò)去的都成為歷史，而歷史是確定的。

從歷史看，股息收益是美股最穩定且貢獻最大的長(cháng)期回報率來(lái)源；企業(yè)盈利增速是美股收益率的第二大來(lái)源，如果進(jìn)一步拆分，通脹對盈利增速的貢獻超過(guò)了企業(yè)實(shí)際盈利增速，且實(shí)際盈利增速具有很大的波動(dòng)性；估值對美股長(cháng)期收益率的貢獻最小，卻也是最大的波動(dòng)來(lái)源。

股息率是美股長(cháng)期回報的主要來(lái)源（標普500）

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

問(wèn)題在于，美國股市回調至今，標普500的市盈率水平仍然在20倍以上，而股息率卻只有1.66%，顯然存在高估。那么，這被高估的估值水平，是否已經(jīng)反映了未來(lái)對通脹回落的預期，或者美聯(lián)儲終止加息和縮表的預期？顯然，我們必須通過(guò)假設讓“確定性機會(huì )”顯現出來(lái)，如美聯(lián)儲明年年初停止加息等。但問(wèn)題是我們并不能來(lái)確保明年年初一定會(huì )停止加息，畢竟，影響通脹的因素太多了，不存在所謂的“確定性”。

總之，當前的股價(jià)是否已經(jīng)包含了預期因素，可能永遠會(huì )爭執不清。也就是說(shuō)，確定性的機會(huì )或風(fēng)險是否已經(jīng)反映在股價(jià)里了，沒(méi)有定論，既然沒(méi)有定論，那么，確定性的機會(huì )就不知道究竟有還是沒(méi)有。

低估值資產(chǎn)一定存在確定性機會(huì )嗎？

30年前，A股的上市公司家數很少，尤其是上海還處在“老八股”的時(shí)代，所有股票的市盈率沒(méi)有低于50倍的，有的甚至近萬(wàn)倍，可能是全球股票最貴的市場(chǎng)。如今，5倍市盈率的股票也很多了，A股市場(chǎng)不知不覺(jué)中成為全球估值水平偏低的市場(chǎng)之一。

就中國經(jīng)濟而言，盡管GDP增速相比過(guò)去已經(jīng)顯著(zhù)回落，但比歐美還是要快不少，但A股市盈率水平已經(jīng)明顯低于歐美股市。

如截至10月末，滬深300的平均市盈率已經(jīng)跌至10倍，股息率接近3%，但我國的一年期存款利率只有1.5%；而美國的標普500指數對應的平均市盈率為20倍，股息率也只有1.6%，美聯(lián)儲的基準利率水平是3%-3.25%；印度SENSEX30指數的平均市盈率為22倍，股息率只有1.2%，而印度央行的基準利率高達5.9%。

全球主要股市的市盈率和股息率水平比較

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

因此，從經(jīng)濟增速、通脹和利率水平等的角度看，A股市場(chǎng)目前處在明顯低估中。在被低估的股市中，配置其中的高股息率、低市盈率的權益資產(chǎn)，應該不難做到，從理論上講具有較寬的“護城河”。但是否就一定可以獲得利差收益呢？未必，而且風(fēng)險也未必小。

例如，恒生指數對應股票的平均市盈率為7.4倍，股息率高達4.9%，成為全球估值水平最低股市，不少帶A股的H股，其股價(jià)水平只有其A股的一半甚至三分之一。估值水平已經(jīng)如此之低了還“跌跌不休”，哪有護城河可言？

反觀(guān)過(guò)去的“老八股”，盡管30年前的市盈率水平高得離譜，但筆者曾經(jīng)在2017年做過(guò)一個(gè)統計，?1991-2016年這25年間，老八股的平均股價(jià)上漲了230倍，即每年平均漲幅超過(guò)24%，遠勝巴菲特的投資回報率。為何會(huì )出現如此結局呢？是因為A股市場(chǎng)在發(fā)展之初的“稀缺性”導致的，A股市場(chǎng)也過(guò)去相當長(cháng)時(shí)間內沒(méi)有退市機制，于是“老八股”不斷被借殼和資產(chǎn)重組，由此提升了估值水平。

如今，隨著(zhù)注冊制的實(shí)行，A股市場(chǎng)的融資規模居全球前列，“稀缺性”消失了，一、二級市場(chǎng)的套利空間收窄了，于是，從過(guò)去兩年看，投資者的風(fēng)險偏好顯著(zhù)下降，即“預期轉弱”。如果不能判斷出預期何時(shí)轉強的話(huà)，那么，低估值資產(chǎn)“估值提升的確定性”從何而來(lái)呢？

確定性的發(fā)生“概率”能計算出來(lái)嗎？

國內外有關(guān)預測股市的方法花樣百出，但據此方法能預測準的幾乎沒(méi)有。即便偶爾預測準了，可能也是運氣，即不可能每次預測都準確。影響股市波動(dòng)的因素太多，有上市公司基本面的因素，也有宏觀(guān)政策面等因素，更難琢磨的是投資者情緒因素，而且，所有這些因素都很難量化，也就是說(shuō)，不可能構建預測模型。說(shuō)白了，預測股市走勢本身就是一道無(wú)解題，縱然竭盡招數，還是無(wú)法獲得答案。

