摘要：

(資料圖片僅供參考)

本篇報告主要探討以下三個(gè)問(wèn)題：

（1）股債利差的理論基礎，及其在當下的有效性？
（2）若以美債為基，股債利差是否仍然有效？
（3）存貸差/“超額儲蓄”，是否令宏觀(guān)流動(dòng)性變相收緊？

股債利差模型歷史上具有較強的指示意義。

股債利差的分析思路，最早見(jiàn)諸于上世紀末Yardeni開(kāi)發(fā)的股債性?xún)r(jià)比模型，即用股票市盈率的倒數或調整后的股息率表征權益資產(chǎn)收益率，在減去無(wú)風(fēng)險收益率后，可衡量股權的風(fēng)險溢價(jià)水平。若股權風(fēng)險溢價(jià)越高，則其配置價(jià)值就越高，反之亦然。

關(guān)于股權風(fēng)險溢價(jià)的學(xué)理討論，更早可追溯至Mehra和Prescott關(guān)于股權風(fēng)險溢價(jià)之謎的分析。諸多實(shí)證研究表明，股債利差模型無(wú)論是在海外還是境內，對股票市場(chǎng)的指示信號均是顯著(zhù)的。

近期部分觀(guān)點(diǎn)認為，當下國內股債利差分析框架已然失效。

部分研究者認為，今年前三季度，中美貨幣政策周期出現了一定程度的背離，美債和中債收益率走勢分化，相比中債的計算結果，以美債為基的股債利差僅位于歷史區間中位，當前股權風(fēng)險溢價(jià)并不具備吸引力。

另有觀(guān)點(diǎn)認為，國內以“存貸差”為代表的宏觀(guān)指標，顯示超額儲蓄率上升，境內居民的高儲蓄意愿變相收緊了宏觀(guān)流動(dòng)性，致使股債利差失去指示意義。那么，上述說(shuō)法的解釋效果，成色幾何？

直接以美債為基的股債利差模型，遺漏了關(guān)鍵變量：鎖匯成本。

近期，由于境內外各類(lèi)風(fēng)險因子逐步釋放，人民幣對美元小幅貶值，波動(dòng)性有所上升。在將股債利差里“中債收益率”替換為同期限美債收益率時(shí)，鎖匯成本不再是可以被忽視的因素。當將鎖匯成本納入以美債為基的股債利差模型后，當前的權益市場(chǎng)仍然顯示出較好的配置價(jià)值。

存貸差指標并不能說(shuō)明“高儲蓄率抑制消費”或“高儲蓄率下，銀行信用創(chuàng )造缺位”。

從現代會(huì )計學(xué)復式記賬理念看，“有借必有貸、借貸必相等”，銀行一筆貸款的發(fā)放必然對應一筆存款的創(chuàng )造，因此信用創(chuàng )造行為本身并不影響存貸差。

同時(shí)，居民的消費支出會(huì )體現為其他市場(chǎng)主體的收入，此時(shí)僅僅發(fā)生貨幣在銀行賬戶(hù)間的劃轉，并不真正影響儲蓄水平；即便考慮消費傾向對企業(yè)資本開(kāi)支的影響，結論同樣如上。存貸差的擴張，更多和貨幣創(chuàng )造機制、銀行資產(chǎn)多元化以及貸款核銷(xiāo)等因素有關(guān)。

綜上，股債利差模型在當下仍然有其指示意義，應以“清風(fēng)過(guò)崗”的心態(tài)，對經(jīng)典模型保持耐心，積極應對市場(chǎng)波動(dòng)、捕捉資產(chǎn)價(jià)值。

01?股權風(fēng)險溢價(jià)的學(xué)理基礎

“試玉要燒三日滿(mǎn)，辨材須待七年期”。近期，有關(guān)經(jīng)典股債利差模型，是否仍然適用于當下市場(chǎng)環(huán)境的討論，引起了較多投資者的關(guān)注。部分觀(guān)點(diǎn)認為，股債利差在當下已然失效，原因在于兩點(diǎn)。

一是前三季度中美貨幣周期反向，中國的貨幣政策傾向于防“滯”，整體取向較為寬松；美國的貨幣政策傾向于抑“脹”，金融條件收緊較為迅速。美債是全球大類(lèi)資產(chǎn)的錨，因此趨緊的美債收益率部分抵消了中債的寬松效果，使得中國的國債收益率不能很好的反映國內無(wú)風(fēng)險利率，從而股債利差模型失效。

