今年是40年一遇的宏觀(guān)大年，美聯(lián)儲加息速度史無(wú)前例，以美債和美元為核心的全球資產(chǎn)定價(jià)基礎出現大幅異常波動(dòng)，對于中國同樣影響重大，宏觀(guān)因子在這半年已成為愈發(fā)重要的影響因素。

那么這樣的市場(chǎng)表現傳遞了怎樣的信息？未來(lái)有哪些關(guān)鍵點(diǎn)值得關(guān)注？對于我們國內的A股市場(chǎng)又有哪些觀(guān)察？站在當下，應該關(guān)注哪些見(jiàn)底的前瞻性信號？

(資料圖片)

帶著(zhù)一系列市場(chǎng)非常關(guān)心的問(wèn)題，華爾街見(jiàn)聞·見(jiàn)智研究邀請到了知名金融博主“月風(fēng)投資筆記”做客見(jiàn)聞直播間談?wù)摦斚掠绊懯袌?chǎng)的核心變量，具體內容由見(jiàn)智研究（公眾號：見(jiàn)智研究Pro）如下：

核心觀(guān)點(diǎn)

1、超額流動(dòng)性為何在今年失效？

超額流動(dòng)性回升的是帶來(lái)的結構性行情，其實(shí)在過(guò)去幾年都有出現過(guò)，但這次沒(méi)有出現是因為超額儲蓄率。

我們發(fā)現今年的超額儲蓄率有了一次非常明顯，而且顯著(zhù)性提升?？赡芎芏嗳苏J為應該股市來(lái)吸收這部分流動(dòng)性。但是下面那個(gè)池子出了一個(gè)洞，水原本我們認為它會(huì )積蓄滿(mǎn)，然后出現外溢。但下面有個(gè)洞把水引流到了別的地方。這個(gè)別的地方就是銀行體系或者說(shuō)儲蓄體系，因此今年超額流動(dòng)性指標在今年失效。

從數據上看，存貸比與中長(cháng)期貸款是超額儲蓄率恢復的重要前瞻觀(guān)察窗口。

2、股債比為什么失真？

國內的流動(dòng)性趨向于適度寬松，但國外流動(dòng)性趨向于緊縮，而國內和國外這種流動(dòng)性也就是股債比這個(gè)指標的分母出現非常明顯的打架。

這是一個(gè)新情況，以前沒(méi)有遇到過(guò)，這就暗示我們，除了考慮國內流動(dòng)性以外，同時(shí)也要考慮全球尤其是美國的流動(dòng)性放緩對于底部的支撐效果。

3、為什么宏觀(guān)因子變得更加重要？

從2021年開(kāi)始到今年，甚至再到未來(lái)1、2年，自上而下的策略框架就會(huì )體現出非常好的效果。

今年市場(chǎng)相對來(lái)說(shuō)有些震蕩和壓力。無(wú)論是大盤(pán)成長(cháng)、大盤(pán)價(jià)值、小盤(pán)成長(cháng)、小盤(pán)價(jià)值，不管大盤(pán)股還是小盤(pán)股、成長(cháng)股還是價(jià)值股，甚至一些基金經(jīng)理也是抱著(zhù)防御的態(tài)度，把倉位分配到了金融、地產(chǎn)這種典型低估值的版塊，效果都不是特別好。這就說(shuō)明了起碼在22年，自下而上精選個(gè)股穿越牛熊的策略好像發(fā)生了一些變化。

我們對于中國對于未來(lái)要有信心，目前實(shí)體經(jīng)濟可能還在一個(gè)謹慎的預期范疇內，但資本市場(chǎng)可能會(huì )提前于經(jīng)濟基本面樂(lè )觀(guān)，這就形成了預期差。有可能會(huì )先是資本市場(chǎng)表現樂(lè )觀(guān)，然后是實(shí)體經(jīng)濟轉好。

具體指標來(lái)看，有很多指標可以進(jìn)行跟蹤和驗證，包括儲蓄率、中長(cháng)期貸款、非銀存款、美國的通脹水平和加息節奏，這些數據可以解釋為什么在當前的階段下，單純的自下而上的這種策略并沒(méi)有起到很大的效果，大家必須要更加關(guān)注宏觀(guān)因子變化。

全文

吳悅風(fēng)：

今天我與大家分享的標題為“為什么宏觀(guān)變得越發(fā)重要？”。這其實(shí)是近年來(lái)的新現象，因為早些年的時(shí)候，A股策略還是以自下而上為主，其中典型的代表就是2012年到2015年創(chuàng )業(yè)板，只要選對行業(yè)、選對公司，超額收益就會(huì )特別明顯。包括16、17年也是大盤(pán)白馬的行情，當時(shí)許多價(jià)值型白馬股表現得非常優(yōu)異。

變化是在2018年發(fā)生的。因為外圍環(huán)境發(fā)生了很大變化，盡管中間也摻雜了幾次自下而上策略依然占據主導，比如20年非?；鸨拿┲笖?，就是一個(gè)典型自下而上的行情年份。

拉長(cháng)時(shí)間維度來(lái)看，從2012年創(chuàng )業(yè)板跌到585點(diǎn)開(kāi)始反彈，中間幾輪自下而上的行情主導已經(jīng)延續將近7、8年左右了，同時(shí)誕生了非常多以自下而上精選個(gè)股著(zhù)稱(chēng)，且被市場(chǎng)廣泛認可的基金經(jīng)理，大家都堅持說(shuō)精選個(gè)股穿越牛熊不用特別考慮宏觀(guān)和倉位。但從2021年開(kāi)始到今年，甚至再到未來(lái)1、2年，自上而下的策略框架就會(huì )體現出非常好的效果。

