地緣局勢和貿易爭端帶來(lái)的短期貿易鏈中斷和長(cháng)期逆全球化，是實(shí)物資產(chǎn)溢價(jià)的根源。疊加部分資源品庫存重心下移，未來(lái)價(jià)格中樞抬升是必然趨勢。對于國內，保供穩價(jià)措施在高產(chǎn)能利用率和低價(jià)的背景下抑制了企業(yè)的產(chǎn)能擴張，實(shí)際上種下了中長(cháng)期通脹的種子，在國內通脹預期尚未形成的當下，中國的實(shí)物資產(chǎn)相比海外出現明顯價(jià)差。在逆全球化、庫存低位、產(chǎn)能天花板有限的情況下，未來(lái)實(shí)物資產(chǎn)溢價(jià)面臨進(jìn)一步抬升。

實(shí)物資產(chǎn)溢價(jià)是全球宏觀(guān)波動(dòng)率提升的明顯特征，本篇我們提出三個(gè)因素——逆全球化、庫存現狀、產(chǎn)能與資本開(kāi)支，三者共振將進(jìn)一步支撐實(shí)物資產(chǎn)的溢價(jià)。

實(shí)物資產(chǎn)溢價(jià)的根源：逆全球化帶來(lái)的貿易鏈重構

全球維度來(lái)看，地緣局勢和貿易爭端帶來(lái)的短期貿易鏈中斷和長(cháng)期逆全球化，是實(shí)物資產(chǎn)溢價(jià)的首要來(lái)源。對比以CRB表示的大宗商品價(jià)格和不變價(jià)的全球出口貿易增速，我們發(fā)現：

(資料圖)

1）短期，大宗價(jià)格與貿易增速兩者走勢高度相關(guān)，本質(zhì)上反映全球需求周期對于實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格拉動(dòng)；

2）長(cháng)周期來(lái)看，金融危機后貿易全球化的進(jìn)程逐步放緩，全球出口增速中樞從7%降至3%附近，而大宗商品價(jià)格中樞卻反而提升了近一倍，其背后反映的是供給側主導的邏輯，在地緣、貧富、增長(cháng)等因素影響下，逆全球化下的貿易鏈重構提升商品運輸成本，疊加囤積物資的需求，將推升資源品的價(jià)格中樞，從而產(chǎn)生實(shí)物資產(chǎn)溢價(jià)。

年初的俄烏問(wèn)題就是最近的實(shí)例，貿易爭端愈演愈烈，在能源領(lǐng)域，歐盟對于俄羅斯實(shí)施大規模的制裁措施。8月初以來(lái)，歐盟已經(jīng)禁止俄煤進(jìn)口，我們從貿易數據可以看出，俄煤的出口方向出現了明顯的轉變，印度是最大的承接方，體現了貿易鏈重構過(guò)程中供給約束和囤貨需求雙雙提升，能源價(jià)格持續走高。

庫存視角下的周期信號

1.全球資源品庫存重心下移，價(jià)格中樞抬升是必然趨勢。

長(cháng)周期來(lái)看，大宗商品普遍面臨庫存重心下移，我們認為實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格中樞的上移將是長(cháng)期趨勢。

以金屬鋁和原油為例，目前鋁的庫存處于歷史底部，而原油的庫存在一個(gè)深度去庫的周期中企穩回補。從歷史規律來(lái)看，庫存的長(cháng)期走勢對于價(jià)格中樞具有較好的指導意義，在加速補庫階段，價(jià)格中樞往往下移，反之則向上。再看當下的情況，金屬鋁和原油明顯處于一個(gè)弱勢補庫階段，由于長(cháng)期的產(chǎn)能瓶頸，疊加實(shí)物資產(chǎn)需求的提升，庫存回補的難度加劇。往后看，全球經(jīng)濟正處于衰退初期，相關(guān)商品的價(jià)格已經(jīng)提前計入衰退預期，我們認為短期經(jīng)濟動(dòng)能的回落（中下游去庫）將給實(shí)物資產(chǎn)的供需矛盾帶來(lái)階段性的喘息期（庫存將繼續弱勢回補），但是一旦相關(guān)實(shí)物資產(chǎn)的需求在低位企穩，那么補庫動(dòng)能將再次走弱，相應的，上游通脹壓力將重新回歸，長(cháng)期價(jià)格中樞上移是必然趨勢。