二是存貸比走闊、儲蓄率上升，居民資金淤積，從而使得貨幣寬松的流動(dòng)性不再進(jìn)入資本市場(chǎng)，股債利差模型失效。那么，股債利差模型，在當下是否已經(jīng)失去了其合理性以及指導意義？本文嘗試逐一解答。

股債利差模型簡(jiǎn)介。股債利差模型，又被稱(chēng)為股債比模型，由經(jīng)濟學(xué)家埃德·亞德尼(Edward Yardeni)于上世紀90年代提出。該模型的基本思路是，用股票市盈率的倒數（或調整后的股息率）代表股權收益率，減去以10年期債券收益率表征的無(wú)風(fēng)險收益率，用以衡量股權市場(chǎng)的風(fēng)險溢價(jià)（Equity Risk Premium，ERP）水平。

若股權風(fēng)險溢價(jià)較高（通常至少為1倍標準差以上，一般選2倍標準差作為參考），則意味著(zhù)配置股票的相對吸引力較高，此時(shí)買(mǎi)入權益資產(chǎn)的未來(lái)期望回報較為豐厚；若股權風(fēng)險溢價(jià)過(guò)低，則債券的相對吸引力更高，應當更多配置固定收益類(lèi)資產(chǎn)。上述計算中的減法過(guò)程也可替換為除法，以比值的形式衡量股債相對吸引力。

圖表一：股債利差在指示過(guò)去數輪行情變化時(shí)較為有效（單位：點(diǎn)、%）

數據來(lái)源：WIND, 東北證券

從學(xué)理基礎看股債利差的意義。股債利差模型的直接來(lái)源，是Mehra和Prescott于1985年發(fā)表的論文《The Equity Premium: A Puzzle》所提出的“股權風(fēng)險溢價(jià)之謎”學(xué)說(shuō)。論文研究發(fā)現，在1889至1978年間，標普500指數的年平均回報率為7%，而同期無(wú)風(fēng)險回報略低于1%，這樣的資產(chǎn)相對利差關(guān)系，并不能被經(jīng)典的阿羅—德布魯狀態(tài)經(jīng)濟所解釋。

畢竟，根據經(jīng)典理論推導，在增長(cháng)型經(jīng)濟中，低無(wú)風(fēng)險利率意味著(zhù)高跨期替代彈性（high?elasticity?of intertemporal substitution），而高股權風(fēng)險溢價(jià)意味著(zhù)高跨期相關(guān)性（high?coefficient?of intertemporal substitution），兩者顯然是相悖的。

股債利差的數學(xué)語(yǔ)言表達。首先，假設存在n個(gè)狀態(tài)的馬爾科夫鏈，滿(mǎn)足：

轉移概率被定義為：

效用函數U，由消費C和平滑系數α決定：

資產(chǎn)價(jià)格P的表達式為：

其中，β表示貼現率。囿于篇幅，這里僅給出模型基本設定，略去其中推導過(guò)程。根據學(xué)者給出的校正后的參數，美國的消費平均增長(cháng)率為0.018，標準差和自相關(guān)系數為0.036和負0.14。兩狀態(tài)的馬爾科夫過(guò)程即演變?yōu)椋?/p>

其中，μ為消費增長(cháng)率，δ為標準差，自相關(guān)系數滿(mǎn)足：

代入模型，即可發(fā)現，若以真實(shí)數據擬合，那么0.8%的無(wú)風(fēng)險收益，不足以產(chǎn)生6.98%的股權風(fēng)險溢價(jià)。換言之，假設經(jīng)濟屬于典型的阿羅—德布魯狀態(tài)，那么權益市場(chǎng)就存在一個(gè)無(wú)法被經(jīng)濟理論所解釋的股權風(fēng)險溢價(jià)，且該溢價(jià)長(cháng)期顯著(zhù)。

02 若以美債為基，股債利差是否失效？

在知曉股債利差模型的基本理論后，重要的點(diǎn)在于如何運用理論指導實(shí)踐，也即股債利差怎樣用于指導投資。

當下的市場(chǎng)似乎出現了和理論不一樣的地方：截至11月2日，滬深300指數的股債利差再次來(lái)到歷史高位，但市場(chǎng)回暖的情況低于投資者預期。部分研究認為，當下股債利差的指示效應，因為美債收益率走高而失效。