今年市場(chǎng)相對來(lái)說(shuō)有些震蕩和壓力。無(wú)論是大盤(pán)成長(cháng)、大盤(pán)價(jià)值、小盤(pán)成長(cháng)、小盤(pán)價(jià)值，不管大盤(pán)股還是小盤(pán)股、成長(cháng)股還是價(jià)值股，甚至一些基金經(jīng)理也是抱著(zhù)防御的態(tài)度，把倉位分配到了金融、地產(chǎn)這種典型低估值的版塊，效果都不是特別好。這就說(shuō)明了起碼在22年，自下而上精選個(gè)股穿越牛熊的策略好像發(fā)生了一些變化。

1、超額流動(dòng)性為何在今年失效？

首先，我們的經(jīng)濟增長(cháng)相對平穩。可能不會(huì )像前幾年尤其是改革開(kāi)放初期一樣有這么高的增速階段，經(jīng)濟逐步進(jìn)入到一個(gè)平穩增長(cháng)期。其次，我們的流動(dòng)性變得越發(fā)寬松，整體來(lái)看利率水平中樞逐步往下走。

隨著(zhù)中國成為了一個(gè)經(jīng)濟體量全球第二大的國家，我們的經(jīng)濟增長(cháng)得到了全面的認可。高增速后的逐步放緩也是一個(gè)合理性的現象。隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)中樞的逐步回落，整體利率中樞回落也是一個(gè)很合理的現象。

假設GDP是5、6、7左右，而利率水平在8、9、10，那大家都會(huì )把錢(qián)去存銀行，而不投資消費了。所以在一個(gè)正常的經(jīng)營(yíng)秩序下，利率水平就會(huì )小幅低于經(jīng)濟增長(cháng)，這樣大家才會(huì )有動(dòng)力把錢(qián)拿出去。

所以從這點(diǎn)上看，當經(jīng)濟資產(chǎn)中樞小幅降低的時(shí)候，利率水平也要降低。這對于我們大部分投資人，特別是這一批相對年輕的人，是以前沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)的。所以這種新情況的到來(lái)，使得宏觀(guān)政策尤其是自上而下的策略都變得越發(fā)重要。

超額流動(dòng)性就是一個(gè)很有意思的因子。

我把超額流動(dòng)性定義為貨幣增長(cháng)量。比如上圖中，用的是M3廣義貨幣增長(cháng)速度減去 GDP 的增長(cháng)速度。假設一年GDP 增長(cháng)是5%，M3指標如果釋放的量是10%，那么貨幣的釋放量其實(shí)超越了經(jīng)濟增長(cháng)所需要的那個(gè)量級。我們可以理解為這個(gè)市場(chǎng)上的真正的流動(dòng)性，或者說(shuō)超額流動(dòng)性有一個(gè)明顯釋放的過(guò)程。

從歷史上來(lái)看，每一次超額流動(dòng)性的頂部出現，比如說(shuō) 2008 年，2012年，2015年，2020 年。無(wú)論是股市還是房市，都會(huì )有一些影響，也就是說(shuō)資金的溢出流動(dòng)性的一個(gè)蓄水池的效應。

2012 年其實(shí)是相對來(lái)說(shuō)比較特殊的年份。其實(shí)當年我們全市場(chǎng)的整體流動(dòng)性其實(shí)并不是特別寬松。

但是有些有經(jīng)驗的朋友可能還有一個(gè)印象，就是 2013 年 6 月份我們國內發(fā)生了一次錢(qián)荒，其實(shí)當時(shí)是很多的影子銀行體系派生出來(lái)的很多的超額流動(dòng)性。所以當年其實(shí)股市的反應并不特別明顯。但是房市，商品房銷(xiāo)售額還是有更明顯的上升的。?

2015 年那一次其實(shí)也是比較寬松的環(huán)境，我們看到股市和房市都有點(diǎn)表現。其實(shí)到了今年以來(lái)，由于過(guò)去兩年我們國內經(jīng)濟有一些變動(dòng)，所以我們可以看到國內的整體流動(dòng)性還是偏向于寬松，但是這種寬松在我們過(guò)去兩年的房市整體表現并不明顯，所以看到有非常多的流動(dòng)性流入股市。

所以這在超額流動(dòng)性的解釋上來(lái)看，對于過(guò)去幾年大級別的股市和房市的牛熊轉換都是有一定的解釋力的，這個(gè)指標也特別有效。

但是今年我們國內的流動(dòng)性相對來(lái)說(shuō)是比較寬松的。大家可能最近都看到了，今年我們央行又有降息又有降準，包括降 LPR 這樣一些動(dòng)作，你會(huì )發(fā)現今年股市的反應其實(shí)并不是特別的明顯。這里原因什么呢？

我認為有一個(gè)新的變化，我們會(huì )發(fā)現在超額流動(dòng)性相對來(lái)說(shuō)比較平穩的情況下，我們會(huì )發(fā)現市場(chǎng)會(huì )有行情，而當超額流動(dòng)性同時(shí)也會(huì )對市場(chǎng)的結構行情會(huì )有一定影響。我們先不討論2022年，其實(shí)在 2021 年，我們可以看到其實(shí)市場(chǎng)的整體的行情是沒(méi)有指數性行情的。但是結構性牛市依然會(huì )有行情。