2.庫存中樞下移的本質(zhì)是資本開(kāi)支大周期

全球資源品存在資本開(kāi)支的大周期，往往商品價(jià)格處于高位的階段會(huì )帶來(lái)資本開(kāi)支的擴張，而過(guò)去十年我們的大宗商品價(jià)格整體處于下行的通道，因此企業(yè)投產(chǎn)的意愿逐漸回落，尤其是近五年全球資源品資本開(kāi)支位于底部，我們看到：過(guò)去五年原油的鉆機數量和鉆井平臺數處于近二十年的最低點(diǎn)，美國采掘業(yè)的私人資本開(kāi)支出現退坡，我國實(shí)施供給側改革，煤炭產(chǎn)能持續去化。因此我們認為庫存中樞下移的本質(zhì)是資本開(kāi)支的大周期來(lái)到了底部。

3.?國內庫存錯位背景下，上游正處于新一輪景氣周期初段

類(lèi)似的情況在國內表現則更加明顯，總量角度，我國目前處于主動(dòng)去庫階段，但結構角度出現明顯的錯位。剔除價(jià)格因素，能源保供背景下，目前老能源的庫存水平依然較低，處于主動(dòng)補庫階段；原材料的庫存存在分化，其中新經(jīng)濟鏈條和基建的上游（有色、建材）處于補庫中期，而老經(jīng)濟鏈條和出口鏈（鋼鐵、化工）處于去庫初期；中下游受限于長(cháng)期需求疲弱，已經(jīng)進(jìn)入去庫中段，因此，我國經(jīng)濟實(shí)際上是中下游在衰退期、上游在繁榮期。長(cháng)周期來(lái)看，我國過(guò)去五年的低產(chǎn)能投放帶來(lái)上游利潤占比的回升，目前距離歷史高位依然還有較大空間，我們正處于上游資源品的新一輪景氣周期的初段。

當下中國的實(shí)物資產(chǎn)是全球最便宜的資產(chǎn)

1. ?為何我國在本輪通脹之潮中能夠獨善其身？

從PPI顯示的工業(yè)品價(jià)格數據來(lái)看，目前受貿易沖突影響相對嚴重的歐盟PPI已經(jīng)升至43%，美國目前也處于11.3%的高位，而我國的PPI從年初以來(lái)就持續回落目前同比已經(jīng)降至0%附近。其原因不難解釋?zhuān)湟?，需求端，中外?jīng)濟周期錯位，我國內需走弱已經(jīng)持續了較長(cháng)時(shí)間，尤其是對于實(shí)物資產(chǎn)依賴(lài)度較高的老經(jīng)濟鏈條持續疲弱，供需矛盾階段性緩和；其二，供給端，在國際局勢持續動(dòng)蕩的環(huán)境下，我國尤為重視能源安全和糧食安全，因此保供成為當下的主要任務(wù)，對于國內有自主定價(jià)權的部分品類(lèi)（動(dòng)力煤、農產(chǎn)品），我們看到中外價(jià)差持續倒掛。供需邏輯此消彼長(cháng)，從而將我國的通脹壓力控制在合理區間。

2. 保供穩價(jià)，實(shí)際上種下長(cháng)期通脹的種子

保供穩價(jià)是否存在弊端？其一，內外價(jià)差增加外供壓力：內外價(jià)差也帶來(lái)了我國歷史最高的貿易順差，這意味著(zhù)，我國中下游需求尚未恢復的情況下，外需已經(jīng)開(kāi)始提前消耗我國的上游實(shí)物資產(chǎn)，但價(jià)差導致我國無(wú)法通過(guò)進(jìn)口資源品來(lái)進(jìn)行補庫，只能不斷提升產(chǎn)能利用率；其二，抑制企業(yè)資本開(kāi)支意愿：過(guò)去五年持續的產(chǎn)能去化已經(jīng)導致我國產(chǎn)能趨緊，價(jià)格管控將進(jìn)一步抑制企業(yè)的資本開(kāi)支意愿，需要注意的是，在內需尚未恢復的情況下，我國上游產(chǎn)能利用率已經(jīng)來(lái)到了歷史高位，那么未來(lái)待國內經(jīng)濟回溫，通脹之潮的涌入似乎再難避免，在國內通脹預期尚未形成的當下，我國實(shí)物資產(chǎn)是全球最便宜的資產(chǎn)。

本文作者：董琦、韓朝輝，來(lái)源：國君宏觀(guān)研究，原文標題：《三因素看未來(lái)的實(shí)物資產(chǎn)溢價(jià)——交易“全球宏觀(guān)波動(dòng)率”系列之二》

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關(guān)鍵詞： 實(shí)物資產(chǎn) 資本開(kāi)支 大宗商品