精彩觀(guān)點(diǎn)

1、以往我們研究大宗商品都有一個(gè)框架叫需求定方向，供給定彈性，往往是做需求研究。因為短期而言需求的變化是快的，供給產(chǎn)能的進(jìn)入退出是慢的，因此重點(diǎn)放在需求端。但這兩年發(fā)現這個(gè)框架有可能并不太適用，尤其像去年一樣，需求變化很快，供給變化更快。大宗商品的供給端也慢慢形成市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)。

2、供給端經(jīng)歷了長(cháng)期的調整，因此即使經(jīng)濟是弱復蘇，明年開(kāi)始大宗商品也可能是一個(gè)比較好的時(shí)候，包括商品，包括股票，可能都比較好。

(相關(guān)資料圖)

3、中國股票市場(chǎng)資金流入五個(gè)方向：一是總量貨幣政策，二是居民存款變遷，三是金融機構的大類(lèi)資產(chǎn)配置需求，四是海外流動(dòng)資金，五是企業(yè)的回購等行為。

4、我們看到這兩年中國的市場(chǎng)占有率，貿易占有率上升兩個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)化競爭力在不斷增強。只要疫情過(guò)去以后，經(jīng)濟正?；院?，居民的財富有可能重新回到股票市場(chǎng)。對于未來(lái)中國整個(gè)經(jīng)濟發(fā)展包括對中國股票市場(chǎng)，我個(gè)人認為中長(cháng)期是比較樂(lè )觀(guān)的。

5、雖然我們會(huì )看到消費品行業(yè)包括周期品行業(yè)盈利都會(huì )得到改善，但是從股票的反映來(lái)看，我更看好是周期性的行業(yè)的股票會(huì )遠遠跑贏(yíng)消費品的行業(yè)股票，商品來(lái)說(shuō)會(huì )跑贏(yíng)其他類(lèi)資產(chǎn)。商品我是最看好的東西，未來(lái)會(huì )進(jìn)入一個(gè)商品的康波蕭條期大牛市。

以上，是領(lǐng)久私募基金管理有限公司董事長(cháng)，首席經(jīng)濟學(xué)家篤慧11月1日在中信建投“百年變局 資源為王”大宗商品論壇上，就商品當前的基本面情況與投資機會(huì )，分享的最新觀(guān)點(diǎn)。

篤慧歷任中泰證券鋼鐵行業(yè)首席分析師、周期組組長(cháng)、研究所執行所長(cháng)。多年新財富、水晶球評選最佳分析師，曾就職于國內大型鋼鐵集團、大宗商品資訊公司。2008年就職于國金證券，2010年加盟中泰證券股份有限公司。2021年創(chuàng )立領(lǐng)久私募基金管理有限公司。主要側重行業(yè)基本面研究，觀(guān)點(diǎn)獨樹(shù)一幟，在宏觀(guān)策略及多資產(chǎn)配置領(lǐng)域享有極高聲譽(yù)。

中信建投證券研究產(chǎn)品中心整理了演講全文，分享給大家。

01 如果以商品價(jià)格來(lái)衡量經(jīng)濟，今年是南轅北轍的

大家曾經(jīng)以為大宗商品價(jià)格體現整個(gè)經(jīng)濟冷暖，但是今年按照基本面來(lái)投資商品基本結果都是不盡如人意。比如今年上半年整個(gè)大宗商品尤其工業(yè)品來(lái)說(shuō)，在我看來(lái)是基本面很差，但是估值炒得很貴。上半年工業(yè)品的價(jià)格主要是跟著(zhù)商品十年大牛市的大邏輯炒的，尤其是工業(yè)金屬。但是商品十年大牛市主要是能源的牛市，和工業(yè)金屬關(guān)系不大。工業(yè)金屬的一半需求來(lái)自中國，尤其是黑色，如果看基本面上半年就應該跌到3000元/噸。結果它直接拉到5000。就像一個(gè)股票一樣，基本面很差，估值炒得很貴，價(jià)格偏離基本面太多之后總要有一個(gè)回歸，4月份之后通脹交易退潮，價(jià)格才快讀回落。下半年8、9月份看到的情況是基本面改善，但是估值是殺下來(lái)了，這就是很明顯的不一樣的狀態(tài)。上半年差，但是價(jià)格漲；下半年基本面改善，但是價(jià)格跌。如果以商品價(jià)格來(lái)衡量經(jīng)濟，今年是南轅北轍的。8、9月份工業(yè)品指數是漲的，與此同時(shí)看到美元從105漲到112，兩年期美債上120多個(gè)bp。這種情況下，工業(yè)品指數上漲，意味著(zhù)基本面改善。上半年我們遇到很大的困境，今年下半年無(wú)論是基建和地產(chǎn)，都有所起色，尤其是基建的驅動(dòng)下，整個(gè)工業(yè)品的基本面改善。