其實(shí)今天我們回頭看一下超額流動(dòng)性，其實(shí)它是一個(gè)從負值逐步向零回升的一個(gè)過(guò)程，就說(shuō)超流動(dòng)性其實(shí)是一個(gè)穩定的過(guò)程，所以這種超額流動(dòng)性從低位往正常去進(jìn)行回升，國內的經(jīng)濟正秩序之后，我們的流動(dòng)性不需要那么的寬松。

所以 2021 年其實(shí)帶來(lái)一個(gè)結構性的行情，其實(shí)這些也是可以解釋去年的現象。但是從現在往后看，你說(shuō)超額流動(dòng)性已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)特別高的新高值。你可以看到前幾輪這種大級別的牛市都需要超額流動(dòng)性是正值。而且是超額流動(dòng)性處快速的向上躍升的過(guò)程中才會(huì )容易有一個(gè)大級別的行情。

但是今年我們可以看到整個(gè)超額流動(dòng)性雖然有回升，但是回升的并不是特別的明顯。所以去年這個(gè)結構是今年的行情。按理說(shuō)如果超額流動(dòng)性再繼續小幅回升，也會(huì )有一個(gè)小級別的行情，但到現在為止我們都沒(méi)有看到。所以大家可以看一下這張圖，這張圖我們可以看到：

其實(shí)在經(jīng)歷了 2021 年的流動(dòng)性逐步回到零軸附近之后，我們伴隨有一份結構性行情。按理說(shuō)我們從今年以來(lái)的超額流動(dòng)性，就是最下面這根深藍色線(xiàn)，整個(gè) M2 的同比減去 GDP 同比這個(gè)值往上走以后，我們起碼應該會(huì )有一些結構性行情的。

超額流動(dòng)性回升的是帶來(lái)的結構性行情，其實(shí)在過(guò)去幾年都有出現過(guò)，但這次為什么沒(méi)有出現？我們可以看一個(gè)新指標，就是超額儲蓄率，我們發(fā)現了今年以來(lái)當行情并不是特別好的情況下，我們會(huì )發(fā)現我們的超額儲蓄率有了一次非常明顯，而且顯著(zhù)性提升。

這個(gè)超額儲蓄率我們可以用一個(gè)官方的指標，就是叫做更多儲蓄占比。超額儲蓄率指標來(lái)自于央行。我們可以看到央行在每一個(gè)季度都公布的調查報告里面會(huì )提示更多儲蓄占比。這也是一個(gè)很直觀(guān)的儲蓄率指標。

我們可以看到在央行公布的今年上半年的最新的調研數據來(lái)看，我們的更多儲蓄占比也出現了明顯的回升，而這個(gè)值其實(shí)跟整個(gè)指數的行情發(fā)生了非常明顯的負相關(guān)。

我前面的超額儲蓄這些圖我告訴大家流動(dòng)性，尤其是超額流動(dòng)性，它就像水一樣，當它的水出現了滿(mǎn)溢的情況，它就要找個(gè)地方去流入，就類(lèi)似像蓄水池這樣的效果。這種時(shí)候在歷史上看，它一般情況下會(huì )引發(fā)股市或者房市資產(chǎn)，至少一個(gè)資產(chǎn)會(huì )有反應，也就是屬于吸納這些流動(dòng)性的效果。

2008 年是股市和債市同時(shí)吸納流動(dòng)性。2012 年是只有房子在吸收，2015年也是有股票和房子同時(shí)在吸收。但是比如說(shuō) 2022 年這一次主要是有什么？主要是由股市而不是由房市來(lái)吸收。但是今年這一次的情況就是原本應該由股市，可能很多人認為是應該股市來(lái)吸收這部分流動(dòng)性的時(shí)候。但是這里面是下面那個(gè)池子出了一個(gè)洞，水原本我們認為它會(huì )積蓄滿(mǎn)，然后出現外溢。但下面有個(gè)洞把水引流到了別的地方。

這個(gè)別的地方在哪里？就是我們的銀行體系或者說(shuō)我們的儲蓄體系。因為我們可以看到央行公布的數據明確指出了未來(lái)收入信心指數是有小幅回落的，而我們的儲蓄意愿是在明顯提升的，所以大量的錢(qián)它既沒(méi)有流入房子，也沒(méi)有流入股票，而流入了存款。而且我們會(huì )發(fā)現一個(gè)很有意思的現象，就是右邊這張圖，紅色框是你更多儲蓄占比在大幅下降的過(guò)程。

但是在這個(gè)紅色框里面，我們同樣也能看到萬(wàn)得全A也是股市指數往往會(huì )有非常明顯表現。而在綠色框的里面的部分，可以看到整個(gè)超額儲蓄率有一個(gè)明顯回升，股市也相應地出現了一些調整的現象。這里面我們很難簡(jiǎn)單的就是說(shuō)儲蓄率是股市漲跌的前置因素，這個(gè)很難這么去解釋。