圖表二：滬深300股債利差再度來(lái)到合意區間，權益配置價(jià)值上升（單位：點(diǎn)、%）

數據來(lái)源：WIND, 東北證券

圖表三：以美債為基的滬深300權益風(fēng)險溢價(jià)卻似乎沒(méi)有吸引力（單位：點(diǎn)、%）

數據來(lái)源：WIND, 東北證券

其實(shí)，在考慮人民幣資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)時(shí)，不僅需要考慮資產(chǎn)本身的價(jià)格變化，還需要考慮匯率帶來(lái)的“泄壓”功效。

前述“美債為基，模型失效”的論點(diǎn)乍看之下較有說(shuō)服力，實(shí)則存在遺漏變量問(wèn)題：如果以美債為無(wú)風(fēng)險利率，在對標中國資產(chǎn)時(shí)，需要考慮匯率波動(dòng)所造成的潛在損失，也即在“借美元—投中國資產(chǎn)”的過(guò)程中，需要考慮鎖匯成本。

與過(guò)去一年人民幣處于升值周期宏觀(guān)環(huán)境不同的是，從年內人民幣匯率變動(dòng)情況看，由于近期部分風(fēng)險因素的釋放，美元兌人民幣掉期點(diǎn)快速走低，鎖匯成本已經(jīng)成為考慮中美利差和美債對國內資產(chǎn)的錨定效應時(shí)，不可忽略的重要變量。若忽視掉期點(diǎn)對股債利差模型的影響，則遺漏變量問(wèn)題，可能會(huì )降低模型的信度和有效性。

圖表四：中美股債利差“錨”的劈叉，歸因于匯率的泄壓功效（單位：點(diǎn)、%）

數據來(lái)源：Refinitiv EIKON,Wind, 東北證券

圖表五：人民幣掉期點(diǎn)快速轉負，當前的鎖匯成本不可忽視（單位：點(diǎn)、%）

數據來(lái)源：Wind,Bloomberg,東北證券

圖表六：匯率泄壓的效果：不同負債端的相對吸引力劈叉（單位：點(diǎn)、%）

數據來(lái)源：Refinitiv EIKON,Wind, 東北證券

圖表七：鎖匯調整后，以美債為基的滬深300股債利差釋放積極信號（單位：點(diǎn)、%）

數據來(lái)源：Wind,Bloomberg,東北證券

在對以美債為基的滬深300股債利差模型調整鎖匯成本后，我們可以發(fā)現，和過(guò)往規律一樣，當前股權風(fēng)險溢價(jià)水平已經(jīng)再次來(lái)到歷史高位，權益資產(chǎn)“對內”性?xún)r(jià)比較高。

該計算的啟示意義在于，若考慮以其他標的資產(chǎn)為錨，衡量權益風(fēng)險溢價(jià)時(shí)，不僅需要考慮“錨”自身的變化，還需要考慮“換錨”的成本（在本例中，體現為人民幣的鎖匯成本）。人民幣匯率這輪小幅調整，實(shí)際上為境內人民幣資產(chǎn)釋放了額外的壓力。

同時(shí)，也需要注意，盡管“換錨”后的股債利差模型指示當前權益市場(chǎng)已經(jīng)具有較強的性?xún)r(jià)比，但還需考慮到理論模型中“股權風(fēng)險溢價(jià)”是賠率概念，而非勝率概念。

也即，當股債利差模型發(fā)出配置信號時(shí)，增配權益資產(chǎn)，未來(lái)獲利的數學(xué)期望要高于在非信號區間買(mǎi)入的水平，但這并不代表市場(chǎng)行情會(huì )立即出現反轉。例如，在12~13年的部分時(shí)間段內，股權風(fēng)險溢價(jià)水平較高，權益資產(chǎn)具有較好的配置價(jià)值，但市場(chǎng)仍然經(jīng)歷了一段不短的震蕩時(shí)光。