02 觀(guān)察工業(yè)品企業(yè)盈利主要關(guān)注的是產(chǎn)出缺口，而不是絕對的經(jīng)濟增速，就是因為潛在增速的原因

10月份又出現了回落，主要是因為疫情。從9月份經(jīng)濟數據情況來(lái)看，工業(yè)生產(chǎn)和投資已經(jīng)恢復到2021年二季度以來(lái)的最好水平，但是消費一直很差。消費就是看疫情，10月份下跌，就是來(lái)自疫情。但疫情是沒(méi)有辦法預測的，這是一個(gè)天災，我們沒(méi)有辦法預測，只能做一個(gè)假設，如果疫情能得到控制或者防疫政策有所調整的情況下，其實(shí)我個(gè)人覺(jué)得整個(gè)經(jīng)濟，已經(jīng)是一個(gè)弱復蘇的狀態(tài)。很多人覺(jué)得中國經(jīng)濟應該干到GDP5.5甚至6才叫好，但是在我看來(lái)并不是這樣。如果疫情可控，中國經(jīng)濟弱復蘇，就有可能形成經(jīng)濟過(guò)熱的狀態(tài)。為什么弱復蘇，經(jīng)濟過(guò)熱呢？因為我們在討論過(guò)熱和不過(guò)熱衡量的標準，和中國目前的潛在增速做比較。很多人覺(jué)得經(jīng)濟差，還在跟過(guò)去30年高速增長(cháng)的數據比較。我們觀(guān)察工業(yè)品企業(yè)盈利主要關(guān)注的是產(chǎn)出缺口，而不是絕對的經(jīng)濟增速，就是因為潛在增速的原因。過(guò)去09年中國經(jīng)濟增速非常高，工業(yè)企業(yè)盈利很好嗎？不一定，06-07年大量資本開(kāi)支之后形成產(chǎn)能，需求增加很快，供給也增加很快，缺口不一定非常大。

03 5G是數字化的催化劑

2014年之后整個(gè)大宗商品和工業(yè)資本開(kāi)支大幅度地萎縮，現在需求不一定增長(cháng)很高，我們產(chǎn)出缺口也有可能很大，尤其在大宗商品領(lǐng)域。以往我們研究大宗商品都有一個(gè)框架叫需求定方向，供給定彈性，往往是做需求研究。因為短期而言需求的變化是快的，供給產(chǎn)能的進(jìn)入退出是慢的，因此重點(diǎn)放在需求端。但這兩年發(fā)現這個(gè)邏輯，這個(gè)框架有可能并不太適用，尤其像去年一樣，需求變化很快，供給變化更快。大宗商品的供給端來(lái)說(shuō)，也慢慢形成市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)。因為供給端經(jīng)歷了長(cháng)期的調整，因此即使經(jīng)濟是弱復蘇，明年開(kāi)始大宗商品也可能是一個(gè)比較好的時(shí)候，包括商品，包括股票，可能都比較好。但是債券有可能就不好。但如果疫情一直是這樣的狀態(tài)，那就沒(méi)有辦法說(shuō)了。如果疫情一直是這樣靜止狀態(tài)，在我們生產(chǎn)要素不能形成自由配置的情況下，貨幣政策和財政政策是沒(méi)有任何意義的?？梢韵胂笕绻總€(gè)人都宅在家里，發(fā)再多的錢(qián)，經(jīng)濟也很難起來(lái)。我們要根據防疫動(dòng)態(tài)的變化、政策的變化來(lái)調整整個(gè)經(jīng)濟預期。如果僅僅假設，如果疫情不大面積爆發(fā)，對未來(lái)的股市，包括商品市場(chǎng)，個(gè)人還是比較看好的。