其實(shí)某種意義上來(lái)說(shuō)，儲蓄率尤其是超額儲蓄率，應該跟股市是一個(gè)互為因果的過(guò)程。打個(gè)比方，當股市有一個(gè)明顯上漲的時(shí)候，人們就有動(dòng)力把更多存款拿出來(lái)購買(mǎi)股票的基金，那么就會(huì )體現成為超額儲蓄率下降。但是你也可以解釋為說(shuō)正是因為有人把更多的錢(qián)拿出來(lái)去買(mǎi)股票基金了，所以超額儲蓄才有明顯回落，反過(guò)來(lái)也是一樣的。

當超額儲蓄率在快速提升的時(shí)候，也說(shuō)明了大家把更多的錢(qián)從股票、基金這些市場(chǎng)里面拿出來(lái)，他去放存款，所以這是一個(gè)因果或者說(shuō)相關(guān)性很高的指數。

另外我還要值得提醒大家一個(gè)點(diǎn)就是說(shuō)，如果拉長(cháng)期看我們的儲蓄率或者我們更多儲蓄占比從長(cháng)期看是在持續提升的。因為大家可以看到時(shí)間周期是從 2003 年到現在有20 年左右的期間。

這是為什么呢？因為我們的經(jīng)濟在增長(cháng)，居民的收入水平在持續提升的過(guò)程中，儲蓄率或者說(shuō)儲蓄占比就相應會(huì )有提升，因為人們的一些固定消費支出大致是穩定的。但是我們的生活水平在提升以后，我們的收入在增高。那么天然就會(huì )有更多的錢(qián)拿去儲蓄，所以這是一個(gè)長(cháng)期值。

所以超額儲蓄率也要有一個(gè)很準確的定義，就是你儲蓄率的快速的短期的快速上升了下降了怎么樣才會(huì )對于股市會(huì )有一個(gè)逐步的指向作用。所以我們可以看到為什么這一次市場(chǎng)短期或者在今年會(huì )有一定的壓力，就是你可以看到在這張圖的最右邊，我們可以看到儲蓄率是有一個(gè)極升，這種極升對于整個(gè)股市的效應才會(huì )是比較明顯的。

2、存貸比與中長(cháng)期貸款是超額儲蓄率的重要觀(guān)察窗口

另外也有一些其他的指標可以去側面或者輔助驗證我們這樣的邏輯。比如說(shuō)我這里再拉出來(lái)一個(gè)數據，也非常有意思，就是商業(yè)銀行的存貸比。

我們可以看到在過(guò)去很長(cháng)一段時(shí)間，整個(gè)商業(yè)銀行的存貸比在長(cháng)期看應該是要是要持續上升的。但是我們可以看到存貸比指標在短期也出現幾次非常明顯調整，一次是出現在 2018 年四季度到 2019 年初那一段時(shí)間，一次是出現在 2020 年的一季度前后，然后第三次出現也就是最近一次出現在我們今年的上半年，比如說(shuō)存貸比標出現了一個(gè)短期性的快速回落。

那么就有兩種解釋?zhuān)环N是存款在快速提升，第二個(gè)是信貸意愿有一個(gè)短期的回落。這兩點(diǎn)其實(shí)都能解釋為什么我們的股市今年有一個(gè)調整，前面我們討論的分母，這一端就是存款短期的快速提升，解釋了前面超額儲蓄指標對于股市的指引作用。另外一個(gè)指標就是貸款的釋放意愿，當大家對于未來(lái)不夠確定的時(shí)候，大家對于信貸的需求會(huì )出現一個(gè)邊際的小幅回落的情況。

所以我們可以看到居民的中長(cháng)信貸款，其實(shí)在一個(gè)相對歷史的低位附近，背后的派生作用也有一個(gè)明顯回落，因為貸款有貨幣乘數的。當大家的貸款意愿出現一個(gè)短期性的回落的時(shí)候，也會(huì )對于股市包括對于經(jīng)濟也會(huì )有一些短期影響。

所以存貸比這個(gè)指標也是一個(gè)很有效的同步解釋指標，它的分子和分母也都能解釋為什么今年的股市相對來(lái)說(shuō)壓力會(huì )比較大一點(diǎn)。我認為未來(lái)一段時(shí)間宏觀(guān)指標里面對股市非常重要的一點(diǎn)，就是我們的超額儲蓄要有回落，同時(shí)也是對應很多居民對于未來(lái)收入的信心要有一個(gè)提升。

如果能看到這個(gè)指標逐步企穩的話(huà)，那我覺(jué)得股市預期或者股市信心也都逐步會(huì )好轉。但是這里面涉及到一個(gè)問(wèn)題，就是央行的調研報告也好，包括我們存貸比這些指標也好其實(shí)是季度更新的，它的頻次并不夠高。

我們可以發(fā)掘出來(lái)兩個(gè)相對來(lái)說(shuō)比較高頻的指標，一個(gè)就是居民的人民幣貸款的中長(cháng)期新增貸款，這個(gè)是月頻。中長(cháng)期貸款指標涉及到居民對于未來(lái)收入增長(cháng)確定性以及消費的習慣，因為它包括買(mǎi)房、買(mǎi)車(chē)、消費這些東內容。

如果我們可以看到居民中長(cháng)期貸款有一個(gè)比較好的趨勢性回升，那我們也可以認為居民對于未來(lái)收入確定性也就會(huì )有提升，那超額儲蓄率就會(huì )有一個(gè)小幅的回落。而這種儲蓄率回落我們前面已經(jīng)解釋了跟股市是一個(gè)負相關(guān)關(guān)系。所以超額儲蓄率或者跟超額儲蓄率相關(guān)的居民的中長(cháng)期貸款都會(huì )有一個(gè)很好指向效應。