圖表八：股債利差更多體現了賠率，而非勝率（單位：點(diǎn)、%）

數據來(lái)源：Wind,東北證券

03 高存貸差/儲蓄率，是否為股債利差失效的來(lái)源？

近期在關(guān)于股債利差模型的討論中，還有部分觀(guān)點(diǎn)認為，當前居民的超額儲蓄水平較高（存貸差偏高），過(guò)高的儲蓄率導致資金淤積，宏觀(guān)流動(dòng)性變相收緊，進(jìn)而股債利差模型失效。針對上述觀(guān)點(diǎn)的分析，可以從央行資產(chǎn)負債表結構入手，研究存貸差或儲蓄率，究竟是否影響流動(dòng)性水平。

從會(huì )計學(xué)角度看，存貸差并不能表征宏觀(guān)流動(dòng)性。

所謂“超額儲蓄升高導致宏觀(guān)流動(dòng)性變相收緊”的說(shuō)法，實(shí)際上是單式記賬法和實(shí)物貨幣思路相結合下的結論。在現代會(huì )計學(xué)的復式記賬法中，基本原則是“有借必有貸、借貸必相等”，即當銀行發(fā)放一筆貸款時(shí)，必然對應一筆存款記賬，因此銀行的信貸創(chuàng )造行為并不會(huì )直接影響存貸差指標，擴大信貸投放并不能使得存貸差收窄。

同理，在復式記賬法中，居民的消費支出必然等于另一市場(chǎng)主體（個(gè)人、企業(yè)或其他機構等）的收入，此時(shí)僅僅發(fā)生存款在銀行間、貨幣持有主體間的轉移，并不會(huì )使得存款總量增多或減少，因此“消費動(dòng)能放緩導致存貸差上升”的理論，其實(shí)并不具備解釋力。

圖表九：央行資產(chǎn)負債表結構

數據來(lái)源：中國人民銀行,東北證券

圖表十：存貸差與貨幣創(chuàng )造機制有關(guān)（單位：億元）

數據來(lái)源：Wind,東北證券

根據伍戈和李斌（2012）論文的拆解方式，存貸差=存款余額-貸款余額=外匯占款+儲備資產(chǎn)+央行債券+對政府債權+其他債券-流通中的現金-實(shí)收資本-其他，那么，真正影響存貸差的因素，實(shí)際上在于貨幣創(chuàng )造方式。

例如，在2014年之前，外匯占款貢獻了存貸差的增長(cháng)，而在2014年后，結構性貨幣工具承擔起貨幣創(chuàng )造的職能。除了貨幣創(chuàng )造方式外，理論上，銀行購買(mǎi)非銀機構的債券、不良貸款核銷(xiāo)等行為，也會(huì )催生存貸差擴張。

總而言之，通過(guò)對存貸差的形成機制、影響存貸差變動(dòng)的因素的討論，我們發(fā)現，居民的消費行為或銀行的貸款發(fā)放行為，并不會(huì )影響存貸差大小，這些因素也不能佐證“儲蓄率過(guò)高，抑制消費”或“儲蓄率過(guò)高，抑制信貸擴張”的邏輯鏈條，從而“超額儲蓄導致宏觀(guān)流動(dòng)性變相收緊”的論點(diǎn)，并不足以論證股債利差模型的有效性。

04 總結與展望

先賢有云，“事定猶須待闔棺”。在近期市場(chǎng)對股債利差指標于當下宏觀(guān)環(huán)境中是否仍然有效的討論中，相繼出現了“中美貨幣周期背離論”、“超額儲蓄論”等解釋?zhuān)欢ㄟ^(guò)仔細辨析，我們發(fā)現相關(guān)解釋的說(shuō)服力相對有限，前者遺漏了關(guān)鍵變量，后者沒(méi)有考慮復式記賬法對存貸差的影響。

其實(shí)，在風(fēng)云變幻的市場(chǎng)行情中，對經(jīng)典模型應當持有一定耐心，減少一些“這次不一樣”的論調，以“他強由他強，清風(fēng)拂山崗；他橫由他橫，明月照大江”的積極心態(tài)應對波動(dòng)和挑戰。

作者：付鵬 畢揚，來(lái)源：東北偏北FICC，原文標題：《再論股債利差：見(jiàn)效？失效？》。

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關(guān)鍵詞： 股權風(fēng)險溢價(jià) 東北證券 宏觀(guān)流動(dòng)性