04 康波蕭條期是引領(lǐng)國的蕭條期，而追趕國是黃金期

服務(wù)業(yè)是這兩年比較差的領(lǐng)域，正常情況下人均GDP到一萬(wàn)美元以上，必然投資占國民經(jīng)濟比重下降，消費上升。由于制造業(yè)是大量耗碳，服務(wù)業(yè)不耗碳，我們的單位GDP能耗也應該隨著(zhù)服務(wù)業(yè)占比的提升逐步下降。但這兩年研究中發(fā)現單位GDP能耗里面出現一個(gè)新的情況。過(guò)去一年雙碳政策下我們追求單位GDP單位能耗下降，但是實(shí)際上單位GDP能耗沒(méi)有下降，還有所提升。主要就是服務(wù)業(yè)這兩年萎縮得非常厲害，消費行業(yè)受到疫情各個(gè)方面的影響萎縮，導致單位GDP能耗的上升。疫情大概率應該是個(gè)短期沖擊，未來(lái)長(cháng)周期依賴(lài)于服務(wù)業(yè)。從三到五年這樣一個(gè)時(shí)間來(lái)看對中國未來(lái)的發(fā)展，我個(gè)人認為是比較樂(lè )觀(guān)的?？粗芷诘娜硕枷矚g講康波周期，康波周期是一個(gè)技術(shù)革命的周期，每一次科技革命到了末期會(huì )把那一次的科技革命所有的成果濃縮在一個(gè)具象商品上。上一次工業(yè)革命最后的成果是電視機，而這次是我們的智能手機，智能手機把我們每個(gè)人黏到互聯(lián)網(wǎng)上，這意味著(zhù)我們康波周期現在走到蕭條期，可以認為市場(chǎng)滲透率接近飽和狀態(tài)，而且是追趕國的飽和狀態(tài)。我們知道這次1982年開(kāi)始的康波信息化技術(shù)革命周期，引領(lǐng)國是美國，追趕國是中國?？挡?span>蕭條期是引領(lǐng)國的蕭條期，而追趕國是黃金期，就像1976年之后的世界一樣，引領(lǐng)國是美國，技術(shù)進(jìn)步進(jìn)入了瓶頸期，這個(gè)時(shí)候對追趕國特別有利。追趕國完成后發(fā)優(yōu)勢，工業(yè)化成熟之后，會(huì )必然形成產(chǎn)品的升級，在各個(gè)領(lǐng)域對美國形成挑戰，比如說(shuō)當時(shí)日本的汽車(chē)，日本的家電都對美國產(chǎn)品進(jìn)行強有力挑戰。

05 對于未來(lái)中國整個(gè)經(jīng)濟發(fā)展包括對中國股票市場(chǎng)，我個(gè)人認為中長(cháng)期是比較樂(lè )觀(guān)的