另外一個(gè)可能會(huì )比較有用的指標就是非銀存款，除了觀(guān)察居民信心和意愿以外，我們還要關(guān)注企業(yè)的貸款意愿。這里面我們會(huì )看到過(guò)去一段時(shí)間，整個(gè)金融數據其實(shí)有些反復的擾動(dòng)。非銀存款可能是一個(gè)比較有意思而且直觀(guān)的指標，因為非銀存款的本質(zhì)就是一些費用，它其實(shí)是一個(gè)貸款的派生。

打個(gè)比方，企業(yè)從銀行那邊借了10個(gè)億，他可能不會(huì )馬上就把這10個(gè)億貸款都花出去，他可能會(huì )先花出來(lái)一個(gè)億，剩下的9個(gè)億全都存到給他借貸款那家銀行里，那9個(gè)億就會(huì )形成非銀存款。

非銀存款也是非常直觀(guān)而且是真實(shí)有效的去衡量企業(yè)對于未來(lái)信心或者意愿的一個(gè)有效的指標。指標好轉了以后，大家也不用特別擔心后面的行情，因為其實(shí)很直觀(guān)，我們的超額儲蓄率很高，就是說(shuō)市場(chǎng)或者說(shuō)整個(gè)社會(huì )面上其實(shí)并不缺錢(qián)，只是說(shuō)很多錢(qián)從以前的像股票和基金這種存在方式變成存款這種存在方式。

所以等數據恢復，這錢(qián)也會(huì )重新會(huì )流回來(lái)，并不是水干枯掉，只是水短期被引流到的別的地方。?

3、股債比為什么失真？

股債比這個(gè)指標其實(shí)在過(guò)去來(lái)看其實(shí)是一個(gè)很有效的指標。但是我前面也說(shuō)了股債比里面的分子是估值，分母是我們國內流動(dòng)性，但其實(shí)我們國內的流動(dòng)性從表面上看其實(shí)很寬松，但因為超額儲蓄率吸引走了一部分流動(dòng)性，所以使得真實(shí)的流動(dòng)性，尤其是跟股市相關(guān)流動(dòng)性沒(méi)有大家想象那么寬松。從原理說(shuō)明了股債比這種底部指標的解釋效果為什么沒(méi)有以前那么好。

還有一個(gè)今年大家都非常關(guān)注的指標，就是美聯(lián)儲加息。這里面很多人會(huì )去把中美兩國的利率走勢做一個(gè)區間。我們會(huì )發(fā)現如果從短向看，中美的利率區間會(huì )有高有低，其實(shí)沒(méi)有那么的同步。但如果你說(shuō)你把這個(gè)指標簡(jiǎn)化成為中美利差這個(gè)指標的話(huà)，你會(huì )發(fā)現指向會(huì )更清晰一些。

大家都知道過(guò)去一年美聯(lián)儲的加息，其實(shí)加息的步伐過(guò)于快了，所以導致長(cháng)短端成功的倒掛。所以現在為了能更反映市場(chǎng)的短期或者是一些中期預期，我這里先用了一年的，按理說(shuō)是應該要用 3 年、5年甚至 10 年。但是這些指標沒(méi)有辦法完全反映目前市場(chǎng)的一些預期變化，所以我現在這里用了一年了。?

如果說(shuō)把國內的一年期國債和美國一年期國債做一個(gè)減法，就能得到一個(gè)中美利差。我們可以看到右邊這張圖很清晰的在顯示中美利差水平。其實(shí)在過(guò)去很長(cháng)一段時(shí)間，雖然有高有低，沒(méi)有那么強的同步性，但是我們可以看到中美利差在過(guò)去十幾年的歷史上來(lái)說(shuō)，從來(lái)沒(méi)有在零值以下。

就說(shuō)中美兩國之間的一年期國債利率歷史上幾乎是沒(méi)有出現過(guò)倒掛的，中國的利率水平一直是要比美國的利率水平高的，但在今年歷史上第一次出現倒掛，截止到10月12號為止，中美之間的一年期國債利率利差水平已經(jīng)超過(guò)了2%了，就是美國的一年期國債利益水平比我們高兩個(gè)百分點(diǎn)，這是一個(gè)全新情況，而這種情況在過(guò)去15年左右沒(méi)有出現過(guò)，所以這就導致一個(gè)很有意思的結果。

就說(shuō)大家以前經(jīng)常討論的股債為例，大家覺(jué)得這股指標的見(jiàn)底效果為什么好？可以看到左邊這張圖，確實(shí)每輪股債比指標如果在一個(gè)高位值附近，基本上都是市場(chǎng)低位附近。反之亦然，這指標很有效。但是這里面有一個(gè)隱含邏輯，我前面說(shuō)了這個(gè)隱含邏輯是建立在中美利差，在過(guò)去 15 年歷史上，雖然有高有低波動(dòng)，但從來(lái)沒(méi)有出現過(guò)真正想倒掛的背景下才成立的。

我們的股債比指標，其中分子是估值，分母是利率或者流動(dòng)性。但其中的隱含假設就是中美之間的利率水平或者說(shuō)流動(dòng)性大致上是同步的。那當我們國內流動(dòng)性比較寬松的時(shí)候，一般國外的流動(dòng)性起碼不會(huì )特別緊，反之亦然。