最具有確定性的，是已經(jīng)發(fā)生過(guò)的歷史，未來(lái)則永遠是不確定的。例如，疫情與防控手段均存在不確定；美聯(lián)儲的貨幣政策關(guān)聯(lián)通脹，同樣存在不確定性（如11月2日美聯(lián)儲加息75個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)以為利空出盡，股市上漲，不料鮑威爾發(fā)表了一通鷹派觀(guān)點(diǎn)，市場(chǎng)再次下跌）。

此外，行業(yè)的變化同樣會(huì )受到景氣周期、外部環(huán)境和政策等影響，依然存在不確定性；最后，上市公司本身盈利模式也會(huì )遇到同行競爭、周期性變化及各種意外事件的影響?？傊?，宏觀(guān)、中觀(guān)和微觀(guān)三個(gè)層面給估值帶來(lái)不確定性，加上投資者風(fēng)險偏好與風(fēng)格偏好的變化，更是讓資產(chǎn)的估值顯得撲朔迷離。

假設影響股市走勢的只有三大因素：宏觀(guān)環(huán)境因素、估值因素和心理因素，仍然無(wú)法來(lái)判斷哪個(gè)因素的好轉會(huì )帶來(lái)確定性的機會(huì )，首先遇到的難題是如何來(lái)確定三者影響股市走勢權重，因為股市在不同周期中，受三大因素影響的程度是不一樣的。

基于假設的影響股市三大因素之權重變化

來(lái)源：中泰證券研究所

從歷史上看，估值對A股長(cháng)期回報率的貢獻為負值，主要是因為A股早期的估值水平較高導致。同樣地，估值的大幅波動(dòng)導致了A股收益率的波動(dòng)水平顯著(zhù)高于美股。企業(yè)盈利增速才是A股收益率的最大來(lái)源。與美股不同的是，通脹對盈利增速的貢獻遠遠低于實(shí)際盈利增速，與美股相同的是，盈利增速都具有很強的波動(dòng)性。

估值對A股的長(cháng)期回報率貢獻為負（Wind全A）

來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

那么，能不能退一步說(shuō)，如果不存在絕對的確定性，那是否存在“相對確定性”呢？邏輯上應該是存在的。例如，我們大致可以通過(guò)獲得宏觀(guān)數據、上市公司的最新信息等，如果好于預期的，則次日上漲就比較確定，這就是所謂的預期差帶來(lái)的相對確定性。但問(wèn)題在于，即將公布的宏觀(guān)經(jīng)濟數據或上市公司的數據究竟如何，也不能事先獲知，故依然還是一道無(wú)解題。

此外，假設某事件發(fā)生可能會(huì )對股市或特定股票價(jià)格帶來(lái)顯著(zhù)影響，但發(fā)生影響的概率究竟多大呢？還是難以計算。因為這不像擲幣游戲的概率容易計算，后者可以通過(guò)無(wú)限次重復實(shí)驗來(lái)獲得結果：正面和反面的發(fā)生概率均為50%。

例如，央行降息對股市走勢影響如何？大部分分析師會(huì )把歷史上央行宣布降息與次日或者后面五個(gè)交易日的股市走勢羅列出來(lái)，從而計算歷史上股市上漲的比率或平均上漲幅度。不過(guò)，這屬于簡(jiǎn)單枚舉法，或不完全歸納法，首先是樣本數量不足夠多，樣本不屬于大數據；其次是每一次降息的背景各有不同，不屬于“相同條件下的重復試驗”，因此，依據歷史數據同樣無(wú)法計算出未來(lái)“相對確定性”的概率有多大。

總之，股市集聚萬(wàn)億資本，為了從中獲得財富，存在著(zhù)獲取解開(kāi)“財富密碼”的巨大需求，有需求必然有供給，巨大的需求必然對應著(zhù)大量的供給，但預測資本市場(chǎng)未來(lái)走勢本身就是一道無(wú)解題，即便提供再多的“解題方法”，也屬于無(wú)效供給。

好在從長(cháng)期看，全球絕大部分股市都是上漲的，如曾經(jīng)長(cháng)期非常清淡、換手率極低的印度孟買(mǎi)股市，在過(guò)去15年里表現非常強勁，累計上漲了三倍多；日本的日經(jīng)指數在持續了20多年的下跌后，從2012年開(kāi)始持續了10年牛市，近來(lái)雖然出現回調，但累計漲幅超過(guò)兩倍多。

因此，經(jīng)濟穩增長(cháng)就顯得很關(guān)鍵，只要經(jīng)濟能正常運轉下去，大量的企業(yè)存活下去，并實(shí)現優(yōu)勝劣汰，而上市公司多是國內諸多企業(yè)中的佼佼者，更具有競爭優(yōu)勢。因此，即便像日本經(jīng)濟那樣“失去了30年”，長(cháng)期投資股市還是可以獲得可觀(guān)的回報率。

本文作者：李迅雷，來(lái)源：中泰證券研究，原文標題：《【名家專(zhuān)欄】在不確定的市場(chǎng)里存在確定性機會(huì )嗎？》

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞： 不確定性 上市公司 估值水平