對中國股市來(lái)看，這是非常有利的情況。以前我們總喜歡中國股市看“美林時(shí)鐘”來(lái)解釋股市的起起落落，這兩年美林時(shí)鐘在中國挺難適用。美林時(shí)鐘更多用在美國市場(chǎng)，美國居民配置權益的比重很高，基本上邊際上沒(méi)有什么增量，而中國居民財富配置股市的比重還很低。中國股票市場(chǎng)資金流入五個(gè)方向：一是總量貨幣政策，二是居民存款變遷，三是金融機構的大類(lèi)資產(chǎn)配置需求，四是海外流動(dòng)資金，五是企業(yè)的回購等行為。比如2020年5月開(kāi)始，中國的貨幣政策進(jìn)行轉向，8月份回歸中性，但2020年整個(gè)股票市場(chǎng)不缺錢(qián)，因為是兩點(diǎn)：一是聯(lián)儲的瘋狂放水，二是銀行理財凈值化。去年中國股市也不缺錢(qián)，總量貨幣政策雖然是緊的，但是靠居民存款的搬家又對此進(jìn)行對沖。因為2019、2020年居民基金的賺錢(qián)效應。站在目前時(shí)間點(diǎn)看未來(lái)，更類(lèi)似于1976年之后的世界。這個(gè)時(shí)間段，美國的技術(shù)進(jìn)步，技術(shù)進(jìn)入瓶頸期，日本開(kāi)始走強。這個(gè)時(shí)候居民的財富配置有可能跟當年2003、2004年的情況完全相反。2003、2004年是中國的工業(yè)化起飛階段，是經(jīng)濟大牛市、股票大熊市，因為實(shí)體經(jīng)濟回報率太高了，資金脫虛向實(shí)。那個(gè)時(shí)候我們看到只有盈利增長(cháng)特別高的股票才有絕對收益，總體股市比較熊。目前來(lái)看，我們已經(jīng)進(jìn)入工業(yè)化成熟期，這個(gè)時(shí)間段在人均一萬(wàn)美金之前，我們吃不飽肚子，大家喜歡買(mǎi)房，買(mǎi)固定資產(chǎn)投資去賺更多的錢(qián)，到一萬(wàn)美元以后，其實(shí)大家人的追求方向就是吃喝玩樂(lè )，因為整個(gè)工業(yè)化已經(jīng)飽和成熟，這個(gè)時(shí)候居民財富往上增長(cháng)，這個(gè)時(shí)候配置權益的比重也會(huì )增加。雖然我們看到海外需求供應鏈恢復，但是我們看到這兩年中國的市場(chǎng)占有率，貿易占有率上升兩個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)化競爭力在不斷增強。只要疫情過(guò)去以后，經(jīng)濟正?；院?，居民的財富有可能重新回到股票市場(chǎng)。對于未來(lái)中國整個(gè)經(jīng)濟發(fā)展包括對中國股票市場(chǎng)，我個(gè)人認為中長(cháng)期是比較樂(lè )觀(guān)的。

06 先看好商品，其次是A股，未來(lái)會(huì )進(jìn)入一個(gè)商品的康波蕭條期大牛市

我先看好商品，其次是A股。為什么看好商品呢？第一，我看好未來(lái)中國經(jīng)濟弱復蘇的狀態(tài)。另一方面，這一輪復蘇跟當年2016年的復蘇帶來(lái)的經(jīng)濟結構不太一樣，股票市場(chǎng)結構也不太一樣。2016年以后經(jīng)濟的回暖以后，周期性行業(yè)包括商品這些行業(yè)，包括消費行業(yè)，盈利都是上漲的，但從股票的表現來(lái)看，消費是主角，周期是配角。比如說(shuō)茅臺最高估值可以漲到60倍，但是我們鋼鐵、煤炭這些周期品行業(yè)來(lái)說(shuō)就是5-10倍，從來(lái)沒(méi)有給過(guò)估值。二級市場(chǎng)的估值和一級市場(chǎng)的投資呈正相關(guān)關(guān)系，比如說(shuō)去年的新能源行業(yè)，二級市場(chǎng)樂(lè )觀(guān)，一級市場(chǎng)就不可能悲觀(guān)。因此在16年那波的上行期，消費品行業(yè)，估值給很高，因此下游開(kāi)支情況遠遠高于上游，而上游一直給到5-10倍的估值，人家怎么可能做資本開(kāi)支呢。如果這一輪經(jīng)濟回升來(lái)看，雖然我們會(huì )看到消費品行業(yè)包括周期品行業(yè)盈利都會(huì )得到改善，但是從股票的反映來(lái)看，我更看好是周期性的行業(yè)的股票會(huì )遠遠跑贏(yíng)消費品的行業(yè)股票，商品來(lái)說(shuō)會(huì )跑贏(yíng)其他類(lèi)資產(chǎn)。商品我是最看好的東西，未來(lái)會(huì )進(jìn)入一個(gè)商品的康波蕭條期大牛市。

本文作者：篤慧領(lǐng)久私募基金管理有限公司董事長(cháng)，來(lái)源：對沖研投，原文標題：《篤慧最新紀要：先看好商品，其次是A股，未來(lái)會(huì )進(jìn)入一個(gè)商品的康波蕭條期大牛市！》

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