當我們的國內流動(dòng)性比較緊張的時(shí)候，國外流動(dòng)性可能也會(huì )相對緊一些。那在這樣一個(gè)情況下，對于國內的股債比這個(gè)指標起到一個(gè)加強性的指引效果。比如說(shuō)當估值很低的時(shí)候，國內流動(dòng)性很寬松，國外流動(dòng)性很寬松。然后國內和國外流動(dòng)性這種共同寬松進(jìn)一步扎實(shí)你的底部，股債比指標特別有效。但這個(gè)情況在今年以來(lái)發(fā)生很大的變化。

比如我們的估值水平在今年的市場(chǎng)回調過(guò)程中，估值確實(shí)變得越來(lái)越便宜。但如果用我們的估值除于美國的一年期國債，用這樣一個(gè)外來(lái)的國債做股債比，你會(huì )發(fā)現這個(gè)指標沒(méi)有任何的頂部和底部的指引效果，因為這值已經(jīng)失真了。

即使今年的指數出現一定幅度的回調，你的估值可能便宜 30% 或者40%，這只是分子的變化。下面的分母，美國的一年期國債是直接從一個(gè)點(diǎn)跳到四個(gè)點(diǎn)，是翻了四倍的。那這個(gè)指標分子的變化根本沒(méi)有辦法去抵消分母這種非常劇烈的翻倍的變化。所以這個(gè)指標就沒(méi)有任何的頭部和底部指引性，已經(jīng)失真了。

所以今年的情況我用通俗的說(shuō)法，就是我們國內的流動(dòng)性其實(shí)是趨向于適度寬松，但國外流動(dòng)性其實(shí)是趨向于緊縮，而國內和國外這種流動(dòng)性也就是股債比這個(gè)指標的分母出現非常明顯的打架，這是一個(gè)新情況。

這就暗示我們，除了要考慮國內流動(dòng)性的放緩以外，同時(shí)也要考慮全球尤其是美國的流動(dòng)性放緩對于底部的支撐效果。我們通過(guò)最新的數據來(lái)看，美聯(lián)儲在今年的11月份，目前從衍生品上來(lái)看，加息75個(gè)BP的概率已經(jīng)有96.3%了，而12月份加息75個(gè)BP的概率也會(huì )有70%以上。

所以其實(shí)目前來(lái)看，今年11月和12月都是美聯(lián)儲一個(gè)非常鷹派的加息過(guò)程，這對于我們的影響也很大，現在這樣的市場(chǎng)格局，除了要考慮我們國內，也要考慮國外性流動(dòng)性。

4、美聯(lián)儲鷹派加息未到盡頭

從歷史上美聯(lián)儲每一輪加息周期看，10年期美債收益利率的頂點(diǎn)都會(huì )高于政策利率終點(diǎn)。所以你可能看到美聯(lián)儲說(shuō)中期目標比如要維持在5%左右的一個(gè)利率水平。最近我看有些比較激進(jìn)的國外的一些賣(mài)方已經(jīng)提到了 5.5 這個(gè)值了。但是實(shí)際上歷史上看往往這個(gè)真實(shí)值，甚至可能會(huì )到6%甚至到7%。

這個(gè)數據在歷史上出現很多次，每一次最終的實(shí)際利率的高位，往往會(huì )比政策制定的目標會(huì )高 0.7 到 1.5 個(gè)百分點(diǎn)左右，這說(shuō)明最大的利率端還沒(méi)有出來(lái)。我們可以看到，現在美國的10年期實(shí)際的利率水平僅僅只比目前的政策目標高50個(gè)BP左右，還不夠高，所以壓力最大的那一段還沒(méi)有完全過(guò)去。

另外還有一點(diǎn)也比較重要是在于美聯(lián)儲這一次的表態(tài)跟以前有兩個(gè)非常明顯的新變化。以目前美國最鷹派的一個(gè)理事庫克的表態(tài)為例，他在最近的一次發(fā)言里面有兩點(diǎn)內容非常重要。

第一點(diǎn)是說(shuō)美聯(lián)儲當前的目標已經(jīng)不僅是基于數據預測，而是實(shí)際數據了。比如即使數據回落了，通脹預期下降了，但是美聯(lián)儲也不會(huì )馬上轉向，因為美聯(lián)儲在此前7月已經(jīng)吃過(guò)一次虧。

當時(shí)7月份其實(shí)一部分的通脹預期出現一些回落跡象。所以當時(shí)美聯(lián)儲的表態(tài)被市場(chǎng)理解成為是轉鴿的一個(gè)信號。美股在七八月份其實(shí)是反彈到了一個(gè)歷史高位附近，但我們可以看到8月份以后美股又跌下來(lái)，甚至一度創(chuàng )出新低。就是因為我們雖然看到7月份左右美國的通脹預期有一個(gè)回落跡象，但是實(shí)際通脹依然在高位附近。所以美聯(lián)儲這一次是不希望再重蹈覆轍，所以他必須要看到真的數據確實(shí)下來(lái)了，才有可能會(huì )轉為鴿派。這使得這輪加息的真實(shí)周期、時(shí)間跨度會(huì )比很多人想象的長(cháng)。

第二個(gè)就是美聯(lián)儲現在擔心的事情，這也是庫克的原話(huà)。當心全球通脹的內生結構發(fā)生了一個(gè)實(shí)質(zhì)性轉變，也就是通脹的長(cháng)期化，因為現在沒(méi)人能保證在這一輪高通脹以后，我們全球通脹中樞是不是能回到以前正常的 2 附近，還是一直維持在 3到4。那如果這個(gè)現象變成一個(gè)長(cháng)期化現象，那么美聯(lián)儲最近的表態(tài)已經(jīng)對此有一定的預期。

它會(huì )說(shuō)即使我后面轉鴿派了，但我轉鴿派的幅度可能會(huì )低于此前市場(chǎng)的預期，就是我不會(huì )變得那么鴿，這幾點(diǎn)其實(shí)都對此有一定的影響。所以這導致了全球尤其是海外的通脹也好，包括這種流動(dòng)性的中樞也好，它的回落速度并不會(huì )那么快。而當海外的這種股價(jià)比例指標，就是我們國內的估值除以國外流動(dòng)性這個(gè)指標沒(méi)有任何的底部指引效應的時(shí)候，它也會(huì )阻礙我們國內這種股市底部扎實(shí)一個(gè)過(guò)程。

所以我自己傾向于認為等到我們整個(gè)美聯(lián)儲的這種鷹派加息情況有了實(shí)質(zhì)性轉變，全球通脹有一個(gè)實(shí)質(zhì)性轉變的時(shí)候，那個(gè)時(shí)候我們國內市場(chǎng)的壓力會(huì )有一個(gè)逐步泛化的過(guò)程，這實(shí)際是一個(gè)波段性的過(guò)程。

今天因為時(shí)間有限，我沒(méi)有辦法去講那么多的指標，但是你會(huì )發(fā)現單摘出來(lái)一個(gè)儲蓄率指標，單摘出來(lái)海外利率水平指標，它都會(huì )對于我們A股的當前現象就會(huì )有一個(gè)比較明顯的解釋力。如果只是用你的印象或者直覺(jué)去判斷市場(chǎng)可能頂部和底部，那其實(shí)有點(diǎn)像一個(gè)跳大神，你很難去把未來(lái)底部指定的特別清楚。

5、如何利用這些前瞻性指標？

宏觀(guān)層面中有兩個(gè)因子值得關(guān)注，一個(gè)是超儲蓄率，一個(gè)是美國的利率中樞。最后真的等到這些指標出現轉變的時(shí)候，底部會(huì )變得扎實(shí)。除了企業(yè)盈利方面，國內貨幣流動(dòng)性也面臨壓力。10 月份的 LPR 是沒(méi)有調整的。這就隱含了一個(gè)原因，中美利差的倒掛。政策重心可能要從以前的“以我為主”逐步的轉向到“內外兼顧”。

那這一點(diǎn)上來(lái)看的話(huà)，短期國內的流動(dòng)性大幅釋放的可能性在降低。所以就需要更加關(guān)注三季報企業(yè)盈利的修復情況。公司的基本面能夠企穩，疊加未來(lái)的預期不再那么悲觀(guān)，未來(lái)將會(huì )是預期的修復或者說(shuō)估值中樞修復。這里所說(shuō)的預期，不是EPS顯著(zhù)性變化，而是企業(yè)盈利能力能夠兌現疊加市場(chǎng)預期的樂(lè )觀(guān)性轉變。

我要提醒大家一點(diǎn)，就是我們還是要對于中國對于未來(lái)要有信心，目前實(shí)體經(jīng)濟可能還在一個(gè)謹慎的預期范疇內，但資本市場(chǎng)可能會(huì )提前于經(jīng)濟基本面樂(lè )觀(guān)，這就形成了預期差？有可能會(huì )是股市里先有機會(huì )，然后是實(shí)體經(jīng)濟。

具體來(lái)看，有很多指標可以進(jìn)行跟蹤和驗證，包括儲蓄率、中長(cháng)期貸款、非銀存款、美國的通脹水平和加息節奏，這些數據可以解釋為什么在當前的階段下，單純的自下而上的這種策略并沒(méi)有起到很大的效果。原因其實(shí)我覺(jué)得在未來(lái)一段時(shí)間自上而下策略和自下而上的策略可能都會(huì )有一些效果。

我一直秉持均值回歸的理論。過(guò)去七八年， A 股非常重視自下而上，大部分記得經(jīng)濟經(jīng)理都是做成長(cháng)、消費、醫藥，很少有人是做周期的。但是我覺(jué)得市場(chǎng)需要更多生態(tài)，需要有更多類(lèi)型策略。所以可能在未來(lái)一兩年或在目前一個(gè)階段，自上而下的策略就會(huì )起到一定作用。宏觀(guān)包括一些因子，可能對投資影響會(huì )越來(lái)越大。

見(jiàn)智研究：

今年海外市場(chǎng)比較波折，除了美聯(lián)儲加息縮表以外，還應該關(guān)注哪些風(fēng)險點(diǎn)？

吳悅風(fēng)：

大家最關(guān)注的可能是美聯(lián)儲此前的寬松，但我認為今年全球的問(wèn)題在于供給，或者說(shuō)跟制造業(yè)的關(guān)系其實(shí)更大一些。如果單純只用流動(dòng)性寬松與否去解釋全球高通脹的話(huà)，那一定會(huì )很難以解釋為什么中美之間的航運價(jià)格一度漲了將近七八倍。

為什么在過(guò)去幾年，中國的出口在全球都獨樹(shù)一幟？因為如果沒(méi)有供給層面或者說(shuō)沒(méi)有制造業(yè)障礙的話(huà)，那么當美聯(lián)儲開(kāi)始寬松的時(shí)候，一定會(huì )帶動(dòng)全球的制造業(yè)的同步復蘇，而不是讓中國成為了全球出口表現最好的一個(gè)國家。

我認為造成今年高通脹的因素有五點(diǎn)。

第一、過(guò)去幾年全球對于碳中和的過(guò)度激進(jìn)。比如說(shuō)歐洲把核電廠(chǎng)、煤電廠(chǎng)都關(guān)掉了，這幾年又重啟了，這種但碳中和過(guò)渡激進(jìn)就帶來(lái)了能源成本價(jià)格的提升。

第二、以美國為代表阻礙了全球貨物貿易的一些手段，使得原本全球供應鏈格局被打破。事實(shí)上來(lái)說(shuō)，中國制造的物美價(jià)廉的產(chǎn)品一直是全球高通脹的壓艙石，這個(gè)點(diǎn)效果其實(shí)是很明顯的。

第三是俄烏沖突，它進(jìn)一步推高了大宗商品，包括能源價(jià)格。

第四還有全球大部分地方勞動(dòng)參與率明顯的回落，這是勞動(dòng)力成本方面。

第五點(diǎn)是美聯(lián)儲加息。

前面四點(diǎn)原因都跟供給有非常明顯的關(guān)系。全球的通供給或者制造業(yè)出現了一個(gè)就類(lèi)似于像堵塞這種情況，這種堵塞情況的構成因素是很復雜的，不能單純用貨幣政策去進(jìn)行解釋。美聯(lián)儲作為央行，它手里的工具只有貨幣政策，它是沒(méi)有辦法直接解決這種供給問(wèn)題的。所以這也是導致了為什么美聯(lián)儲一定要轉向鷹派，因為這種情況下他能做事情就是壓制需求，需求供給進(jìn)行再平衡。

所以我覺(jué)得大家一定要盯住全球的供給，盯住大家的勞動(dòng)力成本，盯住能源的成本，這些未來(lái)很關(guān)鍵的指標。

見(jiàn)智研究：

怎么看待A股近年來(lái)結構化的趨勢？

吳悅風(fēng)：

與其說(shuō)行情分化，不如說(shuō)是 A 股長(cháng)期投資邏輯和框架的重塑。因為我前面也舉例說(shuō)明了今年任何風(fēng)格的策略，幾乎沒(méi)有一個(gè)是能夠有效去抵御市場(chǎng)回調的。你不管是大盤(pán)成長(cháng)、大盤(pán)價(jià)值還是小盤(pán)成長(cháng)，包括你可以找任何一個(gè)細分行業(yè)都出現很明顯調整。

所以我覺(jué)得可能對于自上而下的這種認知還是不夠清晰，或大家以前覺(jué)得這個(gè)層面或這個(gè)因素沒(méi)有那么重要。但事實(shí)看起來(lái)對于投資經(jīng)理也好，包括對于策略好的要求是越發(fā)的復合化。

第二點(diǎn)，我覺(jué)得其實(shí)整體上來(lái)說(shuō)說(shuō)結構性行情的結構化其實(shí)也是跟超流動(dòng)性有點(diǎn)聯(lián)系。站在目前中美利差倒掛，可能未來(lái)一段時(shí)間依然會(huì )是結構性行業(yè)的細分。要找離水源最近或者離政策最近，或者說(shuō)離預期改善最近的方向，這些方向可能會(huì )隨著(zhù)市場(chǎng)變化，隨著(zhù)行業(yè)生命周期的變化會(huì )有一些不一樣。

見(jiàn)智研究：

如何看待目前國內低通脹和全球高通脹背景下的中國的投資機遇？

吳悅風(fēng)：

中國其實(shí)是一個(gè)制造業(yè)品類(lèi)或者說(shuō)制造業(yè)大品類(lèi)最全的一個(gè)國家，甚至比美國還要全，這是一個(gè)客觀(guān)情況，也是我們自豪的一個(gè)點(diǎn)。制造業(yè)全就會(huì )把微笑曲線(xiàn)的所有端都包括在內，但你不得承認，微笑曲線(xiàn)的兩端的利潤率會(huì )比較高，中間那一端的利潤率會(huì )比較低。但是缺少制造中間段反對過(guò)來(lái)也是一種空心化的過(guò)程。

隨著(zhù)這一次我們全球的這種市場(chǎng)秩序的這種再定位或者重塑以后，我們這種全產(chǎn)業(yè)在壓力比較大的環(huán)境下，韌性是比較足的，所以我們能夠把我們通脹控在一個(gè)比較合理水平。就什么我們沒(méi)有那么明顯的供給問(wèn)題。但如果我們看國外，看大部分的國家的地區，其實(shí)他們多少都有些各自的供給問(wèn)題。而這種供給問(wèn)題從結果上體現為高通脹。

我們國內的低通脹，國外高通脹環(huán)境其實(shí)更是應該堅定我們對于國內資產(chǎn)和一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長(cháng)期信心，大家不用特別悲觀(guān)。

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

關(guān)鍵詞： 自下而上 相對來(lái)說(shuō) 們可以看到